姜超：股市上涨不靠央行 靠估值和盈利！

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

为什么股市会上涨？不是中央银行，而是估值和利润！(海通宏观周刊交流与思考301号，蒋超等。(

摘要

1.央行购买股票？在市场上引起热烈的讨论。

经济通胀仍面临压力。

根据最近发布的数据，短期经济仍面临压力。1818年12月，官方采购经理人指数降至49.4，财新采购经理人指数降至49.7，均低于50的分界线。根据房地产车辆的两个重要需求，12月份乘用车销量下降了近20%，1月初房地产销量的下降再次扩大，这意味着国内需求仍然低迷。

由于最近大宗商品价格的大幅下跌，2018年12月，生产者价格指数降至0.9%。我们预计1月份生产者价格指数将降至0%左右，生产者价格指数通缩即将出现。12月份Cpi降至1.9%，也是过去6个月的最低水平。

1818年11月，工业企业的利润增长率转为负值，经济和价格是决定企业利润的两个核心因素，这意味着企业的当期利润可能会继续下降。

关于央行购买股票的热议？

上周(1月7日至12日)，a股连续第二周反弹，引发股市反弹的原因并非来自经济好转。除了RRR央行全面降息之外，我们认为这也可能与央行购买股票的讨论有关。

彭博社援引野村控股亚洲研究部主管吉姆的话说，股市是一个重要的国内政策工具。他认为，中国将采取超越过去的措施来刺激股市。具体来说，政府可以授权中国人民银行参与购买股票。在刺激国内消费方面，强劲的股市将比新铁路有效得多。

另一方面，央行购买股票的话题也在中国引起了热烈的讨论。支持的观点包括增强市场信心和改善直接融资，而反对的观点包括扰乱市场定价、存在道德风险和不遵守央行法律。

二是央行买还是不买，股市有涨有跌。

央行也将购买股票。

在全球范围内，许多央行购买股票资产，但主要是购买海外股票，作为维持和增加外汇储备价值的一种手段。例如，苹果是瑞士国家银行最大的重量级股票，而挪威国家银行拥有世界上最大的主权财富投资基金，并有许多a股投资。

中国的外汇储备高达3万亿美元，主要由中央银行下属的外汇管理局管理。它的资产配置必须多样化，它肯定会购买海外股票和海外债券。

根据百度百科，外管局在香港成立了外管局投资有限公司，可以投资各种金融工具，包括证券、外汇和商品。根据主权财富基金研究所的研究，中国华安投资有限公司成立于1997年，目前是世界十大主权财富基金之一，其投资包括大量海外股票。

但没有多少央行购买国内或本地股票。其中，只有日本长期坚持购买自己的股票。日本银行于2002年开始购买股票，到2018年，其股票和交易所交易基金的总头寸将达到24万亿日元，占日本银行总资产的4.4%和交易所总市值的3.7%。

其他央行也有临时购买本地股票的经验。例如，在1998年亚洲金融危机期间，中国香港金融管理局曾成立一家外汇基金投资公司，该公司进入市场短期买入股票，成功抵御投机者抛售香港股票。在完成其历史使命后，它于2002年成功撤出。

在a股15年非正常波动期间，中国人民银行表示，积极通过借款、发行金融债券、抵押融资、借入和再融资等方式，帮助证券公司获得充足的流动性。，并通过各种渠道支持证券公司维护股市稳定。随后的上市公司年报显示，梧桐树投资平台有限公司及其下属外管局下属子公司自15年来一直买入a股上市公司的股票，目前仍是工行、农行和交通银行的前十大股东。不过，这项投资类似香港金融管理局的稳定基金暂时入市，与日本银行的持续购股计划不同。

