张明：进行全球化资产配置的新时机

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在过去的一年里，人民币对美元升值了约5%，而且自今年年初以来也略有升值。在这种情况下，将人民币兑换成外币用于全球资源配置实际上花费更少的钱和更低的成本。事实上，在人民币相对强势、长期升值趋势保持不变的情况下，配置海外资源具有汇率优势。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

注:本文是《证券市场红周刊》记者言和的采访记录。转载时请注明出处。这张照片是在黄山前拍摄的。

过去7年，美国10年期国债收益率升至新高。在美元走强的情况下，已经走出缓慢牛市9年的美国股市有什么风险吗？在美联储持续加息的预期下，全球流动性正在收紧，中国的货币政策将走向何方？国内债券违约频繁发生。杜南集团、神武环保(300156)和中安笑等众多上市公司或控股母公司的集中“风头”是否暴露了流动性危机？债券市场的冲击会蔓延到股票市场吗？目前如何规避风险？资产配置的逻辑是什么？

围绕这些与市场流动性相关的热点问题，《红色周刊》特邀中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、平安证券博士生导师兼首席经济学家张明进行解读。张明从事国际金融和中国宏观经济研究。近年来，他对跨境资本流动、外汇储备投资、中国货币政策和金融系统性风险的研究引起了广泛关注。

张明认为，全球流动性预计将继续收紧，美国股市存在大幅调整的风险。中国不太可能跟随美联储加息，因此也不可能排除再次“有针对性地降低RRR利率”的可能性。短期而言，股票和债务很难有大的市场，但“低估值+高业绩+行业领袖”蓝筹股的吸引力再次上升。与此同时，在人民币长期升值的背景下，一个以更低价格进行全球资产配置的新机遇正在到来。

美国股市的调整刚刚开始

红周刊:最近，美元指数持续上涨，10年期美国国债收益率一度升至3.089%，创下2011年以来的新高。与此同时，这也巩固了美联储今年将稳步加息的预期。在强势美元的冲击下，全球市场流动性将发生哪些新变化？

张明:美元指数的上升是暂时的还是可持续的还不确定。然而，随着正产出缺口继续扩大，劳动力市场继续吃紧，美国的核心通胀率继续上升，这反过来将推动美国短期利率和长期利率同时上升。这应该是一个高概率事件。最近，阿根廷、土耳其等国面临着大量资本外流和本币贬值压力等问题，这些问题可能会波及全球。未来，全球流动性预计将继续收紧。

《红周刊》:美国债务的强势已导致许多机构判断，已经走出缓慢牛市近9年的美国股市可能会出现大幅回调。你觉得这个怎么样？

张明:今年年初我写了一篇文章，指出今年美国股市可能有大幅调整的风险。虽然美国股市自今年2月初以来一直处于调整状态，但我仍然认为调整才刚刚开始，我们对美国股市的市场前景不能过于乐观。原因之一是，美国股市周期性调整后的市盈率仍处于历史高位，仅低于2000年初互联网泡沫破裂前的水平。第二个原因是，美国债务长期收益率的上升将不可避免地导致美国股市波动性的增加。第三个原因是特朗普政府各种政策的高度不确定性可能会从政治和政策方面影响股市估值。第四个原因是，美国目前的经济复苏可能已经进入下半年，未来增长势头可能会逐渐下降。

红周刊:通常大家都认为股市和债市之间存在跷跷板效应，但实际上，从最近美国股指的变化来看，调整幅度并不明显。为什么？

张明:通常，股票被认为是风险资产，而国债被认为是避险资产。当市场投资者的风险偏好上升时，股票上涨，国债下跌；否则，股票下跌，国债上升。这就是所谓“跷跷板”效应的起源。然而，股票市场和债券市场之间的关系实际上非常复杂，不能与“跷跷板”相比。例如，在前几年，美国股市和债市都以“双牛市”模式一起上涨，这主要是由流动性过剩驱动的。未来，美国股市和债市可能会出现“双熊”模式，其背后的原因是流动性不断收紧。

中国不太可能被动加息

红色周刊:随着美国利率的持续上升，有明显的迹象表明资本从新兴市场回流到美国。对中国而言，资本外流会对中国市场的流动性产生明显的负面影响吗？

张明:我们不需要太担心美国货币政策变化对中国市场流动性的影响。原因如下:第一，自“8.11”汇率改革以来，中国人民银行大幅收紧了对跨境资本外流的控制；第二，通过在人民币汇率定价机制中加入反周期因素，中国人民银行成功稳定了人民币贬值预期；第三，自2016年底以来，中国政府加强金融监管的措施导致长期利率明显上升(10年期政府债券收益率从2016年11月的约2.6%升至今年初的约4.0%)。有了这三重保证，中国的货币政策就不需要遵循美国的货币政策，而应该更加关注国内经济基本面和市场流动性的变化。

