姜超：高库存之患待消——实体经济观察

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三月到了，开始时又暖又冷。春节假期后，工业生产季节性恢复，不仅汽车和钢铁行业的运营率反弹，而且平均每日房地产销售和3月前6天的发电煤耗增长率。需求的缓慢恢复和生产的季节性恢复明显减少了上游产业的库存，但也使中下游的库存普遍得到补充。高库存的问题仍然需要消除。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

从中高频数据来看，几乎可以肯定的是，1月和2月的经济供求将会疲软。就终端需求而言，各种口径的生产和销售增长率都在下降，乘用车的批量增长率和零增长率也有好有坏，但都在负值范围内。工业生产方面，粗钢产量增速略有回升，发电用煤下降幅度扩大，中国矿业制造业pmi生产指数继续创13年来同期新低。

三月到了，开始时又暖又冷。春节假期后，工业生产季节性恢复，不仅汽车和钢铁行业的运营率反弹，而且平均每日房地产销售和3月前6天的发电煤耗增长率。需求的缓慢恢复和生产的季节性恢复明显减少了上游产业的库存，但也使中下游的库存普遍得到补充。高库存的问题仍然需要消除。

需求:下游房地产和纺织服务疲软，乘用车仍然疲软，家用电器疲软且有所改善。在中游，钢铁减弱，而水泥和化学工业减弱。上游煤炭和有色金属得到改善。交通很弱。

价格:1月份，70个城市的房价同比涨幅有所回升。上周，国内原材料价格涨跌互现，而国际油价下跌。

库存:下游房地产和乘用车的补充。中游的钢铁、水泥和化学工业都得到补充。上游煤炭和有色金属的去除。

下游产业:

房地产:1月和2月，各地区生产和销售增长率下降，土地市场同时疲软。19年来，房地产市场开始持续走弱。1月至2月38日，房地产产销量增速回落至1.1%，降幅明显。五家领先房地产企业和100家领先房地产企业的销售额分别增长到26%和15%，房地产销售在各种标准下普遍低迷。2月份，前10名城市的房地产销售量为12个月，这不仅是由于季节因素而增加，而且与去年同期保持在较高水平。土地市场也很乐观。1-2月，白城土地交易量下降，交易面积同比下降至16.9%，但升水率略有回升。

乘用车:1-2月，总工会乘用车批发零售仍大幅下滑，经销商库存居高不下。受春节假期错位影响，2月份乘用车批发零售同比下降15%以上。与2018年12月相比，1月和2月乘用车零售额下降幅度缩小至7.8%，但批发增长率为-16.6%，仍处于底部。2月，经销商库存预警指数继续攀升至63.6%，处于上年同期高位，也反映终端需求难以改善，零售增长复苏的可持续性仍需观察。上周上半年，钢制轮胎的运营率小幅升至68.1%，仍处于去年同期的中等水平。

家用电器:1月份，三大白色家电制造商的销售增长率上升多，下降少，主要是由于出口的贡献。1月份，三大白色家电制造商的销售增长率有增无减，其中只有空调整在去年同期高基数压力下出现负增长，而冰箱和洗衣机的销售增长率分别上升至11.6%和4.2%。但是，从结构上看，两国国内需求仍然疲软，增长速度主要是由于出口的贡献。1月份，白色家电制造商的库存水平普遍较低，冰箱制造商的仓库与销售额之比升至0.67，处于上年同期的中间位置，但远低于过去三年，而洗衣机制造商的仓库与销售额之比为0.35，为13年来同期的最低水平。

纺织服装:1月份，柯桥纺织景气指数创下新低，原材料价格上涨。1月份，柯桥纺织景气指数大幅下滑，创下2012年4月以来的新低，市场景气指数和生产景气指数双双下滑，表明受春节假期等因素影响，行业景气度减弱。但是，年初的数据往往波动很大，这还需要结合二月份的数据进行综合判断。上周，柯桥纺织价格指数和328棉花价格指数双双反弹，原材料价格呈上升趋势。

中游行业:

钢铁:1月和2月上半月，钢铁企业产量略有上升。上周，钢铁价格上涨，社会储备增加。上周，钢丝和热板价格双双上涨，而每吨钢的毛利率也同步上涨。一方面，钢铁产品的社会库存上周继续得到补充，接近18年来的最高水平，但补充速度明显放缓，表明需求略有改善。另一方面，虽然重点钢铁企业粗钢产量增速在2月上半月大幅上升至8%，但1月和2月上半月的总增速与12月18日相比仅小幅上升至4.8%，上周高炉操作率也持平于65.8%，低于上年同期，表明生产相对稳定。

