科创板+注册制十大关键节点解读

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2019年1月28日，经党中央、国务院批准，中国证券监督管理委员会发布了《关于在上海证券交易所设立科技创新委员会和试点注册制度的实施意见》(以下简称《实施意见》)，但其具体内容(全文)已于1月31日被媒体披露。为了准确理解“科技局+注册制”，本文重点解读和分析了《实施意见》的十个要点。

一、设立科学技术委员会的目的和意义

《实施意见》明确指出，设立科技局的目的是进一步实施创新驱动发展战略，提升资本市场服务水平，提升我国关键核心技术创新能力，促进高新技术产业和战略性新兴产业发展，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，完善资本市场基础体系，促进优质发展。

说明:目前a股主板、中小板和创业板的ipo标准都是“行业标准”。它设定了较高的利润标准和净资产标准，过分关注企业以往的利润水平，忽视了创新型企业的“轻资产”和“高增长”特征，不能满足新经济时代创新驱动和产业升级的要求。因此，为了提高a股市场的包容性和开放性，我们推出了新的科技板块和配套的注册制度

二、科学技术委员会试点登记制度的基本原则

《实施意见》规定了科技板块试点注册制度的四项基本原则:一是坚持市场导向，强化市场约束。第二，坚持法治，依法治市。第三，加强对信息披露和归位的监管。第四，坚持协调合作，确保底线。

解说:市场化和法制化改革是a股市场建设和完善的重要内容之一。科技板块试点登记制度，正是要建立以市场机制为主导的新股发行制度，建立和完善以信息披露为中心的股票发行上市制度，消除过度行政控制，尊重市场规则，坚持法治，加强市场监管，迫使市场主体和证券中介回归职责，引导投资者提高风险识别能力和理性投资意识。可以预计，经过一段时间的改进和完善，注册制度将在不久的将来在主板、中小板和创业板全面实施。

三、科技板块的市场定位

《实施意见》明确了科技板块的市场定位:上海证券交易所将成立新的科技板块，面向世界科技前沿、经济主战场和国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端设备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领高端消费，推动质量变革、效率变革和动力变革。具体行业范围由上海证券交易所公布，并适时更新。

说明:上海证券交易所的科技股不同于深圳证券交易所的创业板。如果在创业板上市的企业主要是中小型普通创新企业，那么在科技局上市的企业主要是处于世界科技前沿、突破关键核心技术的大型创新企业。他们在高科技和高端消费中具有非常重要的主导作用和市场意识。因此，科技局强调高端技术和先进产业的政策导向，这将是纳斯达克市场的中国版，在未来发展格局中可能超越纳斯达克的地位和作用。

第四，ipo多渠道和科技板块的包容性

《实施意见》极大地增强了科技板块的包容性，在ipo标准制定中更加注重企业技术创新能力，允许符合科技板块定位、未盈利或累计未弥补亏损的企业在科技板块上市。考虑市场价值、收入、净利润、R&D投资、现金流等因素。，我们设定了多元化和包容性的上市条件。

说明:显然，科学技术委员会借鉴和吸收了美国纳斯达克市场的包容和开放精神，允许尚未盈利的创新企业或未分配利润为负的创新企业首次公开发行股票，也允许特殊股权结构企业和红筹企业首次公开发行股票或债券。在设定具体的ipo标准方面，科创板首次突破主板、中小板和创业板的单一ipo标准，设定市值、收入、净利润、R&D投资和现金流等5套ipo标准，满足各种形式创新企业的ipo渠道选择。这是当前a股主板、中小板和创业板ipo所没有的一种宽宏大量或包容性。通过这一包容性的ipo标准，可以刺激关键核心技术创新，支持高端创新企业的发展。当然，这也要求市场和投资者改变心态和投资理念，容忍创新，甚至容忍创新失败，勇于承担高回报背后的高风险。