《红色周刊》:这样一来，就有传言说中国可能会因为美国持续加息而被动加息。然而，如果有可能提高利率，需要什么条件？

张明:中国央行短期内被动加息的可能性很低，但即使有你所说的可能性，至少需要满足以下三个条件之一:一是宏观经济增速强劲；其次，通胀压力显著上升；第三，资产价格大幅上涨。如果这三个条件没有得到满足，而资本外流控制、反周期因素和中美利差提供了保护，中国人民银行就没有理由加息。

《红色周刊》:由于资本外流受到监管，最近国内流动性收紧的原因是什么？

张明:从2016年开始，随着中国人民银行大幅加强对资本外流的控制，无论是跨境借贷、证券投资、直接投资、地下渠道还是服务贸易，资本外流都变得更加困难。换句话说，央行加强资本外流控制，降低了美国加息导致大量资本外流的可能性。中国市场流动性紧张的原因是国内金融监管的加强，而不是外部因素的影响。

红色周刊:你能详细谈谈吗？

张明:今年3、4月以来，社会消费品零售总额增速、固定资产投资增速、贸易顺差增速等指标均大幅回落，表明中国宏观经济增速正在适度放缓。尤其是，中美贸易摩擦的加剧可能导致中国贸易顺差增长不尽人意，强调地方政府去杠杆化可能导致基础设施投资增速大幅下降。这两个因素可能导致中国经济增长在2018年下半年大幅放缓，不能排除一个季度的增长率低于6.5%的可能性。

此外，随着一委一党两会各项新监管规定的实施，商业银行影子体系收缩速度可能加快，可能加剧市场流动性紧张。考虑到经济增长放缓和流动性吃紧，中国人民银行可能会对货币政策操作进行一些边际调整，如由稳中有紧转为稳中有松，但稳定中性货币政策的总体基调不会改变。

预计今年将再次“瞄准RRR”

《红周刊》:2018年以来，国内债券市场违约频发，近20只债券违约，违约总规模超过140亿元人民币。你认为债券违约频繁的原因是什么？

张明:近期债券市场违约加剧的原因有:首先，从企业基本面来看，虽然去年规模以上工业企业的利润率明显提高，但实际上不同企业的利润率差别很大。总体而言，下游企业和中小企业面临的利润压力更加明显；二是从融资来源来看，2016年以来金融监管的不断加强导致商业银行表外融资规模大幅收缩，对高度依赖银行表外融资的行业造成融资来源萎缩的影响。换句话说，新融资跟不上，资金链断裂，这是债券市场违约加剧的重要原因；第三，从融资成本来看，10年期政府债券的收益率在今年年初达到了4.0%的高点。虽然近期大幅下降，但债券市场的风险利差仍在扩大，高信用风险债券的发行率仍居高不下；第四，随着新的减持、质押和资产管理规定的出台，股票质押业务正面临重组。今年以来，股票质押导致了股市和市值的大幅下降，这是一些上市公司最近陷入债务违约的直接原因。

红色周刊:债券违约的根源是什么？

张明:目前，我认为债券违约暴露出来的流动性问题，根源在于随着中国金融周期的下行趋势和“控制风险、去杠杆化”金融监管的加强，处于高峰期的影子银行体系开始萎缩，促使商业银行开始回笼甚至收缩报表，导致市场在货币政策基调没有明显变化的背景下明显感受到流动性压力。事实上，最近央行的流动性管理相对宽松。然而，随着两会各项新监管规定的逐步实施，影子银行体系的规模明显缩小，银行贷款占社会融资总额的比重总体上趋于上升。由于表内贷款更加注重风险与收益的匹配，过去一些高增长、高风险的中小企业面临的融资来源大幅萎缩。

《红色周刊》:金融监管的全面收紧是否意味着未来流动性不应过于宽松？

张明:短期内，经济增长的下行趋势可能会导致央行调整货币政策操作，但随着金融监管的收紧，市场流动性可能不会继续大幅上升。在金融周期的下行阶段，流动性紧张可能成为常态，而金融去杠杆化和实体去杠杆化可能导致金融机构和实体之间的绩效差异，公司违约和金融机构违约也可能成为未来的常态。

《红周刊》:4月下旬RRR降息后，央行在发放801亿元住房抵押贷款的基础上，于5月14日启动了1560亿元中期贷款业务。央行的这一系列行动解释了什么？

张明:最近几个月，中国的高频宏观经济数据呈现整体下降趋势。再加上中美贸易摩擦的不确定性，市场越来越担心下半年经济增速可能大幅下滑。在这种背景下，中国政府的宏观政策思维正在发生变化。例如，最近，中央政府一再强调扩大内需的重要性。又如，今年第一季度货币政策之旅的报告不再强调“去杠杆化”的目标。因此，总体而言，与以前相比，中国人民银行的货币政策在未来可能会有所放松。在流动性操作方面，央行可能比以前更加温和。央行的流动性操作主要是基于国内宏观经济和总体流动性，而不是直接缓解资本市场的压力。