水泥:上周，全国平均水泥价格持续下降，储存能力比高于过去两年同期。上周，中国的平均水泥价格继续下跌，从上个月的0.9%略有下降，而储存能力比率继续上升至62.3%，超过了17年和18年来的同一水平。2月底和3月初，国内水泥市场需求受持续降雨影响，复苏略显缓慢。不同地区企业的交货回收率从30%到70%不等，环比增长10%到30%，水泥库存明显增加。许多企业采取措施停止研磨。从区域角度看，华北水泥价格稳定，西南地区疲软，华东和中南地区价格下跌。

化学工业:上周，pta产业链价格上涨少，下跌多，聚酯poy库存得到补充。上周，pta产业链产品价格涨幅较小，跌幅较大。近期，原油价格在高位波动，上游pta价格持续上涨。然而，由于下游需求疲软，下游聚酯切片和聚酯poy的价格下降进一步扩大。上周，涤纶poy的库存天数略有上升，达到14天，库存季节性回升。虽然去年同期接近中等水平，但仍处于低位。

重型卡车:1月和2月，重型卡车销售同比增速转为负增长，生产和运输需求疲软。虽然2月份重型卡车销量同比增速从1月份和2月份的累计销售负增长转为0.2%，但同比增速接近-6%，明显低于12月18日的3.2%。1月和2月的环比增长率也低于过去两年同期。年初以来运输需求疲软，表明工业生产开局不利，证实前两个月的平均pmi生产指数创下13年来同期新低。

电力:3月前6天，发电日平均煤耗率回升，工业生产略有改善。从1月到2月，六大集团发电用煤同比增长率扩大到-10.2%，而12月份为18%，表明19年来工业生产起步较弱。3月前6天，发电用煤日平均增速明显回升至16.7%，环比增速为8.3%，处于上年同期的中间水平。一方面，去年同期基数较低，支撑了3月初的发电煤耗；另一方面，汽车、钢铁等主要行业的经营速度也普遍加快，证实工业生产略有改善。

上游行业和交付:

煤炭:上周，煤炭价格稳步上涨，发电厂和钢厂的煤炭库存双双下降。上周，煤炭价格平稳上涨，其中秦皇岛港煤炭价格持续上涨。3月前6天，6大集团发电煤耗增速回升，链条增速也继续呈正增长，导致电厂煤炭脱销，库存天数减少至23.8天，但仍处于上年同期高位。1-2月，重点钢铁企业粗钢产量增速略有上升，上周高炉开工率也略有上升。钢厂的煤炭库存天数继续回落至16.3天。

有色金属:上周，伦敦金属交易所铜和铝价格双双上涨，而铜和铝股票双双下跌。上周，基本金属价格普遍反弹。秘鲁东南部发生了7.2级地震，智利部分地区此前也经历了持续的暴雨。大修后的矿山冶炼厂恢复生产被推迟，上周铜价出现反弹。美国铝业表示，不会与联合钢铁工人工会谈判仲裁，以扭转暂停生产的局面，铝价格上周也有所上涨。

大宗商品:上周，原油价格下跌，crb指数下跌，美元指数下跌。上周，原油平均价格下跌，美国总统特朗普在推特上表示，当前油价太高，世界无法承受油价上涨，美国页岩油产量继续增加。然而，据路透社报道，以沙特阿拉伯为首的欧佩克+联盟可能会继续减产，直至19日底，并推动更高的履约率。上周，crb指数的平均值下降了。去年第四季度，美国的实际国内生产总值以年率下降，ism制造业的pmi在1919年2月下降。上周，美元指数小幅下跌。

交通:19年来春节的客流量去年持平，而上周bdi上升，ccfi下降。在19年的春节期间，全国旅客发送总量为29.8亿人次，与去年基本持平。近年来，春节期间军队的减少和流动人口的减少相互印证，农民工的本土化趋势呈上升趋势。上周，散货运输的表现优于集装箱运输，bdi指数上升，ccfi指数再次下跌。上周，公路物流货运指数继续小幅上涨。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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