V.科技板块上市审核及发行登记

《实施意见》明确规定，上海证券交易所负责对科技股的发行和上市进行审核。中国证监会负责科技股的发行和登记。

说明:目前，主板、中小板和创业板的ipo审核和发行登记均由中国证监会完成，这不仅给中国证监会带来了很大的工作压力和市场压力，也带来了太多介入ipo审核的机会，也使证券交易所在ipo审核中显得“局外人”。反过来，这又直接影响到证监会专注于市场监管(尤其是严格查处证券犯罪)的精力和效率。

然而，在试点的科技板块注册制度中，首次公开发行审核权首次移交给证券交易所，这使得上海证券交易所直接负责并独立完成所有的上市审核工作，而中国证监会只监管上海证券交易所的审核工作并履行注册手续。上海证券交易所上市审核与中国证监会发行登记之间存在分工、合作和互信。在正常情况下，中国证监会将尊重上海证券交易所的审核意见，并作出批准注册的决定。但是，发行人在发行上市和新股发行的审核登记过程中，发现有重大违法违规嫌疑的，中国证监会可以要求上海证券交易所予以处理，或者宣布暂停发行登记，或者暂停发行新股，直至撤销发行登记。

显然，在科技板块+注册系统的框架下，上海证券交易所将承担ipo审核的主要任务和大部分工作量。只有这样，中国证监会才能脱颖而出，更加注重市场监管，严格查处和打击证券犯罪。

第六，科技板块的ipo市场化

《实施意见》明确指出，科技板块上市的价格、规模和节奏主要由市场化方式决定，市场约束得到加强。新股定价不受限制，建立以机构投资者为主要参与者的询价、定价、配售等机制，充分发挥机构投资者的专业能力。

解说:ipo市场化是注册制度最重要的核心。科技板块试点注册制度是对a股一级市场进行“去监管”，消除过度的行政控制，通过市场化来决定ipo节奏、ipo定价和ipo规模，这与目前主板、中小板和创业板的ipo规则完全不同。这意味着，发行人和市场将主导ipo节奏，监管机构将不再使用行政命令暂停ipo(关闭一级市场)，科技板块将不受ipo市盈率23倍上限的限制，也不受IPO筹资规模的行政控制。这是ipo(一级市场)的真正市场化，是“买家负责”的坚实制度基础，让投资者学会用脚投票。

7.科技局将购买真实账户并取消市值配售

《实施意见》明确指出，科技局应引入投资者适宜性管理规则。

解读:在注册制背景下，ipo市场化将彻底改写创新和创新的生态环境，创新和创新不再是绝对的零风险和正回报。

在目前主板、中小板和创业板的ipo定价中，有一个23倍于发行市盈率的上限控制，这使得创新成为一种“福利”。因此，目前a股ipo认购采用的是“市值配售”的平均主义大锅饭方式，相当于一种替代的福利分配。

然而，科学技术委员会将取消23倍市盈率上限控制，这是由市场自由游戏定价。新股的估值具有很大的不确定性，甚至在首次公开发行上市的第一天就可能出现“破发”现象，也就是说，在科技局玩新股将不再是一种福利，而是成为一种高风险投资；与此同时，在科技创新板块已经不可能再拉N个涨停板了。因此，旧的“市值配售”和凭票发行新股的制度已不能满足科技局的要求，必须予以废除，因为它无权以“账户市值”将新的风险按比例平均分配给投资者。

由于ipo的包容性以及估值和定价的高风险，有必要管理投资者的适当性。但是，只要投资者的金融资产达到一定规模，并有足够长的股票投资经验，他就有权在科技局开户，参与新股认购，新股认购必须是真实的账户认购，而不是空账户认购，以防止投资者中标后反悔，放弃成批购买。

八、完善交易制度，放松交易管制

根据《实施意见》，科技板块采用独立的交易模块和独立的市场展示，根据科技板块上市公司的特点和投资者的适应性要求，建立更加市场化的交易机制，研究制定股票每日涨跌等标准。适当增加每次交易的最小股票数量。稳步有序推进科技板块在融资融券业务中的份额，促进融资融券业务的均衡发展。在竞价交易的基础上，条件成熟时引入做市商机制。

