蒙格斯报告：从行为经济学看系统性风险

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在明斯基的理论中，除了经济因素外，非理性行为在经济从稳定向不稳定过渡的动力机制中也起着作用。传统经济学基于理性人、一致偏好、风险厌恶和有效市场的基本假设，但现实经济生活中往往不是这样。

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在明斯基的理论中，除了经济因素外，非理性行为在经济从稳定向不稳定过渡的动力机制中也起着作用。传统经济学基于理性人、一致偏好、风险厌恶和有效市场的基本假设，但现实经济生活中往往不是这样。行为经济学家将心理学引入市场参与者的行为分析。通过观察和实验比较，发现大部分投资者不是理性投资者，他们的行为并不总是规避风险，他们的期望也是多种多样的。一方面，非理性的原因是由于信息不完全和不对称等客观限制；另一方面，这是由于个人和群体心理等主观因素造成的。因此，有必要从行为经济学的角度分析系统性风险的形成、演化和影响机制。

一，心理账户——非理性行为的心理基础

Shefrin和thaler(1988)提出了行为生命周期假说，这是对传统生命周期理论的修正。这一理论有一个重要的概念——“心理会计”，即投资者根据个人资金的来源、存储和使用等因素，无意识地对自己心中的资金进行分类和管理。与一般的经济账户不同，心理账户中的相同金额的资金可能不相等。例如，通过努力工作在心理账户中获得的资金价值通常高于相同数额的赌博收入。例如，一只股票的账面损失通常被认为低于心理上卖出股票所遭受的实际损失。年龄、职业、教育背景等个体特征对投资者的决策心理有很大影响，这导致不同的心理账户有各自独特的记账方法和心理操作规则。正是因为人们基于心理账户做出决策，而心理账户的记账方法不同于经济账户，心理账户往往遵循与传统经济运行规则相矛盾的潜在心理运行规则，所以个体决策表现出各种违反传统经济原则的非理性。

二是偏差、正反馈机制和过度自信——投资泡沫和系统性风险的积累

行为经济学研究的出发点是金融市场中的个人和群体投资行为，研究结果表明，个人存在偏差，包括行为偏差、认知偏差和情绪偏差。个人偏好导致资产或金融市场产品的定价偏差，而此类资产的定价偏差将进一步对个人对此类资产的理解和判断产生不利影响，尤其是当外部客观因素和内部主观情绪相互作用形成同向预期时，这将导致金融市场整体定价的系统性偏差。

系统性定价偏差会通过正反馈效应在金融市场形成投机泡沫。Akerlof和shiller(2009)认为，通过正反馈机制，投资者追逐和杀跌的非理性行为将导致恶性循环，而高杠杆比率将进一步放大反馈机制造成的破坏性。传统均衡经济学认为，市场需求是价格的负反馈，即当价格高时，需求会变少，市场会自发地走向供求均衡。然而，在投资者同向的乐观预期下，投机市场并没有遵循这一规律，而是表现出价格和需求的正反馈，导致了金融市场的内部不稳定。

事实上，个人和团体并没有真正意识到各种各样的偏差。相反，过度自信很普遍:人们往往高估自己的能力(杰罗姆d .弗兰克，1935)或高估自己知识和信息的准确性(菲舍尔霍夫等。，1977)。当经济繁荣时，市场参与者更有可能表现出过度自信。基于这种过度自信的预期，市场参与者不再主动规避风险。一方面，他们会过于相信和依赖收到的好消息，并继续增强自信心；另一方面，虽然一些有利的信息可能是偶然的，但他们会过分相信，从而忽略了伤害他们自信心的因素。过度自信会转化为过度关注，这将使个人和群体关注过去的资产价格上涨过程，而忽视隐藏的风险，这将导致资产的自我实现和螺旋式价格上涨，同时，投资者的乐观情绪将进一步得到鼓励。这时，在明斯基的理论中，融资方式主要是投机融资和庞氏融资。在对市场同质性的乐观预期的推动下，投机泡沫越来越大，系统性风险正在积累。

