陈涛：负收益率债券畸形反映全球经济

本篇文章2076字，读完约5分钟

最近，德国发行了世界上首只负利率30年期国债，这是全球金融市场发行负利率债券的先驱。目前，由于贸易单边主义的影响，全球经济和贸易的增长前景十分黯淡，各国央行货币政策松动的可能性大幅增加。然而，在行业发展停滞和财政政策刺激狭窄的强烈约束下，如果继续依靠量化宽松货币政策刺激国内总需求，负利率债券将不可避免地出现。事实上，这深刻反映了全球经济增长势头的减弱和全球金融风险的高度集中，也是金融市场对现实客观经济的非正常反映。

目前，世界负收益率债券总量大幅增加。一般来说，负收益率意味着投资者在债券发行时所支付的成本高于收回的本金和获得的正常利息之和。虽然持有到期债券的收益率为负，但这并不意味着债券没有投资价值。通常情况下，债券价格和收益率的走向是相反的，投资债券也可以从债券交易中获得资本收益。即使是负利率的国债也可以通过资本运营获得正的收益率。据有关机构统计，全球负收益债券总量已超过16万亿美元，占全球政府债券总量的25%。股票收益率为负的政府债券主要来自欧洲国家。负收益率的欧元区政府债券占50%以上，其中超过三分之一的收益率低于欧洲央行0.40%的存款利率。

大量负收益率债券出现在全球金融市场，受到投资者的追捧，这在很大程度上是金融市场对宽松货币政策预期的回应。2008年爆发的国际金融危机和随后的欧洲债务危机导致一些欧洲国家的经济停滞，失业率大幅上升。然而，财政改革受到高福利和政党选举政策的限制，难以取得实质性突破性进展。宽松的货币政策成为各国经济刺激的首选，一些国家甚至采取了负利率政策。通常，零利率是资本价格的下限。央行将基准利率降至零后，仍未达到刺激经济的目的，因此突破零利率下限，通过回购向金融体系注入负利率资金，促进金融机构融资扩张。2012年7月，欧洲主权债务危机恶化，大量避险资金流入丹麦。丹麦克朗面临升值压力。丹麦央行决定跟随欧洲央行的降息举措，将金融机构在央行的7天定期存款利率下调至-0.2%。2015年1月，欧洲央行实施量化宽松计划，瑞士国家银行出人意料地宣布将放弃瑞士法郎对萨隆的汇率下限，并实施负利率，将隔夜存款利率降至-0.25%。目前，瑞士国家银行的存款利率隔夜维持在-0.75%。不难发现，负收益率债券之所以受到金融市场的追捧，显然是因为人们强烈预期央行将实施更宽松的货币政策。这主要是由于全球经济和贸易增长前景黯淡。自今年年初以来，国际货币基金组织(imf)已多次将其对世界经济增长的预测从最初的3.7%下调至3.2%。随着经济放缓，贸易保护主义在世界各地盛行。美国政府肆意挥舞关税大棒，极大地破坏了全球自由贸易秩序，导致市场预期混乱。国际货币基金组织将今年全球贸易增长预测大幅下调了0.9个百分点，至2.5%，远低于去年的3.7%。

然而，负收益率债券的显著增长并不能形成内生的经济增长势头。需要注意的是，负利率政策的主要逻辑是放松信贷门槛，刺激信贷增长，从而实现拉动内需的政策目标。然而，负利率政策实际上是长期极度宽松货币政策的延续，是货币政策对长期负面国内消费和投资行为的消极反应，这反过来又会进一步加剧微观经济实体对经济增长前景的担忧。从最早实行负利率的国家来看，这些政策对扩大国内总需求的刺激作用并不明显。即使它发挥了一定的作用，政策执行的效果也是不可持续的。尽管丹麦的经济增长自2012年以来有所回升，但这更多是全球经济复苏的结果，而不是负利率政策的主要拉动因素，这也增加了经济运行的脆弱性。2018年，丹麦国内生产总值增长1.42%，比上年下降0.84个百分点；日本国内生产总值同比增长0.79%，下降1.14个百分点。

此外，负收益率债券也是全球金融市场对当前全球经济的异常反映。从各国目前的情况来看，一旦经济增长放缓或下降，很有可能通过实施更大规模的量化宽松货币政策或更大幅度的负利率政策来刺激消费和投资，最终可能形成恶性循环，导致全球金融市场对负收益率的进一步预期，这实际上不可避免地反映了对未来全球经济增长前景的更加悲观的预期。但与此同时，金融市场的债券收益率突破零利率的下限，继续下降，这是对客观经济规律的突破，这意味着即使是投资者的本金也会在放贷后被侵蚀，这可能导致未来社会融资的收紧。从德国发行世界首只负利率30年期国债的情况来看，市场认购率并不理想。最初计划发行20亿欧元，但实际发行额为8.24亿欧元，仅为40%，主要投资者是德国央行。

值得注意的是，负利率政策和量化宽松货币政策的共同作用将不可避免地导致银行体系流动性大量过剩，这将进一步加剧通胀和资产价格泡沫的脆弱性，增加未来政策调整的复杂性。这实际上意味着利率在未来很长一段时间内必须保持在接近零的水平，否则，利率变动的极小影响可能导致债券市场价格的大幅波动。同时，依靠持续和极端的量化宽松货币政策来刺激经济不会给公众带来平均实施效果，反而会进一步加剧收入差距和财富分配不均。正因为如此，各国在大力推进全球自由贸易、加强国际政策协调、促进国际产业合作的同时，进一步深化财政改革，而不是过度依赖货币刺激，是必然选择。