说明:目前a股主板、中小板和创业板都实行10%的每日最高限价，这很容易形成银行家对每日限价或每日限价的低成本、低风险控制。因此，在科技板块的交易规则中，上海证券交易所制定了20%的每日价格上限，这将极大地激活股票交易，增加庄家控制的成本和风险，有利于恢复真实的供求关系和股价信号。

特别是在IPO的前五个交易日，上海证券交易所已经起草了取消价格限制的规定，这意味着IPO首日将不再有“每日涨跌限制”，IPO也不会出现“涨跌不一”的现象。相反，结果可能是首次公开募股在首次公开募股的第一天就被“打破”，这是真正的市场供求关系和真正的股价信号，这是放松交易管制后的市场效应。只有这样的交易机制才能有效遏制盲目玩新产品和疯狂投机新产品的赌博行为。

与此同时，科技股板块将被纳入融资融券的主体，过去被弱化的“融资融券”业务有望在科技股板块蓬勃发展，而“空融资融券”的作用将大放异彩。

时机成熟时，科技股将引入美国纳斯达克等做市商制度，通过做市商的“双重报价”功能来发现、引导和稳定价格，从而对冲和平滑科技股估值和定价的不确定性，这是一种非常成熟和持久的市场交易机制。

9.强化持续监管和中介责任

《实施意见》明确规定:加强对科技类上市公司的持续监管，强化中介机构的责任。

解说:在科技板块，中国证监会不仅赋予了上海证券交易所ipo审核的特权，还赋予了上海证券交易所一线监管的责任和义务。此外，上市公司实际控制人董以及保荐人、律师、会计师、资产评估师等中介机构及其代表必须认可并保证ipo材料的合规性、合法性、真实性和充分性，并承担相应的法律责任。这也是对科学和技术委员会首次公开募股的包容性的相互制约和制衡。只有这样，才能迫使市场主体各司其职，各负其责，最终实现“卖方负责，买方负责”的市场约束机制。

在这一环节中，信息披露的有效监管是极其关键和重要的。建立以信息披露为核心的股票发行和上市机制是登记制度改革的核心。真实、完整、充分的信息披露是投资者决策的最重要依据。因此，发行人和中介机构必须共同认可和保证信息披露质量，并承担相应的法律责任。只有这样，才能保证登记制度的有效实施和市场化改革的深化。

X.高效的除名系统，具有包容性的制衡机制

《实施意见》明确指出，要严格执行退市制度。科技股退市将直接终止上市，不会有暂停上市、恢复上市和重新上市的机会。

科技板块+注册系统给人的第一印象是上市容易，ipo成本低。然而，科技板块的上市公司不得不为此付出相应的代价。第一，较高的“管制成本”足以使科技板块的公司不敢越界，这将使上市公司更诚实、守法和敬畏法律；其次，退出市场更容易。

科技板块的退市制度不同于主板、中小板和创业板。其最大亮点是提高退市效率，缩短退市周期，特别是直接取消暂停上市、恢复上市和重新上市，这将给不良上市公司带来很大的威慑力和心理压力，迫使上市公司脚踏实地地进行研发创新，而不是用头脑和手去保护空壳。同时，科学技术委员会借鉴美国纳斯达克的市场化退市标准，对低于标准的交易量、交易价格、市值和股东人数设定退市标准。它充分赋予投资者用脚投票的权利，并将不良企业无条件赶出市场。这是市场化程度最高的退市标准，也应该是注册制度下最具威慑力的退市标准。

在美国股票的强制退市中，大约有一半的退市公司被“一元退市标准”赶出了股市，这就是市场化的力量和投资者用脚投票的自主性。

具有强大威慑力的退市制度是对科技板块ipo包容性的一种约束和制衡。这是一种以市场为导向的约束机制，其结果可能是“更容易上市和更容易退市”。这种“大进步、大退出、大浪淘沙”的优胜劣汰机制，不仅体现了ipo包容性的宽广胸怀，而且建立了强约束、高风险的制衡机制，有助于加快市场成熟，提高投资者的专业素质。

(注:本文最初发表于新华网(603888，诊断单元))