当央行买入股票时，它可能不会上涨。

虽然央行也在买入股票，但从历史表现来看，其买入行为不一定与股价表现有关。

以瑞士国家银行为例，其年度报告显示，2018财年的亏损达到150亿瑞士法郎，这是因为其总投资的约21%投资于股市，但其持有大量股份的苹果公司在18年内大幅下跌。

就日本而言，其股票购买始于2002年底。虽然日本股市从2002年到现在上涨了100%以上，但主要的上涨发生在2013年之后，前10年没有任何影响。

如果央行不购买股票市场，它将上涨。

过去，世界上最好的股票市场是美国股票市场。2008年金融危机后，美国股市自触底以来上涨了逾4倍。在过去的十年里，S&P 500指数上升了七年，保持两年不变，只有一年略有下降。然而，在美国，虽然美联储在金融危机后实施了大量的资产购买计划，但它主要面对的是债券市场，包括国债和公司债券、抵押贷款支持证券(mbs)等。，但它并没有直接进入市场购买股票。

第三，股市能否继续取决于利润估值。

美国股市因估值低而看涨，企业利润支付股息。

在《投资者的未来》一书中，西格尔对S&P 500股票的表现进行了统计分析:从1957年到2003年，S&P 500股票的净利润年均增长率为6.08%，年均股息收益率为3.27%。在此期间，S&P 500股票的平均年投资收益率为10.85%，平均市盈率为17.45倍。

从a股来看，从2001年到2018年，中国a股上市公司的年均利润增长率为18%，远远高于美国股票的年均利润增长率。然而，a股年平均股息率为1.5%，这一时期a股年平均投资回报率约为2%，而上海a股的平均市盈率为24倍，其中2001年的市盈率高达65倍，18年后降至11倍。

由此可见，美股长期看涨的关键在于其合理的估值和上市公司的长期高分红，这样投资者就可以分享其公司收益增长和高分红的回报。然而，a股长期小幅上涨的关键在于初始估值昂贵，而公司利润的增长被估值的下降所抵消。同时，a股过去的股息收益率较低，这使得投资者很难享受到企业股息的回报。

日本股市反弹，企业利润回升。

然而，日本股市在1989年后大幅下跌。一方面，由于估值高，股市泡沫高峰期的估值高达70倍；另一方面，由于利润下降，日本非金融行业的总利润在1989年为40万亿日元，2009年曾降至29万亿日元，2011年仅恢复到45万亿日元。

然而，自2012年以来，日本股市在过去7年中有6年上涨。原因是股票市场的市盈率(ttm)在15倍之后已经逐渐稳定。与此同时，由于安倍经济学带来的经济改善，日本企业的利润自2012年以来翻了一番。因此，股票市场的稳定估值和12年后公司利润的提高推动了日本股票市场在过去几年的出色表现。

可以看出，12年后，日本股市的上涨并不是来自其央行的股票购买，而是来自估值合理后企业利润的上升。

Iv .利率大幅下降，a股估值合理。

a股的绝对估值相对较低。

回顾中国a股，目前最大的吸引力在于估值相对便宜。

首先，与a股历史相比，目前的估值接近历史最低水平。例如，目前上海证券交易所a股的市盈率为11倍，但仅达到14年来9倍左右的历史最低估值，远低于2001年的65倍。最具代表性的沪深300指数估值为10倍，历史平均估值为17倍。

其次，与海外主要股市相比，S&P 500在美国的估值是19倍，日经225的估值是14倍，德国dax的估值是14倍，而a股的估值是最便宜的。

对于机构投资者来说，所谓价值投资的核心理念在于从估值开始，而不是从趋势开始。因此，在过去一年a股下跌的过程中，专注于趋势投资的中国散户投资者逐渐离场，因为他们担心未来股价会继续下跌，而专注于价值投资的海外机构将继续进入市场。目前，qfii加入后a股的外资头寸已经相当于公募基金头寸的市值。我们从与海外客户的交流中得到的是对a股市场更积极的评价，其主要逻辑是a股估值偏低。