第三，羊群效应——系统性风险的传导

古斯塔夫·勒庞(Gustave le bon，1895)在《乌合之众:公共心理学研究》中指出:“只要人们组成一个群体，他们的感情、思想和行为就会与他们处于独立状态时大不相同。”从众效应是人们在经济和金融活动中从众心理的反映。它具体是指由于信息不完整和不对称，或者对市场活动中的真实信息缺乏足够的理解，投资者很难合理地预期市场的未来趋势。投资者倾向于通过观察周围的人并总结他人的行为来提取相关信息。当越来越多的投资者采用这一模型时，他们获得的信息往往是同质的，这最终会使绝大多数投资者做出类似的决策，产生羊群效应。

在经济繁荣阶段，一旦一些个人或机构投资者从投资中受益并成为“领导者”，在整个市场的乐观预期下，其他投资者往往会跟风而忽略风险。以美国次贷危机为例，2006年，美国自有住房比例高达68.18%。大多数没有住房的人被称为“次级贷款人”，他们没有稳定的收入，信用也很差。此时，美国的住房结构处于相对稳定的状态。但随后，政府通过税收政策刺激了房地产行业，导致大量“次级贷款人”进入房地产市场。“次级贷款人”知道自己的风险承受能力很差，但却被“他能买房子，我能买房子”的从众心理所驱使；在“他可以通过次级抵押贷款赚钱，我也想赚钱”的利润刺激下，银行与评级机构合谋放宽信贷标准，通过资产证券化将风险转移到表外。羊群效应使系统性风险在次贷机构和银行之间广泛扩散，通过银行风险转移牵连到其他金融机构，并通过金融杠杆对实体经济造成危机，加速系统性风险的整体传导。

第四，禀赋效应——系统性危机的爆发

泰勒(1980)认为，人们通常高估自己拥有的商品的价值，并把这种现象称为禀赋效应。禀赋效应可以用行为经济学中的损失厌恶机制来解释，即人们面对损失的心理厌恶远远大于面对利润的满足。当投机泡沫因内生或外生因素而不可持续时，资产价格会大幅下跌，市场参与者对市场失去信心，同时出现恐慌。面对未来的或有损失，他们变得更加谨慎，对损失的厌恶变得更加强烈。银行挤兑是这种损失规避机制的极端表现。一旦银行陷入财务困境，即使没有储户想象的那么严重，只要有一点负面消息传来传去，损失厌恶情绪就会使其急于取出心理账户中价值较高的存款，并在羊群行为下引发大规模挤兑。

该行的高杠杆业务模式使得其现金流在面临挤兑现象时面临巨大挑战。在没有其他好消息或政府援助的情况下，银行正面临破产危机。作为商业信用较高的金融机构，银行的倒闭将对其他银行和整个金融体系产生非常负面的影响。由于“金融加速器”的作用，它将不可避免地给国民经济的其他部门造成重大损失:消费者减少消费，企业减少投资，政府减少财政支出。市场参与者的损失厌恶行为直接导致社会整体投入和产出下降、市场缺乏活力、资金极度短缺、庞氏融资无法继续“以旧换新”、资产价格跌至谷底。最终，由人们过度自信引发的投机泡沫爆发了，经济将进入一个漫长的后危机衰退阶段。

5.从行为经济学看系统风险的演化路径

综上所述，客观信息不完全、不对称和主观心理账户相互作用，形成投资者的非理性行为，从而促进系统性风险的感染和演化。具体表现为:在经济繁荣阶段，在真正的低效市场中，市场参与者的各种偏差和过度自信在正反馈机制的作用下促进了投机泡沫的出现，投机融资和庞氏融资在经济中的比重持续上升，系统性风险持续积累，引发了从分散到集中的逆向运动；与此同时，羊群效应使得系统性风险在各个经济部门广泛扩散，投机泡沫越来越大，系统性风险越来越多；当系统性风险累积到一定程度时，在一定条件下，庞氏融资无法维持，经济进入强制去杠杆化阶段。投资者的“禀赋效应”使他们极度厌恶损失，导致市场信心不足、银行挤兑、投资泡沫破裂、系统性危机爆发。

芒格斯报告

猫鼬报告是由道教风险研究所、中国行为法学会金融法律行为研究会和深圳大学风险研究中心联合发布的一系列宏观经济研究成果报告。

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