熊锦秋：对两融绕标套现融资可堵疏结合

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近日，有关部门召集部分券商进行座谈，讨论了股票质押式回购业务和两家公司现金出贷的风险控制，并停止了两家公司现金出贷的运作模式。笔者认为，股票融资的套现模式有其原因，或者应该加以阻断和整合。

所谓的“二合一”套现，假设投资者将100万股市值的股票转入二合一信用账户作为抵押品，然后在信用账户中买入33万元的黄金ETF或h股ETF，再将这些ETF转入普通账户，然后卖出，就可以获得33万元的资金。这种操作之所以奏效，是因为两家公司的业务规则规定“当保证率超过300%时，客户可以提取保证金可用余额中的现金或用于冲抵保证金的证券，但提取后保证率不得低于300%。”经过上述操作，信用账户的担保率仅为300%，符合规定。

也就是说，两家公司的套现是投资者基于两种业务渠道，利用股票担保形成的融资模式；目前，还有另一种股票融资模式，即股票质押式回购交易。“二合一”套现兴起的原因是股票质押式回购交易引发的风险案例逐渐增多。特别是，今年新修订的《股票质押式回购交易及登记结算业务管理办法》规定，a股市场整体质押率不得超过50%。如果大股东和第二股东的总质押率达到50%，那么其他股东就不能用股权质押融资，只能另辟蹊径。

有必要比较分析股票质押式回购交易与二合一和二合一竞价套现的区别。首先，主要操作环节不同。股票质押式回购有“质押登记”环节。质押管理的原因是中国结算公司将对标的证券进行质押或取消质押登记，质押登记后标的证券不能出售。这两项融资业务主要由证券担保。客户与交易所会员签订融资融券合同，并同意维持担保比例。当然，客户信用账户持有的证券是证券登记结算机构以证券公司的名义持有的。

第二，参与基金的各方不同。在股票质押式回购交易中，资本整合方是指符合证券公司制定的资格审查标准的客户，实际上，资本整合方大多是上市公司的大股东，其持有的限制性股票也可以质押融资。两大金融服务中的资本整合方是开立两个金融账户的投资者，涉及范围较广；当然，原股东持有的限售股，以及个人投资者持有的限售股解禁的股份，不得提交质押融资。

第三，资金释放的比例不同。在股票质押式回购交易中，规定股票质押率的上限不得超过60%，即1元证券的市值最多只能融出0.6元。在“二合一”和“二合一”的套现模式下，由于维持担保比例的限制，股票担保融资比例高达33%。

通过以上比较可以看出，两家公司的套现模式的业务风险远低于股票质押式回购交易模式。投资者通过“二合一”模式获得的融资只有市场价值的三分之一，但他们可以很容易地在二级市场卖出，获得更多资金。当然，也有人指出，这种模式使得现金流难以监控，甚至用来投机小盘股。然而，股票质押式回购交易也可能有类似的问题，整合方更有可能触及清算线。事实上，有过投机的案例；由于限制性股票也可用于质押式回购交易，一旦触及清算线，可能会导致更大的风险。

目前，相关部门已经停止兑现投标。笔者认为有必要对此进行规范，但同时应进一步规范股票质押式回购交易。如《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》中“单个a股市场整体质押率不得超过50%”的条款极不公平，50%的指标等于先到先得，剥夺了其他投资者平等的质押融资权利。实际上，大股东放弃自己的100%股份来质押融资，这往往会导致空头头寸的风险。如果规定每个股东最多只能持有50%的股份进行股票质押式回购交易，不仅可以控制大股东和其他头寸的风险，还可以维护所有股东的质押融资权利；其他股东也可以质押融资，因此可能没有必要通过两种融资渠道进行股票担保融资。

目前，虽然两种金融服务的套现不规范，但反映了部分投资者，尤其是中小投资者的市场需求。作者认为，通过标准化后，可以适度放松。例如，在完善相关流程的同时，通过竞价套现的中介“黄金etf或h股etf”将被50etf或300etf所取代，这不仅有利于投资者融资，也增加了券商的利息收入，对沪深市场也形成了一定的支撑。

(作者是资本市场研究员)