利率下调的相对估值。

从中国主要资产类别的比较来看，a股的相对估值实际上正在显著提高。

过去十年，中国最具吸引力的投资是房地产市场。然而，推动房价上涨的核心因素是货币过度。2007-2017年广义货币m2的年均增长率高达15%，这也推动了一、二线城市房价的年均增长率高达15%。

然而，目前中国广义货币m2的增长率已降至8%。我们认为，中国已经进入了货币低增长的时代，未来很长一段时间，中国的货币增长率可能会保持在7-8%左右。如果以此作为未来房价潜在上涨的参考，考虑到房屋的实际使用年限约为50年，每年将扣除约2%的折旧，那么中国未来房价的潜在涨幅将降至5%左右。同时，我们也应该考虑到过去十年房价的上涨已经大大透支了居民收入的增长，所以中国的房价很有可能在未来很长一段时间内都不会上涨。

从固定收益资产来看，最大的变化是无风险利率大幅下降。在货币市场，隔夜回购利率已降至1.6%，而债券市场的10年期债券利率已降至3.1%，两者都接近历史最低水平。

过去，我们处于高利率时代，所以我们可以购买许多高利率产品，保证收入。例如，在购买货币资金时，余额宝的年利率曾在2013年超过6%，余额宝的年利率曾在2017年超过4%，但现在已降至2.6%。例如，在购买银行理财产品时，以三个月期为例，收益率曾在2013年达到6%，18月初接近5%，但目前的收益率已降至4.4%。

从a股来看，上证50指数18年之初的股息收益率为2.6%，远低于当时约4%的10年期国债利率，而上证50指数18年的股息收益率为3.1%(截至1月11日)，与10年期国债利率基本相当。从过去100年美国股票市场估值的历史趋势来看，与10年期国债利率存在明显的反向关系。然而，上证50的市盈率(ttm)是8.6倍。在未来，只要这种估值在很长一段时间内不会下降，而且中国经济长期来看仍能保持正增长，从长远来看，购买中国股票资产可能不如购买政府债券好。

5.集资减轻税收负担，增加企业利润。

虽然大家都认为目前a股估值相对便宜，但更多的担忧来自企业利润，因为去年11月以来工业企业利润出现负增长，加上当前经济通胀持续下降，所以很多人担心19年后企业利润会再次下降。

但是，我们认为，我们不应该对中国企业的利润过于悲观，主要原因如下:

只要经济长期增长，利润下降只是短期现象。

首先，我们不仅要着眼于短期，还要着眼于长期。在过去的17年中，中国的经济增长率与前一年相比下降了9年，ppi增长率在8年中为负，但工业企业的利润增长率仅在2015年为负，上市公司的利润增长率仅在2008年为负。这表明，从长远来看，企业利润下降是一个小概率事件。

主要原因是，虽然中国的经济增长在下降，但人均国内生产总值刚刚达到1万美元，远远低于发达国家。在未来十年，我们仍有望保持每年5%左右的中速增长。考虑到2-3%的通货膨胀率，中国的名义国内生产总值增长率预计仍将长期保持在7%左右，而企业利润的长期增长率基本上等于名义国内生产总值增长率，因此不会长期为负。

其次，减税和减费可以提高企业利润。

自1994年我国实行分税制改革以来，我国宏观税负逐年增加。我们估计，1994年中国政府总收入占gdp的比例不到10%，2017年上升到近30%。

然而，中国宏观税负的主体是企业部门，占中国税收总额的80%，而在美国等发达国家这一比例仅为50%。

这一次，为了应对经济低迷，我们没有采取新一轮强有力的刺激措施，而是采取了持续减税和减费的办法。李总理明确表示，19年后，减税、减费的力度将进一步加大，各级政府和部门要坚决抑制一般性支出，牢固树立"紧日子"的思想。2018年，中国已经将增值税税率下调了1%，同时个人所得税也大幅下调。2019年初，小微企业减征和免征企业所得税和增值税2000亿元。财政部部长刘坤最近表示，下一步将深化增值税改革，继续推进大幅减税，这意味着未来可能会有更大规模的增值税减税计划。

