经济晓说：美股韧性犹在 A股回暖不变

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美联储(Federal Reserve)最近宣布将停止加息，并停止缩减储备规模，这不仅未能提振市场预期，还导致美国股市上周五(3月22日)出现大幅下跌。市场普遍认为，美联储货币政策的转变表明经济前景正在走弱；经济前景有望悲观，已经呈现上下颠倒的美国国债收益率曲线形态进一步疏离，市场焦虑明显加剧，中国a股也受到冲击！事实上，由于2019年中国资本市场环境的变化(见2019年2月25日《2019年中国资本市场与2019年有什么不同》)，中国a股缓慢的牛市趋势是可以预期的，市场的短期波动并没有改变资本市场持续升温的趋势！
1。欧美的去股权化趋势没有改变

金融危机后的很长一段时间里，欧美股市的持续上涨不是因为它们的经济强劲；相反，从经济增长率比较和结构变化的角度来看，中国经济在转型中的表现会更好！欧洲和美国的股票市场，特别是美国的股票市场，在最近九年里持续上升，依靠的是“缩水的股票”——私有化的盛行导致了股票数量和规模的持续下降。在国外，欧美股票市场的私有化现象被称为“去股权化”。事实上，由于金融市场和商业社会的演变，欧美股市自2003年以来就出现了“去股权化”的趋势，而金融危机后的货币宽松政策更加剧了这一现象。根据融资顺序理论，股权融资是企业最后的融资手段。当当前的融资环境再次变得宽松稳定时，融资置换就会发生，“去股权化”将成为一种经济趋势。这种趋势发生在上市公司，即私有化，如增加回购。

“去股权化”趋势始于2003年，表明2003年之前货币环境宽松。作为对冲“911”事件经济影响的一部分，美联储采取了宽松的货币政策，廉价资金开始了企业股票回购的趋势(也带来了次贷危机)；2008年金融危机后，美联储主导的西方宽松政策使得欧美股市的回购浪潮更加糟糕。金融危机后，西方不仅实施了超宽松的货币政策(主要央行已经进行了几轮量化宽松)，还实施了负利率政策，这刺激了上市公司回购甚至退出市场的热情。私有化的数量一度超过首次公开募股和二次发行的数量。海外资本在美国的回流强化了股票回购在国内股票市场的普遍性。2009-2017年，S&P 500公司回购金额达到4.5万亿美元，约占同期市场规模的1/3。2009年，美国上市公司和股票数量分别为4，782家和4，901家，然后逐渐下降，2012年分别降至4，504家和4，593家，然后逐渐上升，2018年分别达到4，893家和5，023家。事实上，近10年来美国股市和股票数量的小幅扩张主要取决于吸引海外公司在美国上市。例如，中国科技公司倾向于在美国上市，因为在他们自己的国家上市有困难。如果我们以2003年为基点，到2018年，美国股票市场的数量将减少20%左右。

一方面，股市正在下跌；另一方面，私募股权融资等另类金融市场的发展使得ipo的增长越来越普遍。在西方市场中，在融资秩序的作用下，私募股权市场的扩张使得企业股权融资在企业生命周期中的地位向前移动，并在很大程度上取代了后续公开市场对股权融资的需求。在实践中，私募股权融资比公开市场上企业的股权融资更便宜，其规模也可以得到保证。因此，随着私募股权市场的发展，西方股票市场越来越依赖海外市场获取上市公司的资源。

2.美国股市的弹性依然存在

从债务融资和股权融资替代的成本比较来看，经验价值表明美国债券10年的收益率是临界点。当美国国债收益率超过4.0时，融资替代减少，即私有化(回购和退市)将减少。自2015年美联储加息以来，基准利率已达到最高3.22(2018年11月)，然后逐渐下降，目前的收益率为2.43(2019年3月25日)。由此可见，美国“去股权化”的趋势并没有改变，即使经济不尽如人意，“减持”的持续过程仍将为美股提供支撑。

就美国的经济前景而言，当前市场担忧的一个原因是美国国债收益率曲线是上下颠倒的，即美国国债收益率曲线呈驼峰状，中期利率(3-5年期的即期利率)明显低于短期利率。事实上，美国国债利率曲线形状的这种异化早在11月份就有迹象，并逐渐加深。到2018年底，“上下颠倒”的形状已经显示出明显的趋势。从时间的角度来看，美国债券利率曲线形状的变化与美联储资产期限结构的变化是一致的:危机前，美联储持有的公共债券主要是短期国债，危机后，量化宽松增加了资产，主要是中长期限制(5-10年)。2013年，这一比例为52%，而国库券的比例降至接近零；当美联储在2014年开始“偏斜操作”时，它实际上是同步停止了报告扩张，并在2018年正式启动了报告缩减过程。在实际操作中，中期资产基本压缩，5-10年期债券比例逐渐下降，长期债务比例上升，短期债务比例回升。截至2018年底，中期债务占比下降至11%，长期债务占比上升至30%。美联储报告中头寸期限结构的变化直接导致市场利率曲线形状的变化。

从美国股市本身的运行情况来看，2018年第四季度的波动性有所增加，导致主要股指大幅调整。2019年后，股市的波动性大幅下降。2018年12月至2019年2月，道琼斯工业平均指数的波动率分别为24.5、17.1和14.8，标普500指数的波动率分别为25.4、16.6和14.8，表明市场下行动能已经耗尽。股票市场的短期波动受多种因素影响，在许多情况下是各种噪声的结果，但趋势不会改变。从未完成的“去股权化”趋势来看，美国股市的弹性应该仍然存在。

3.中国a股趋势继续升温

由于中国的资本账户没有完全开放，中国资本市场的国际化是有限的。从中国股市的历史表现来看，中国股市的运行主要由国内因素决定，其走势相对独立。即使美国股市下跌趋势出现剧烈震荡，中国股市持续复苏的趋势也不会改变。一些投资者担心科技股板块实施后市场“扩张”的影响。事实上，从国外的实践来看，注册制度下并没有扩张的节奏控制；另一方面，从近几年的规模来看，对市场规模的真正影响是二次发行，近五年发行融资与首次公开发行融资的比例在5-10之间。随着监管部门对相关行为的监管和市场的变化，增发的扩张压力已基本消除。

2019年，在投资复苏的推动下，中国经济将走出持续多年的低谷，并缓慢回升。经济运行的稳定和回暖为中国资本市场的平稳运行奠定了坚实的基础。展望未来，资本市场能走多远，主要取决于经济复苏的预期能否成立。随着中美两国在20国集团新一轮经济磋商中达成共识，中美贸易发展将迎来一个稳定期，中国国内改革进程将继续推进。随着中国经济走出“徘徊在底部”阶段的迹象越来越明显，中国资本市场的慢牛格局趋势将越来越明显。