刘平安：新三板摘牌制度亟须完善

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经过多年的快速发展，新三板上市企业数量可能在2018年迎来“负增长”时代，退市企业数量超过上市企业。为了规范企业退市行为，保护投资者的合法权益，新三板需要一个规范的退市制度。

据统计，2015年至2016年，分别有13家和56家公司被除名，2017年被除名的公司大幅增加，达到708家。今年第一季度，这一数字达到299，而去年同期为53，是去年同期的5.64倍。

在2016年56家退市企业中，只有3家企业主动申请终止上市，占5.4%。在2017年708家退市企业中，607家主动申请终止上市，约占86%。Ipo事宜和35家上市公司合并，约占5%。在今年第一季度退市的299家公司中，有3家公司因ipo退市，296家公司自愿申请终止上市，占近99%。积极申请退市的公司数量大幅上升。根据目前的情况，今年1000多家公司退市的可能性应该很高。

退市企业数量大幅增加，而上市企业数量大幅下降。深层原因值得探究。

首先，根本原因可能是差异化系统供给不及时。自2016年6月引入分级管理体系以来，市场预期相关配套政策措施将很快出台。然而，优惠政策并没有像预期的那样到来，市场信心受到了打击。去年底，出台了三项新政策，但实际效果不如预期。

其次，退市是成本效益平衡后的理性选择。过去两年，在大力发展市场的同时，股权转让制度将加强监管作为重中之重。在流动性不足的市场环境下，加强监管会使上市公司增加成本，包括显性财务成本和隐性规范成本。

第三，受ipo加速的影响，自2017年以来，许多新的三板质量公司已开始实施ipo计划。目前，ipo门槛大幅提高，在一定程度上影响了新三板上市公司的ipo预期。

最后，托管券商已成为推动企业退市的重要因素。在ipo加速的背景下，大部分保荐券商调整了业务策略，将资源和业务集中在ipo业务上，新三板业务的性价比越来越低。许多保荐经纪公司努力精简新三板业务团队，或将其并入投资银行部门，或干脆砍掉新三板业务部门。他们服务的上市公司要么被转移到其他券商，要么被建议退市。

为了规范上市公司退市行为，保护投资者的合法权益，引入市场化、规范化的退市制度势在必行。

无论是企业上市、股票发行和交易，还是自律监管，新三板的制度安排基本遵循市场化的基本原则。《全国中小企业股份转让系统上市公司股票终止上市实施细则(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)颁布至今已有一年半，尚未正式向市场推出。退市制度是新三板市场化的基本制度安排，与上市的市场准入制度同等重要。资本市场既要有市场化的准入制度，又要有退市或退市制度。经过五年的快速发展，新三板已经达到了“提高质量，提高效率”的阶段。建立以市场为导向的正常退市制度，防止和杜绝不良资金推好资金，提高投资者风险识别能力，保护投资者合法权益，优化资源配置，是“提质增效”的重要制度安排之一。

同时，推出退市制度需要注意许多问题。

论投资者合法权益的保护。根据征求意见稿的相关规定，无论是自愿申请退市还是被迫退市，都需要对异议股东的诉求和保护措施做出相关安排，或者设立专项基金对股东进行补偿，并要求上市公司披露相关信息。然而，这一部分仅仅提出了问题，并没有提出解决这一问题的具体措施。如果在上市公司的退市申请过程中，实际控制人利用大股东的身份作出侵犯中小股东利益的相关安排，或者小股东向大股东索要过高的价格，使持不同意见的股东和实际控制人无法迅速就利益安排达成一致，会如何处理？保护投资者合法权益的基本原则和限度是什么？具体的操作措施是什么？所有这些问题都需要做出相应的制度安排。

建议在退市中试行集体诉讼制度。《证券法》原则上是针对“上市公众公司”的监管，而对“非上市公众公司”的监管仅适用《非上市公众公司监督管理办法》的行政监管措施，其力度相对较弱。投资者合法权益的保护应提高到法律层面。为有效保护中小投资者的合法权益，建议在行政监管层面增加新三板集体诉讼制度试点的相关安排。新三板上市公司的股东数量较少，且大部分是机构投资者，操作起来相对容易。从必要性、可行性或操作难度来看，新三板可能是中国资本市场实施集团诉讼制度的最合适场所。在上市公司申请退市的过程中，如果大股东侵犯了小股东的合法权益，小股东可以拿起这个武器来保护自己的合法权益，同时也为新三板推出市场化、规范化的退市制度提供了相应的试错实践。

有必要给予退市公司一定的上诉权。虽然《征求意见稿》规定了强制退市的程序，但相关内容实际上是强制退市的过程，退市公司没有一定的上诉权。为了保护强制退市公司的合法权益，股权转让制度应设立相应的制度或渐进式机制，赋予这些上市公司一定的申诉权。纳斯达克的经验值得学习。具体操作步骤如下:第一，其上市资格审查部门负责首次判断企业是否符合上市标准，指出目标公司不符合上市条件的原因，发布退市决定并公开谴责。二是在目标企业收到退市决定后的规定期限(180天)内，对不符合上市条件的事项提交整改计划并进行相应整改。第三，如果经整改后判定仍达不到标准，目标企业可以选择向纳斯达克听证会委员会申诉，否则将立即停牌。第四，如果上市公司对听证委员会的决定不服，可以继续向纳斯达克上市和听证审查委员会申诉。委员会负责审查听证委员会的决定并进行复议。第五，如果上市公司仍对复议不服，可以选择向纳斯达克董事会上诉，以获得是否退出市场的最终决定。(作者是中国新三板研究中心首席经济学家、北京金昌川资本管理有限公司董事长)