潘向东：物价增速或现底部——2月通胀点评兼论猪价反转

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需要注意两点:第一，猪肉价格在春节前有所下降，节后有所上升，表现出“旺季不旺，淡季不淡”的特点；其次，蔬菜价格在假期后缓慢下跌，连续三周(截至3月8日)都在1%以内。2019年2月，cpi同比增长1.5%，处于价格增长阶段的底部。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

价格增长率或现阶段底部

2019年2月，cpi数据呈现“环比增长、同比下降”的特点。2月份，cpi环比上涨1%。受假日效应和部分地区雨雪天气影响，新鲜蔬菜、新鲜水果和水产品价格分别上涨15.7%、5.4%和4.0%，合计影响cpi上涨约0.58个百分点。然而，由于春节错位，2018年同期cpi增速低于1.2%。春节效应对cpi增长率的影响在于“节前上升节后下降”。2019年春节在2月初，2018年春节在2月中旬，导致2019年2月cpi增速低于2018年同期。3月份，cpi同比增长率可能会反弹至2%左右。首先，假期后cpi增长率下降，导致2018年3月的基数较低。其次，2018年3月，猪肉价格环比增长率从2%下降到-8.4%，而2019年3月初(截至3月8日)，22个省市猪肉价格环比增长率从-3.83%上升到3.37%，预计猪肉对cpi的贡献将转为正。

2019年1-2月，核心cpi同比增长1.9%，略高于2018年12月的1.8%。从分项来看，服装、教育、文化娱乐、医疗等价格涨幅有所回升。核心cpi同比增长率能够更好地描述通货膨胀周期。近期核心cpi同比增长趋势显示，通货膨胀适度上升。

需要注意两点:第一，猪肉价格在春节前有所下降，节后有所上升，表现出“旺季不旺，淡季不淡”的特点；其次，蔬菜价格在假期后缓慢下跌，连续三周(截至3月8日)都在1%以内。2019年2月，cpi同比增长1.5%，处于价格增长阶段的底部。

就工业产品价格而言，生产者价格指数比上个月进一步下降，同比增长率持平于0.1%。从结构上看，大部分上游行业仍处于价格通缩，但由于黑色体系和原油价格上涨，上游通缩比1月份要窄。由于春节的错位，下游产业对生产者价格指数的拉动率在3月份有所下降，或明显上升。目前，价格正处于逐月回升期，ppi从3月到4月上涨，这将给空.企业带来一定的喘息空间由于市场的自发容量减少和行政容量减少，供应曲线变得陡峭。未来几个月的稳定增长足够大，严重的通缩可能不会发生。企业利润也将在总额中(利润增长率将不会

生猪价格逆转的逻辑

2.1猪价周期可能已经提前触底，猪价出现逆转

自2015年以来，环境保护政策的收紧加快了小农户的清理速度。然而，随着规模化养殖水平的提高，母猪的生产效率和屠宰猪的重量都有所增加，这在一定程度上抵消了供应的萎缩，导致了传统养猪循环的失败。然而，根据美国大规模养猪的经验，随着规模的增加，猪的周期仍然存在，但周期延长了。

最近，生猪和猪肉价格“旺季不旺，淡季不淡”，这可以追溯到猪瘟的影响。部分地区取消运输限制后，农民在节前集中屠宰，导致市场供过于求。然而，农民不愿意弥补屠宰，生产能力加快。生猪供应由过剩转为短缺，生猪价格在假期后触底反弹。截至3月8日，22个省的生猪平均价格上涨了13.7%。猪的周期可能已经提前触底。由于生产能力下降的程度(环境保护、猪瘟和运输限制政策都会降低生产能力，尽管大规模养殖会抑制供应收缩)和农民的损失范围都比前两个周期大，因此本周期生猪价格的上涨幅度和持续时间可能比前两个周期更大。

猪瘟的流行情况。自2018年8月以来，非洲猪瘟一直在局部爆发。截至2019年3月1日，28个省(自治区、直辖市)共发生111起非洲猪瘟疫情。由于小农户数量多、养殖方式落后、生物安全保护水平低、该地区生猪生产和消费不平衡等原因，疫情防控难度加大。农业和农村事务部在11月23日的新闻发布会上说，根除这一流行病的国家只花了短短五年时间，甚至长达30多年。短期内很难根除猪瘟，将来也不排除全面爆发的可能性。猪瘟在短期内影响猪肉消费需求，在长期内影响农民的预期，尤其是它抑制了散户投资者填补空白的意愿，散户投资者将加速退出。因此，猪瘟将加速行业生产能力的清理，并导致猪周期的早期触底。

