张瑜 齐雯：加息进入下半程 美国经济还能走多远

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3月21日，美联储宣布将联邦基金目标利率上调25个基点，至1.50%~1.75%的水平。

这是美联储今年第一次加息，而且利率没有超出市场预期。

本次例会后的决议显示，美联储对2018年的经济预期持乐观态度。与去年12月发布的预测相比，美联储将其对2018年美国国内生产总值增长率的预测从2.5%上调至2.7%；2018年，失业率预计将从3.9%降至3.8%，但核心pce(价格指数)预测的2018年1.9%保持不变。

由于利率决定没有超出市场预期，对资本市场近期情绪的影响有限，市场反应稳定——美元和美股先涨后跌；美国债券收益率略有下降；金色玫瑰。其中，美元指数从89.98突破90，然后回落到89.67；道琼斯指数先是上涨，然后下跌，从24，912.61点跌至24，977.65点，然后下跌0.92%，至24，682.31点。

从加息对美元的影响来看，美元难以走强，仍面临中央政府下调的局面。考虑到当前形势的三大制约因素，即经济因素(“经济发动机”已经过了峰值)、货币政策因素(“货币发动机”正面临熄火)和通胀因素(“通胀发动机”仍处于低迷状态)，美元仍将面临一波重新定价。

另一方面，特朗普今年将面临中期选举的压力。在美国的紧缩贸易政策下，汇率一般将是主要的出发点，具有一定的政治意义。在减少贸易赤字和促进出口的政策目标下，美元根据政治意图进一步走弱的可能性增加了。由此判断，2018年，美元中心将下移至80-90的区间。

美联储加息后，人民币表现依然坚挺，汇率机制保持稳定。

通过反周期因素，中国人民银行加强了对汇率机制的控制。我们相信，央行将保持一篮子稳定的走势，2018年人民币汇率指数的波动区间为94～95。

外部市场仍然是人民币汇率变动的最根本因素。欧元已经修复，美元并不坚挺，外盘也没有压力。如果美元继续走软，空人民币仍将升值。然而，没有必要担心人民币对美元的升值会引发所谓的贸易竞争力问题下的控制，因为贸易竞争力的价格应该是一篮子贸易加权价格。自由贸易协定指数的货币权重与实际贸易结构一致，因此自由贸易协定的稳定性代表了对外贸易加权价格的稳定性。

短期而言，美联储加息将增强中美货币政策的联系。从外围看，中美利差缩小到80个基点左右(平均中心在120 ~ 150个基点之间)，利差对汇率的保护作用减弱；此外，全球加息可能会慢慢进入共振期，美国、加拿大和英国都将进入加息周期，欧洲今年退出量化宽松的可能性很大。

从内部因素看，中国一季度流动性比预期宽松，一季度短期利率下降40个基点，抵消了此前公开市场利率小幅上升的影响。考虑到通过去杠杆化来解决地方债务，有必要提高利率并进一步挤出债务。此外，从1月到2月的宏观数据超出预期，这也提供了一定的空.操作在中美利差收窄和世界主要央行加息共鸣期的共同作用下，中国的货币政策也有进一步加息的可能。

另一方面，中国宏观经济下行压力依然存在，现有债务利息成本大幅上升可能对经济产生一定影响。考虑到通货膨胀仍在适度范围内，有理由不提高利率。因此，我们认为，公开市场小幅加息的可能性较高。基准利率调整的关键取决于决策者的政策平衡，目前的概率约为50%。

从美联储加息对国际原油价格的影响来看，美元与原油的相关性正在下降，对油价的支撑作用可能不像预期的那样。

原油与美元指数(以美元计价，美国需求占很大比例)有相对明确的传导链。然而，由于近期技术突破(如美国页岩油开采技术突破)和全球格局变化(如中国需求上升)，其传统传导链发生了变化，与美元的相关性大幅下降。长期以来，原油与美元之间存在很强的负相关关系(相关系数在-0.7以上)，但近三年来，大宗商品与原油和美元之间的相关系数已降至-0.2左右。因此，美元走软对油价的支撑作用可能不像预期的那样。

美联储加息可能会对a股产生影响。影响a股有两种方式:一是通过其对美国股市的影响(美联储加息→美国股市→a股市场)传递给中国，二是被动跟随美国加息(加息→国内加息→股市)。

首先，美联储加息→美股→a股市场的传导是否会形成，取决于美国通胀预期的变化。回顾1月底至2月初美国股市和债市的波动，关键的触发因素是1月份的小时工资增幅，其核心是通胀预期的变化。

但是，通过分析美国1月份工资增长的猛增，我们认为美国1月份的小时工资增长是由极端天气造成的工作时间突然减少造成的，而不是经济基本面的根本变化。因此，在气候扰动逐渐消退后，美国的工资增长率将回到温和的增长趋势(美国的小时工资增长率在2月份有所下降)，这表明美国的通货膨胀压力很小，不会急剧上升。

此外，此次利率会议保持了2018年和2019年核心价格指数预测不变，这意味着美国股市进一步下跌引发国内后续下跌的可能性降低。

稍微需要担心的是第二个传导链，即美联储加息→国内后续加息→a股市场的传导链。如果中国跟随加息，对a股市场不利:一方面，加息将推高无风险收益率，降低风险偏好；另一方面，虽然1-2月的宏观数据很好，但可持续性仍有待观察，国内经济仍存在一定下行压力。重叠债务的成本很高，提高利率可能会给企业利润带来压力。

从美联储之前的加息来看，通常会有两种后果:

以抑制通货膨胀为目标，经济在下半年加息时往往会出现衰退迹象，表现为经济和通货膨胀的双重下降趋势；

然而，当以抑制经济过热为目标提高利率时，经济往往会出现滞胀，表现为经济下行+通胀上行。

由于美联储的加息周期既不是为了抑制过热，也不是为了抑制通胀，因此这是货币政策的正常化作为回报。从这个意义上来说，在进入加息的后半段后，更有可能出现经济下行、通胀回落的情况。

目前，与美联储2015年12月开始加息时的经济形势相比，美国经济数据全面改善，核心pce也有所上升。然而，根据上述历史经验，当加息进入下半年时，我们认为美国经济增长率已经达到峰值，后续(如2019年)回落的可能性增加，原因有二:

一方面，没有足够的弹药来支持家庭消费的持续扩大，这表现在工资增长疲软，存款与收入的比例自危机以来达到低点，居民的总信贷达到高点；

另一方面，加息对经济的滞后效应开始显现，表现为随着居民信贷利率、企业债券利率和住房抵押贷款利率的提高，耐用品消费支出、汽车销售和住宅投资的增长率下降。

(作者是民生证券研究所宏观固定收益研究总监兼研究助理)