董登新：人大再授权助推注册制改革

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“行政控制”既不是保护中小投资者的有效措施，也不是长久之计。在行政控制的“保护”下，投资者永远不会成长和成熟，也会助长投机和赌博的心态和氛围。这也是a股“骂文化”的土壤和根源。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

全国人大再次授权推进登记制度改革

——a股上市登记制度改革已经开始

“行政控制”既不是保护中小投资者的有效措施，也不是长久之计。在行政控制的“保护”下，投资者永远不会成长和成熟，也会助长投机和赌博的心态和氛围。这也是a股“骂文化”的土壤和根源。因此，只有改革注册制度，才能真正使a股市场“去行政化”，使股市回归。这也是建立强大资本市场的唯一途径。

登记制度改革是中央政府的一项重大改革，由全国人民代表大会授权。实施ipo登记制度是a股市场化、法治化和国际化改革的内在要求，也是促进投资者成熟和市场成熟的关键催化剂。

2013年11月，中共十八届三中全会首次将ipo登记制度改革写入了中共中央文件。

2014年11月，a股退市制度进行了修订，引入了主动退市条款。与此同时，欺诈性发行公司和主要非法公司被迫退市，欺诈性发行公司被迫回购其股本，并要求发起人先付款。退市制度改革是登记制度改革的配套制度准备。

2015年初，中国证监会正式宣布推进登记制度改革是2015年资本市场改革的重中之重，是一项涉及市场参与者的系统工程，也是中国证监会推进监管转型的重要突破。

2015年4月，《证券法》修订草案首次提交，股票发行审核委员会制度被明确废止。规定股票公开发行并在证券交易所上市交易的，证券交易所负责审查登记文件的完整性、一致性和可理解性。这是登记制度改革的实质性核心，也是登记制度改革的主要内容。

然而，在2015年6月底和7月初，a股开始剧烈波动。为了满足“救市”和维护稳定的需要，注册制度的改革被迫放缓。与此同时，证券法修订的正常进程受阻和中断。

2015年11月，证监会办公厅和发行部领导听取了关于推进股票发行登记制度改革的意见。肖钢行长指出，股市异常波动后，《证券法》的修订被推迟，国务院可能会通过法律授权发布意见解决问题，并在明年3月全力以赴在登记制度上取得成效；首先释放释放节奏，然后释放价格；缩短发布流程(3-6个月)，给企业一个明确的期望。

2015年12月27日，全国人大授权国务院改革登记制度，授权有效期确定为两年，即从2016年3月1日至2018年2月28日。这是在《证券法》修改困难的时候，通过全国人大的法定程序作出的修改。我们不能因为修改法律困难而停止改革进程。

事实上，登记制度的改革已经成为中央政府和全国人民代表大会授权的一项重大改革。

2016年3月，《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》正式发布，明确指出:创造条件实施股票发行登记制度，发展多层次股权融资市场，深化创业板和创业板改革，规范区域股权市场发展，建立和完善转让机制和退出机制。

然而，自2015年6月a股以5178点的最高点结束第一轮“杠杆牛”以来，出现了对称的“杠杆熊”。2016年1月和2月，a股在半年时间里两次触底于2600点。在此期间，市场反复波动，投资者感到震惊。此时，注册制度的改革自然成为亏损投资者的先锋，这反过来又给监管当局带来压力，甚至与公众舆论背道而驰

我不知道什么时候，因为“a股责骂文化”的威胁和恐吓，监管当局和市场不敢提及“注册制度”这个词，这个词变得非常敏感和脆弱。

尽管如此，中国证监会一直坚持推进注册制度改革。虽然“登记制度”一词已不再提及，但登记制度的改革却在不知情的情况下低调推进。在这一特殊时期，中国证监会围绕注册制度改革，大力推进了以下两个方面的市场基础工作:

