潘向东：土耳其再现汇率危机缘何起？

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最近，土耳其资本市场经历了大幅波动。3月27日，土耳其上演了一场“股票和债务的三杀”:土耳其里拉兑美元汇率单日下跌逾2.6%；土耳其10年期政府债券收益率升至18.28%，创下过去5个月的新高；土耳其bist100指数下跌近6%，为2016年7月以来最大单日跌幅。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

在欧洲央行和美联储纷纷表示“部分鸽”的情况下，土耳其资本市场再次出现波动，这让我们认识到，美联储暂停加息和欧洲央行恢复加息并不意味着新兴市场的贬值压力能够得到缓解。尽管货币政策条件对新兴市场货币有影响，但大多数新兴经济体都存在短期内难以解决的结构性问题，这也导致了其货币的长期贬值压力。

土耳其近期货币危机的原因

最近，土耳其资本市场经历了大幅波动。3月27日，土耳其上演了一场“股票和债务的三杀”:土耳其里拉兑美元汇率单日下跌逾2.6%；土耳其10年期政府债券收益率升至18.28%，创下过去5个月的新高；土耳其bist100指数下跌近6%，为2016年7月以来最大单日跌幅。

2018年8月，土耳其里拉的崩溃引发了一轮新兴市场货币危机。现在，半年后，土耳其里拉再次暴跌，导致新兴市场货币再次走软，引发资本市场动荡。土耳其里拉暴跌的导火索是，摩根大通(jp morgan chase月22日发布了一份关于空土耳其里拉的报告，称土耳其里拉面临贬值风险，导致土耳其里拉兑美元汇率暴跌逾5%,这是自2018年8月以来的最大单日跌幅。随后，土耳其银行业监管机构和资本市场监管机构分别于3月23日表示，摩根大通关于空里拉的研究报告含有“误导和操纵”的内容，导致市场波动，损害了土耳其银行业的声誉，并将对摩根大通展开调查。土耳其总统埃尔多安在3月24日警告说，关注空里拉的投资者将付出沉重的代价。从政治角度看，埃尔多安希望避免里拉过度贬值，这将有助于他赢得3月31日的市政选举。土耳其财政部长阿尔拜拉克认为，土耳其里拉的波动是“人为操纵”的，目的是影响选举结果。

从经济基本面来看，土耳其里拉大幅下跌的重要原因是，自2019年3月以来，土耳其外汇储备大幅下降，这导致市场担心土耳其的偿付能力和经济前景。土耳其2018年第四季度的国内生产总值增长率仅为-2.98%，土耳其长期存在高通胀问题。2018年cpi增长率高达16%，2019年前两个月cpi增长率高达20%。尽管土耳其央行不断提高利率，试图遏制里拉的下跌，但效果并不令人满意。通胀上升和货币贬值没有得到有效遏制，这也导致投资者质疑土耳其央行的政策，进一步加剧了资本外流和里拉贬值。

土耳其资本市场大幅波动的深层原因是其自身经济的结构性问题。土耳其一直存在贸易赤字。2018年，贸易逆差高达500亿美元，外债被用来弥补外贸逆差。截至2018年第三季度末，土耳其的外债总额接近4500亿美元，是该国外汇储备的六倍多，远远不足以支付大量外债。多年的贸易赤字，加上土耳其外汇储备不足，使得市场质疑土耳其的偿付能力，这很容易导致资本外逃。

新兴市场的贬值压力在2019年依然存在

2019年，欧洲央行重启货币宽松政策，美联储暂停加息，并缩减其储备。然而，新兴市场货币贬值的压力不太可能得到根本缓解。主要原因是新兴市场的一些结构性问题在短期内难以解决，同时也将面临世界经济增长放缓带来的出口下行压力。

自2018年以来，在强势美元周期下，新兴市场货币面临巨大的贬值压力，土耳其里拉和阿根廷比索等许多货币遭遇大幅贬值的“危机”。次贷危机后，美国实施“量化宽松”的非常规货币政策，帮助美国摆脱通货紧缩，恢复经济增长。然而，美国的量化宽松对新兴市场的资本流动有很大影响。一方面，在实施“量化宽松”政策时，由于西方主要国家的央行利率趋于零，而新兴市场国家的利率相对较高，大量套利资金积极流入新兴市场寻求高回报资产；另一方面，由于借入美元的成本相对较低，新兴经济体借入大量外债来刺激自身经济增长，导致债务规模扩大。

随着美国经济的持续复苏，美联储在2015年底再次开始加息，并在2017年下半年缩减资产负债表。美元资产收益率上升促使资本从新兴市场国家回流到美国。在美元走强的同时，新兴经济体面临着货币贬值的压力。由于本币相对美元贬值，借入大量外债的新兴经济体的偿债成本增加，同时由于新兴市场国家的外汇储备往往不足，债务违约压力加大，这将进一步导致资本外流，从而引发货币危机。

尽管在2019年，美国暂停加息和紧缩银根将有助于缓解新兴市场的货币危机，但不能排除未来重启加息的可能性。随着美国经济的持续复苏，美国低通货膨胀的原因有很多，如技术进步、全球化、通货膨胀预期管理、工人工资溢价能力弱等。然而，在城市一级的实证研究表明，菲利普斯曲线仍然有效，美国的实际经济增长率远远高于潜在经济增长率。如果这种情况持续很长时间，美国的通货膨胀迟早会上升。那么，美联储目前只是暂停加息，加息周期还没有结束。

