黄湘源：指望《证券法》修改一步到位还不现实

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在证券市场的整体定位没有真正把融资和回报放在正确的位置，市场监管没有完全理顺人治与法治的关系，整体市场改革的推进不能与市场化的国际标准接轨的情况下，期望《证券法》的修改一步到位显然是不现实的。

《证券法》修正案有望很快通过第四次审理，但人们不能对投资者保护期望过高。

证券法被称为投资者保护法。当代各国证券法都把强调投资者保护作为其核心立法目的。这不仅是因为投资者是证券市场的资金提供者，而且没有投资者的关注和资本投资，证券市场将失去有效配置资源的功能。更重要的是，投资者与上市公司或发行人之间的客观信息不对称，使得投资者容易受到欺诈性发行、市场操纵和内幕交易等非法行为的影响。如果没有投资者的保护，一个只谈融资而不谈回报的证券市场是否还有价值也是一个很大的问题。

起初，中国证券市场的建立是为了帮助国有企业解决困难。随着时间的推移，虽然越来越多的民营企业加入进来，但重融资轻回报的趋势并没有根本改变，投资者保护一直是一个薄弱环节。这在很大程度上与证券法在投资者保护方面的不足是分不开的。

现行证券法的最大缺点是对违法者的处罚过轻。无论是冒名还是违规，最重的处罚是单位罚款60万元，个人罚款30万元。与数千万甚至数十亿的非法行为利润相比，这九根牛一毛的罚款与其说是对违法犯罪的严厉惩罚，不如说是挠痒痒。难怪这些年来，虽然监管当局一直强调严格监管，上市公司的欺诈违规行为并没有减少，但他们总是“他们高大再次在春天的风”像一个取之不尽的杂草。虽然新修订的《证券法》将欺诈性取得发行核准登记但不发行证券的处罚提高至100万元至1000万元，但对已发行证券的，处以非法募集资金2%至10%的罚款，对直接负责的监事和其他直接责任人员处以50万元至500万元的罚款。然而，相对于香港市场吃多少吐多少的惩罚案例，尤其是美国颁布萨班斯-奥克斯利法案后，金融诈骗犯可被罚款高达500万美元，并可被判处20至25年监禁，这不可避免地相形见绌。在市场操纵、股价操纵和内幕交易中，虽然处罚比虚假上市和违规略重，但与虚假陈述一样，存在的问题是投资者无法起诉。《证券法》修订草案中提出的代表人诉讼制度有利于保护利益受到一定程度损害的投资者的权利。然而，这种方法能否与国际上证明有效的集体诉讼相提并论，显然有待实践的检验。增加非法成本、降低投资者权益保护难度是证券法修改的应有之义。如果《民事诉讼法》、《行政仲裁法》等相关法律没有同步修订或相应的司法解释没有跟上，证券侵权民事赔偿诉讼中一直存在的诉讼成本高、取证难、诉讼效率低等问题很难在短时间内得到根本改善。

《证券法》第三稿借鉴了民间和专业人士的意见，设立了“投资者保护”一章，在一定程度上反映了立法者维护投资者利益的决心。这方面可能不会有大的变化。然而，投资者价值的维护应该体现在证券法中，而不是孤立的。它不仅离不开公平高效的市场环境，还需要在提高市场流动性、透明度和市场效率方面找到一个平衡点，这样才能兼顾市场中不同主体的利益。否则，不断上升的交易成本将不可避免地损害资本市场应该提供的融资便利，同时也在一定程度上损害投资者的利益。

从《证券法》颁布实施20年来的实践来看，虽然为了弥补《证券法》的缺陷，中国证监会和相关方在新股发行和信息披露、公司治理、退市机制、投资者保护等方面对一些制度性规定进行了修订或补充。在中国证券市场的总体定位没有真正定位融资和投资回报的位置，市场监管没有完全理顺人治与法治的关系，整体市场改革的推进不能一步到位地与市场化的国际标准接轨的情况下，指望《证券法》的修订在规范性、完整性和创新性方面一步到位显然是不现实的，对投资者的保护期望过高更是不现实的。唯一可以期待的是，法律和法治的完善已经到位。