2018年，我国企业所得税约为3.5万亿元，按照25%的企业所得税税率，企业相应的税后利润总额约为10.5万亿元。在过去的18年里，中国的增值税总额约为6万亿元。

因此，如果19年内可以减免1万亿元的企业增值税，由于增值税是一种流转税，假设其中一半属于企业部门，就相当于给企业带来约5000亿元的净利润，可以直接对冲企业利润5%左右的短期下降。增值税减免的另一半将通过降低商品价格以及3000亿元的减税转移到住宅领域，这将促进居民消费并最终提高企业利润。

更重要的是，减税将提高企业的利润率，从而激发企业在R&D投资的热情，推动中国经济进入创新模式，从而带来可持续的利润增长。

最后，货币紧缩将改善利润结构的分配。

过去，当中国货币过度扩张时，它对应的是高房价、高通胀和高利率，这意味着中国企业的利润分配主要倾向于房地产和金融行业。以2017年为例，银行和房地产在a股中的净利润为1.64万亿，占a股总利润的44%。

未来，如果我们的货币继续以较低的速度增长，这意味着我们将进入低通胀、低房价上涨和低利率的时代，那么房地产和金融行业的利润比重将趋于下降，而消费和科技行业的利润比重将趋于上升，这实际上会使我们的企业利润结构更加健康。

因此，总的来说，我们认为目前中国股市的反弹与央行买入股票的传言无关。在国际上，央行购买国内股票的情况极其罕见，美国股票不需要央行购买。然而，近年来日本股市上涨的真正原因在于低估值和企业利润的改善。因此，真正推动本轮股市反弹的原因在于，a股的绝对估值已经很低，这在国际上具有吸引力，而国债利率的大幅下降增强了股市的相对吸引力。此外，本轮采取的收钱与减税相结合的政策有望提高企业利润，同时，金融、房地产等行业的超额利润将转移到消费科技行业，这实际上将使中国经济和企业利润更加健康、更加可持续。

首先是经济:需求下降，生产稳定

1)需求依然低迷。12月18日，34个主要城市的房地产销售增长率从-1.9%升至4.5%，但1月初，房地产销售增长率再次降至-14.5%。2018年12月，联邦乘用车销量增长率降至-19.2%，降幅再次扩大。对房地产工具的两个重要需求仍然低迷。

2)短期稳定生产。1818年12月，六大电厂的发电煤耗下降幅度从13%缩小到1.7%，1月前10天发电煤耗增长率从负值变为5.5%，这意味着工业生产在短期内保持稳定。

3)库存水平回升。上周，主要城市的钢铁库存上升至884.6万吨，连续三周上升。上周，秦皇岛煤炭库存升至601万吨。

第二，价格:通缩风险不远了

1)食物增加量下降。上周，食品增速下降，其中蔬菜和水产品价格上涨，生猪和家禽价格下跌，食品价格环比上涨0.2%。

2)cpi略有回升。到目前为止，商务部的食用农产品(000061)和农业部的农产品批发价格分别上涨了0.9%和2%。据估计，1月份cpi食品价格将上涨2.8%，1月份cpi将小幅上涨至2.1%。

3)ppi急剧下降。自1月份以来，国际油价已经反弹，但国内钢铁价格和煤炭价格仍在下跌。截至目前，港口期货原材料价格环比下降0.8%。预计1月份ppi将下降0.4%，1月份ppi同比增幅将降至0.2%。

4)通缩风险不远。1818年12月，生产者价格指数急剧下降到0.9%。我们预测，1月份ppi将降至0左右，2月份ppi将正式转为负值，通缩风险近在咫尺。

第三，流动性:加强反周期调整

1)利率持续下降。上周，货币利率大幅下降，其中r007的平均值下降了7个百分点，至2.42%，r001的平均值下降了36个百分点，至1.6%。Dr007下降2个基点至2.35%，dr001下降35个基点至1.55%。