此外，新兴经济体也有自己的结构性问题。历史经验表明，存在货币贬值危机的国家往往存在外债高、通胀高、赤字高、贸易逆差严重、经济结构单一、政局不稳、地缘政治风险大等问题。然而，这些问题不可能在一夜之间解决。随着全球货币政策的持续正常化，存在上述问题的国家的货币将面临更大的贬值压力。

由于新兴经济体经贸结构相对简单，对外贸易依存度较高，在全球经济增长放缓、贸易摩擦不确定的情况下，新兴市场的出口可能会受到严重影响，这使得新兴市场货币贬值的压力长期存在。目前，一些主要经济体的增长率可能已经见顶，而全球经济衰退意味着需求减弱，这将影响全球对新兴市场出口的需求。出口需求的减弱将对主要依赖出口红利的新兴市场国家的经济产生严重影响。

中美欧经济博弈下的人民币汇率走势

与其他新兴经济体相比，中国不太可能面临货币危机。这主要是因为中国不存在上述新兴经济体的问题。总体而言，中国经济基本面相对稳定，经济结构相对良好，产业体系相对完善，进出口贸易依存度相对较低，抵御外部不确定性的能力较强；中国外债风险总体可控。目前，中国的负债率、负债率和偿债比率低于国际公认的安全线，外汇储备充足，有足够的能力抵御外部冲击；此外，作为全球最大的新兴经济体，在深化供应方改革和扩大开放的推动下，中国的经济结构性问题得到了部分改善。

然而，由于人民币汇率中间价的特殊形成机制，欧洲经济也会通过影响美元指数来影响人民币汇率。因此，人民币汇率的最终走向取决于中国、美国和欧洲之间的经济形势和货币政策的博弈。

次贷危机后，中国被企业、政府和居民所利用，市场还没有完全清理干净。2019年，政府可能会继续小幅举债，但企业的内生投资动机仍然不足，经济周期继续下滑。在去杠杆化和清理市场之后，美国和欧洲的经济相继复苏。自2018年下半年以来，受中国经济低迷和美国经济扩张放缓的影响，欧洲经济率先调整，再次进入下行通道。在3月份的利率会议上，欧洲央行表达了超出预期的“鸽派”。它不仅修订了利率的远期指引，还大幅降低了经济和通胀预期。它还宣布，将于2019年9月启动新一轮长期再融资计划。

随着积极财政政策的弱化和企业杠杆的拖累，美国也可能跟随欧洲进入经济周期的下行阶段。出于对未来经济形势的担忧，美联储在3月份利率会议上的态度比市场预期的更“偏颇”。

世界主要国家经济周期的趋同对人民币汇率有着复杂的影响。由于人民币特殊的形成机制，人民币对美元的汇率不仅要看中国和美国的经济表现，还要关注欧洲经济，因为欧洲经济相对于美国的质量会通过影响美元指数来影响人民币汇率。

美元指数不包括人民币，美元指数下跌对人民币汇率的影响主要通过两个渠道。一、人民币汇率中间价的形成机制。从人民币中间价的形成机制来看，当前人民币中间价对美元的变动=(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)+保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变动+逆周期调整因素。“保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变动”反映了前期美元指数对人民币汇率中间价的直接影响，即积极调整汇率以保持人民币对一篮子货币的稳定，而不是由市场力量造成的。假设盯住人民币的一篮子货币由美元、欧元、英镑和日元组成，这种机制可以表示为:

人民币=人民币/美元+人民币/欧元+人民币/英镑+人民币/日元

=人民币/美元(1+美元/欧元+美元/英镑+美元/日元)

当美元指数上升时，欧元、英镑和日元对美元贬值，即美元/欧元、美元/英镑和美元/日元上升。为了保持人民币对一篮子货币的稳定，有必要降低人民币对美元的中间价，即人民币对美元的汇率。恰恰相反，恰恰相反。

第二，市场渠道。虽然人民币不包括在美元指数中，但美元指数的下降意味着国际市场对美元的需求正在下降，这将间接影响人民币对美元的汇率。

未来，中国、美国和欧洲的经济会更差，但如果一个经济体更差，也会导致汇率市场波动。假设中国、美国和欧洲的经济有两个状态:贫穷和更糟，那么中国、美国和欧洲将有八个经济状态组合，它们对人民币汇率有不同的影响(见表1)。

尽管美联储暂停加息和收缩将在短期内有利于人民币兑美元汇率，但这将取决于欧洲经济形势和欧洲央行在中期的行动。如果未来欧洲经济形势进一步恶化，欧洲央行进一步放松货币政策，美元可能走强，这将通过中间价格和市场渠道增加人民币对美元的贬值压力。最近的数据显示，欧洲经济略有改善。如果美国经济比欧洲经济更糟糕，美元指数将面临拐点，人民币兑美元可能继续升值。然而，我们也必须看到，这一逻辑是短期和中期的。虽然中国、美国和欧洲都存在经济下行周期，但美国的实际经济增长率高于潜在经济增长率，而中国的实际经济增长率可能低于潜在经济增长率。增长率，即实际经济增长率和潜在经济增长率正在迅速下降(这对于转型经济体来说是可能的)，这也意味着美国仍有加息的可能，而中国可能会长期保持“合理和充足”的流动性，这决定了人民币对美元贬值的长期压力

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