就生产能力而言。自2018年8月起，生猪自养与外购仔猪的利润差开始转为负值，这意味着仔猪养殖业开始亏损，生产能力开始清理。目前，损失是8个月。从最后一个周期开始，猪的周期真正开始于小猪失去12个月之后。然而，本轮养猪周期可能已经提前到来，反弹可能会更强:首先，从利润来看，自繁和外包仔猪养殖在2018年3月开始亏损，亏损大于前一个周期。随着企业现金流量的消耗，生产能力将会加快；二是自2018年5月以来，“二元母猪价格/生猪价格”大幅下降，低于2018年8月以来的历史平均水平，这意味着母猪补充速度迅速放缓，母猪淘汰速度加快；第三，自2018年第四季度以来，可育母猪的环比下降一直在扩大。

2.2生猪价格逆转对cpi的影响

为什么关注生猪价格？生猪价格和猪肉价格的同比增长率基本一致，前者对后者的传导系数约为0.8939。尽管猪肉价格在cpi中所占比重不到3%(我们估计为2.8%)，但由于猪肉价格不仅具有季节性，还具有周期性，因此猪肉价格的波动幅度很大，这对cpi的增长率有很大影响。从历史上看，cpi食品的新涨价因素、猪肉的同比增长率以及cpi猪肉的新涨价因素都有相同的趋势，这主要是由生猪周期的特点决定的。

生猪价格对cpi增长率的压力测试。我们做如下假设:第一，从最后两轮周期来看，从生猪价格的底部到年底，由于这一轮的生猪周期，生猪价格的涨幅(指数采用“22个省市生猪平均价格”)分别为43.6%和42.7%。生猪价格上涨的概率比前两轮更大，所以我们把60%的涨幅作为本轮生猪价格上涨的基准情况，120%的涨幅作为极端情况。第二，假设猪价在一年中是线性反转的；第三，只考虑生猪价格对cpi的影响，其他分项的增长率按季节处理。

计算思路:我们计算剔除猪肉后的cpi涨幅和新的物价上涨因素，得出剔除猪肉后的cpi同比增长率。然后，根据生猪价格同比增长率与“cpi猪肉:同比”之间的关系，将两部分相加得到cpi同比增长率。

参考结果:基准和极端情况表明，cpi同比增速将在2019年第四季度快速增长。在极端情况下，11月份cpi同比增长率接近3%，12月份超过3%。

误差来源:首先，由于四舍五入的影响，通过环比计算价格上涨和新的价格上涨因素时会有误差。第二，统计局没有公布2018-2019年猪肉的准确重量，通过统计局的新闻稿估计猪肉重量会有误差。第三，这种计算只考虑猪肉价格的变化，其他分项按季节处理。事实上，蔬菜价格受到极端天气因素的影响，原油价格受到地缘政治因素的影响，这些因素是不确定的，难以准确衡量。例如，2018年第四季度油价暴跌，形成了极低的基数。如果油价在2019年第四季度飙升，同比增长率将大幅上升，这将推动cpi同比增长率超过3%。如果像2018年夏天这样的极端天气发生，也将导致cpi同比大幅上升。与此同时，生猪生产能力大幅下降，供需缺口无法被进口替代。如果有其他家禽的明显替代，cpi家禽的价格将迅速上涨。如果这些因素产生共鸣，温和的通胀模式将被打破，通胀压力将分阶段上升。

2.3生猪价格逆转对货币政策的影响

我们讨论了两种情况下猪价逆转对货币政策的影响。

场景1:如果猪肉价格上涨更多，其他价格不会大幅上涨。各国可以利用储备和增加进口来稳定价格。在这种情况下，货币政策的重点是稳定增长，猪周期导致的通货膨胀的实质是供给收缩，货币政策的重点是需求管理，对供给曲线的调节作用很小。如果收紧货币政策以控制通胀，而需求曲线向左移动，这将完全背离反周期调整政策。从历史上看，前两轮猪周期始于货币政策收紧，但更多是因为经济过热(2007年和2010年)。例如，2007年，除了猪肉价格上涨，非食品价格也明显上涨。如果只是猪肉价格上涨，可能不会导致货币政策的实质性变化。

情景二:猪肉是蛋白质和原材料的重要来源，油价和蔬菜价格可能上涨以及猪肉供需缺口对其他肉制品的替代效应明显，可能导致通胀超出预期。如果价格在很大范围内快速上涨，稳定通胀比稳定增长更重要，后者可能会限制货币政策。在经济周期下行的背景下，央行更有可能通过窗口指导等不明显的方式收紧货币政策，而不是提高利率和存款准备金率。

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