首先，信息披露制度得到了极大的改善和收紧，其中最大的亮点是打击信息欺诈。所有存在严重信息欺诈的上市公司，包括存在严重ipo信息欺诈的上市公司，都将被迫退出市场。此外，公司将以二级市场价格回购所有ipo股票，保荐人必须对投资者的损失进行“提前补偿”。

二是落实“强监管”政策，严厉查处和打击证券犯罪，重点打击信息欺诈、内幕交易、市场操纵等。为此，中国证监会出台了大量针对市场禁入的高额罚款和行政处罚。

这两个方面的基础工作是支持注册制度改革的重要组成部分，改革取得了丰硕的成果，对发行人、保荐人、上市公司和证券的违法犯罪活动产生了明显的威慑作用。其中，有两个基准和最有影响力的案例。一是新泰电气的欺诈发行和重大信息披露违规行为，成为a股上市公司中第一家因欺诈发行退市的公司；第二，*圣袁波(原“老八股”浙江凤凰)是第一家因非法信息披露而退市的上市公司。

特别是自2016年11月以来，首次公开发行审核从每月两批增加到四批，规范首次公开发行节奏是注册制度改革的实质性内容。更重要的是，首次公开发行审核开始注重对首次公开发行信息的完整性、真实性和有效性的严格审核，同时淡化了对发行人投资价值的实质性判断，从而大大提高了审核效率，将首次公开发行的排队时间从过去的三年缩短到一年半，大大解决了首次公开发行的堰塞湖问题，同时也提高了首次公开发行的效率，从而降低了首次公开发行的成本。这是登记制度改革最实质性的内容之一。

2017年2月10日，全国证券期货监管工作会议在中国证监会召开。刘委员长把争取稳定的监督理念概括为“六个稳定，六个进步”。其中，“六个稳定”最重要的是市场化、法治化和国际化的改革方向不偏离，这是最大的稳定。“六大进步”的核心目的是提高资本市场为实体经济和国家战略服务的能力，这是最根本的进步。事实上，a股监管理念的重大转变不仅是登记制度改革的重要组成部分，也是登记制度改革的内在要求。

在这次年度工作会议上，刘董事长强调，交易所要充分发挥一线监管职能，重点监管会员。这是中国证监会历史上首次提出并强调交易所一线监管的重要性。

会上，刘董事长明确指出:“股指的稳定性和融资力度不能对立”，这是证监会历史上首次将ipo节奏与股指波动脱钩，这意味着证监会很可能不再因市场波动而暂停ipo，也不会随意关闭一级市场。这对于a股市场收益的起源将具有革命性的意义。过去20年，中国证监会共关闭a股一级市场9次，累计关闭a股一级市场时间超过5年，这是世界上唯一一次也是a股市场低效甚至无效的最有力证据。

2018年2月23日，离全国人大授权的登记制度改革还有五天。受国务院委托，中国证券监督管理委员会主席刘向全国人民代表大会常务委员会作了说明，建议将股票发行登记制度改革的有效期再延长两年，至2020年2月29日。

2018年2月24日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定，股票发行登记制度改革授权有效期延长两年。

关于申请延期的原因，刘表示，目前仍存在许多不完全适应户籍制度改革实施的问题，需要进一步探索和完善。这也证明中国证监会并没有放弃注册制度改革，而是一直在低调进行注册制度改革。这项改革从未中断过，而且越来越接近登记制度设计的目标要求。

a股首次公开发行(ipo)登记制度改革是中央政府的一项重大改革，并得到了全国人大的授权。

我国现行的股票发行制度是审批制度，通过“选美”的实质性判断在一定程度上保证了上市公司的质量，但也带来了审批成本高、效率低的问题。由于a股一级市场频繁关闭(即ipo停牌)，导致新股发行出现“堵湖”现象；对ipo定价的行政控制不仅割裂了一级市场和二级市场之间的股价联系，导致一级市场和二级市场的收益和风险不对称，也造就了一个不败的神话。所有新股必须在上市第一天的几秒钟内停止，然后他们必须拉N日涨停板，这是世界上唯一的怪胎。