2)公开市场退出。上周，反向回购到期4100亿元，央行暂停反向回购操作，导致公开市场净收益4100亿元。

3)汇率大幅升值。上周，美元指数下跌，人民币兑美元汇率大幅反弹。在岸和离岸人民币汇率均升至6.77。

4)加强反周期监管。上周，中国央行行长易纲表示，央行将进一步加强反周期调整，重点缓解信贷供应约束。无论是提高普惠金融定向RRR减债的评估标准、在新年伊始宣布RRR减债释放1.5万亿元流动性，还是在1月下旬实施首个定向中期贷款(tmlf)操作，都将有助于保持金融市场合理的流动性和合理稳定的利率，引导货币信贷的合理增长。

第四，政策:再次包容性减税

1)再次普遍减税。1月9日，国务院常务会议决定出台一系列针对小微企业的包容性减税措施。这项措施实施后，预计每年将为小微企业减轻约2000亿元的负担。李总理说，减税是最强的，减税的目的是直接惠及企业，激发市场活力。随着每年如此大幅度的减税，财政收入自然会吃紧。各级政府和部门要坚决减少一般性支出，牢固树立“紧日子”的观念。

2)扩大居民消费。国家发改委副主任、国家统计局局长纪宁哲表示，一系列扩大居民消费的政策措施将陆续出台，包括增加汽车和家电热消费、扩大服务消费、扩大出租房消费、信息消费、绿色消费、线上线下综合消费、个性化消费等。

3)建设制造能力。工业和信息化部部长苗伟表示，面对新形势、新变化，我们要坚定不移地建设制造业强国，把促进制造业高质量发展作为2019年的重中之重。具体应从五个方面努力:一是努力提高创新能力。二是着力优化结构，加快新旧动能转换。第三，重点培育高质量的企业集团，拥有强大的制造和强大的企业。第四，着力改善制度环境。第五，努力实现高水平的对外开放。

V.海外:美联储宣布了12月18日会议的记录，特朗普坚持要建一堵墙

1)美联储宣布了12月18日会议的记录。根据上周二公布的美联储12月会议记录，美联储官员表现出一定的温和倾向。多数与会者认为，由于通胀压力较弱，他们应该对加息保持耐心，而少数与会者倾向于在12月份不加息。此外，一些与会者说，前瞻性指导意见可能在今后的会议上被删除，强调政策由数据决定。上周四，美联储主席鲍威尔也出席了此次活动，他表示，鉴于目前通胀数据的情况，美联储有能力在利率问题上保持耐心。

2)美国政府继续关闭，特朗普坚持要建一堵墙。上周三，美国总统特朗普和民主党领导人就修建边界隔离墙的谈判以失败告终。随着参议院周末休会，谈判仍陷入僵局，美国联邦政府的关闭也创下了新记录。特朗普曾表示，他可能会通过宣布“紧急状态”来避免僵局，并使用行政手段来为边界隔离墙分配资金，但他不会很快这么做。

3)欧洲央行宣布了12月18日会议的纪要。根据欧洲央行(European Central Bank)上周四发布的12月会议纪要，基本面因素支撑当前经济，薪资可以支撑通胀信心，但经济活动的风险倾向于下降，而上调关键利率的预期时间被推迟至2019年底。

英国首相排除了推迟英国退出欧盟的可能性。上周五，英国首相发言人艾莉森·唐纳利(alison donnelly)表示，首相特里萨·梅(theresa may)已经排除并仍在排除推迟英国退出欧盟会议的可能性，英国议会将于下周就英国退出欧盟协议进行投票。上周二，议会通过了预算执行案修正案，要求财政部不得修改税法以维持平稳过渡，除非达成英国退出欧盟协议、取消英国退出欧盟或议会未经同意批准英国退出欧盟，这为英国退出欧盟未经同意的局面制造了新的障碍。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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