红色周刊:RRR今年会再次下降吗？

张明:4月下旬的RRR降息实际上是对新资产管理条例生效后可能引发的流动性紧张的前瞻性调整。如果由于未来金融监管的实施，市场流动性状况趋于紧张，无风险利率将面临更大的上行压力，一年内不排除一两次“定向RRR降息”的可能性。

全球资产配置的新机遇即将到来

《红色周刊》:今年可能出现的“定向RRR减持”会直接刺激国内房地产和股市的走强吗？

张明:从上次RRR降息来看，它对房地产市场和a股市场的影响是有限的。事实上，RRR上一次降息主要是为宣布新的资产管理法规和稳定市场流动性预期铺平道路。目前，中国一、二线城市的房地产监管仍是限制需求和供应以压缩交易的旧观念，其可持续性受到严重质疑。目前，一些城市正在通过“引进人才增加购房人数”+“新房价限购限供”的新套路，人为地制造房地产市场的热格局，给房地产市场带来了新的扭曲。政府和市场仍在玩预期的游戏。a股市场仍在消化各种新监管规定的影响，发达国家股市波动性的上升也对a股产生了一定的影响。从短期来看，房地产和股票市场很难有一个火热的市场。

红周刊:众所周知，大多数信用债券是通过机构和证券公司发行的，大多数投资者是公共基金。如果企业拖欠债务，一般老百姓会赎回资金以规避风险。债券违约的频繁发生对整个股市有很大影响吗？

张明:这一逻辑能否转化为现实，首先取决于未来债券违约率是否会继续大幅上升；其次，这取决于公共基金持有低信用评级债券的程度，以及在公共基金层面持有低信用评级债券的范围；同样，如果公共基金亏损，基金购买者赎回基金份额的程度。换句话说，我不认为债券市场违约会在短期内通过基金赎回对a股市场产生重大影响，但对于特定的上市公司来说，债券违约肯定会对其股价产生直接的负面影响。

《红色周刊》:在当前形势下，你对资产配置有什么好的建议吗？

张明:在资产配置上，首先要注意低风险资产和高风险资产的结合，避免一些风险被严重低估的金融资产(如一些中小平台发行的城市投资债券)；其次，在国内外不确定性很大的环境下，避险资产(如利率债券、黄金、日元和瑞士法郎)的配置可以适当增加；第三，对于股票市场而言，经过充分调整的“低估值+高业绩+行业领先”蓝筹股再次吸引；最后，我一直在强调全球资产配置的重要性。事实上，人民币对美元的升值给了我们一个以更低的价格配置全球资源的新机会。

《红色周刊》:为什么你认为“低估值+高业绩+行业领先”的蓝筹股的吸引力再次上升？

张明:2017年以前，蓝筹股通常是平涨，而中小股表现突出。2017年，符合“低估值+高业绩+行业领先”三个标准的蓝筹股将表现良好。

在我看来，这背后至少有四个因素:首先，随着中国的金融周期在2016年达到顶峰和下降，它可能在未来6到7年处于金融周期的下行阶段。在金融周期的下行阶段，流动性将普遍不足，流动性溢价将凸显。换句话说，流动性较高的资产表现将强于流动性较低的资产，而蓝筹股的流动性明显强于中小股；第二，随着国内社保基金和保险基金的进入，沪港通、深港通和沪宁通的开通，国内外机构投资者的重要性日益增加，机构投资者通常对蓝筹股更感兴趣；第三，过去几年各种宏观产业政策的调控结果导致许多行业的产业集中度显著提高，赢家通吃的格局日益突出；第四，金融监管的加强也打击了各类资本运营，资本运营的载体主要是小盘股。

综上所述，尽管蓝筹股自2018年以来面临持续调整，但蓝筹股调整后的未来表现仍值得期待。

《红色周刊》:你还提到了一个以更低价格进行全球资源配置的新机会即将到来。原因是什么？

张明:过去一年，人民币对美元升值了5%左右，今年以来也有小幅升值。在这种情况下，将人民币兑换成外币用于全球资源配置实际上花费更少的钱和更低的成本。事实上，在人民币相对强势、长期升值趋势保持不变的情况下，配置海外资源具有汇率优势。

人物简介:

张明:中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员、博士生导师。平安证券首席经济学家。入选国家万人计划首批拔尖青年人才和中央国家机关优秀共产党员。个人微信公众账户:张明宏观金融研究。

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