登记制度改革的实质是对一级市场“去行政化”，尊重市场机制，使市场在资源配置中发挥决定性作用，实现ipo节奏市场化和ipo定价市场化。只有这样，投资者才能更有风险意识，学会用脚投票，这是投资者保护自己的基本法则，也是投资者走向成熟的唯一途径。政府怀抱中的投资者永远不会成熟和成长；受行政控制保护的投资者可能永远是温室里的幼苗。

投资者保护只有两条基本法则:第一，建立良好的游戏规则，让投资者学会自我约束和自我保护，学会“用脚投票”，学会拿起法律的武器捍卫自己的权利；第二，监管部门必须严格查处和打击证券犯罪，为投资者恢复“三公”秩序的股市环境，让市场参与者各司其职，各负其责，让他们锒铛入狱，走向破产。

为了保护中小投资者，我们不应该仅仅依靠证监会，更不要说依靠行政控制。

附件:新泰电气欺诈发行及重大信息披露违规行政处罚结果:

2016年7月8日，中国证监会发布行政处罚决定:对新泰电气及其17名现任或时任董事、监事及相关人员实施行政处罚，并对新泰电气实际控制人、董事长温德义及时任总会计师刘明生采取终身处分。

与此同时，作为新泰电气首次公开募股的发起人，工银证券(601377)宣布拟为新泰电气设立一笔5.5亿元的专项资金，用于提前支付欺诈性发行，同时确定支付对象的原则。

处罚决定发布后，新泰电气董事长温德义表示，由于他负债6.26亿元，公司在退市后将不得不办理破产手续。“公司年销售额只有1.4亿元，我绝对还不起6亿多元的债务。”温德义说。

同日(2016年7月8日)，新泰电气发布了《丹东新泰电气股份有限公司未履行股份回购承诺致歉公告》。公告称，公司于2014年1月15日披露的《首次公开发行股票并在创业板上市的招股说明书》承诺:“如果发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，将对判断公司是否符合法律规定的发行条件产生重大影响。

2016年7月29日，中国证监会通知，决定对新泰电气首次公开发行保荐人工银证券给予警告，没收保荐业务收入1200万元，处以2400万元罚款，并没收承销股票违法所得2078万元。罚款60万元；保荐代表人蓝翔、吴文祥分别被警告、罚款30万元，吊销其证券从业资格。此外，中国证监会决定禁止保荐代表人蓝翔和吴文祥进入证券市场10年。

自2016年8月22日起，新泰电气因欺诈发行和重大信息披露违规被暂停股票交易，9月6日收到暂停上市的决定。

2017年6月23日，根据深圳证券交易所的相关规定，经深圳证券交易所上市委员会审议通过，深圳证券交易所决定终止公司股票上市。2017年7月8日，中国证监会对创业板上市公司新泰电气启动强制退市程序。根据安排，新泰电气的股票交易将从2017年7月17日起进入退市整理期。2017年8月25日，资本市场上第一家因欺诈发行而被迫退市的公司新泰电气进入了退市整合期的最后一个交易日。在退市合并期结束后的下一个交易日，深圳证券交易所将对该股票进行退市。届时，新泰电气的a股之旅将正式结束。公司股份将通过全国中小企业股份转让系统进行股份转让。

由于欺诈发行，新泰电气的市场声誉受到严重损害，公司无法赔偿投资者的损失。兴业证券作为新泰电气上市的发起人，设立了新泰电气欺诈发行预付款专项基金。新泰电气退市时，超过90%的合格投资者已收到款项。中国证券投资者保护基金表示，新泰电气欺诈性发行的第一阶段赔偿工作已基本完成。截至7月28日15: 00，已完成有效申报并与专项基金投资者达成有效结算的合格投资者人数为11，524人，占合格投资者总数的94.49%，支付给合格投资者的补偿金金额为2.37亿元，占应支付补偿金总额的99.18%。

显然，完善信息披露制度，严格查处证券犯罪，已经产生了足够的积极威慑作用。这是实施登记制度所需的市场环境。

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