黄国平：多措并举推进债市法治化市场化建设

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黄国平

债券融资作为企业直接融资的重要方式，不仅是优化企业财务结构、降低企业融资成本的重要工具，而且具有完善企业融资渠道、促进市场价格发现、为宏观政策和货币政策提供实施基准和传导渠道等基本功能。今后，要在金融监管、市场发行、公司运营和治理等方面采取措施，完善机制，打破债券市场的“刚性赎回”，促进债券市场长期稳定健康发展。

进一步完善中国债券市场

近年来，我国债券市场违约事件的数量有所增加，这既有外部环境的原因，也有违约主体管理不善的原因。同时，在一定程度上，这也表明我国债券市场和债券发行的监管还需要改进。

一是在经济结构调整和升级过程中，部分地区和行业发行人的利润增长率呈下降趋势，债券市场的风险持续积累。2011年后，多年来高速增长的中国经济正处于新旧动能转换的过程中。产能过剩和宏观经济增长放缓导致社会需求疲软和相关价格下跌，侵蚀企业利润，削弱企业盈利能力和偿付能力。结果，一些在早期借入资金的企业无法按时偿还到期债券，债券违约增加。

第二，在严格的金融监管和“去杠杆化”的背景下，信贷和融资环境的收缩使得一些行业和企业(尤其是民营企业和中小企业)融资和再融资更加困难，打破了企业的资金链，导致债券违约。自2015年以来，部分产能过剩行业企业“增加杠杆”的发展模式日益困难，融资利率和融资难度迅速上升。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资产管理新规定》)的出台，导致表外融资规模收缩，社会融资增速下降，企业融资缺口扩大。同一时期，一级市场的债券发行结构具有短期性和高等级性的特点。低评级民营企业的信用利差不断扩大，债务融资成本不断攀升，造成了巨大的财务负担。随着外部信贷和融资环境的迅速收缩和恶化，民营企业和中小企业由于抵御风险能力差，也容易发生债券违约。

第三，一些违约主体的公司治理混乱、盲目且急剧扩张，甚至粉饰和伪造财务报表。为了增加市场份额或使企业发展多元化，一些企业采取激进扩张战略，通过债务收购继续扩张，形成不合理的融资结构，导致短期内债务偿还负担过重，企业流动性持续受压，融资成本上升，最终导致资金链断裂和债券违约。部分违约单位的控股股东、实际控制人和高级管理人员利用其决策和控制地位，进行非法担保、非法借款和关联交易等违法违规操作，导致公司经营不确定，影响日常生产经营活动，导致公司陷入困境和违约。甚至有些公司通过财务欺诈夸大账面现金和流动资产，粉饰报表，导致大量账面资本的债券违约，严重损害了投资者的利益。

防止过多的债券违约

适度合理的债券违约有利于市场的法制化，提高投资者的风险防范意识，尤其是对纠正长期以来的“刚性赎回”的认知偏差起到了重要作用。然而，过多的违约事件会产生一些不利影响，值得警惕和防范。

首先，频繁违约推高了融资和再融资成本，增加了投资和融资风险。在债券违约增加的情况下，投资者对风险溢价的需求增加，导致债券利率上升，实体融资成本上升。一方面，频繁的违约事件将直接推高债券发行价格，尤其是在钢铁和煤炭等产能过剩的行业，违约在这些行业占很大比例。与此同时，违约事件的集中发生也将对债券收益率产生上行压力，这将进一步推高债券发行成本，并最终传导至其他债务融资市场。此外，债券违约还限制了其他融资渠道，加剧了市场再融资风险。

第二，频繁违约恶化了金融生态环境，诱发了区域信用风险。一方面，在债券违约率高的市场环境下，金融市场的风险偏好正在下降。在整个市场强烈的风险规避偏好下，个别风险事件导致局部和区域信用风险上升，恶化行业和区域的金融生态环境，使相关行业和区域企业更难在市场上融资。另一方面，频繁的违约会导致一些地区联合保险和互保企业之间的相互支持减弱。一旦企业违约，相关企业的资金需求会突然增加，企业资产可能被冻结，从而引发区域信用风险。

第三，频繁违约加剧流动性压力，危及金融稳定和安全。债券市场作为金融市场的重要组成部分，是创造金融体系流动性的重要手段之一。然而，在大规模违约事件的影响下，作为抵押品的债券再融资能力将大大降低，机构将被迫去杠杆化、转移资金和配置安全资产，导致市场上部分流动性迅速消失。同时，债券违约可能导致持有相关债券的金融产品(如银行理财、经纪资产管理产品、公共和私人基金)面临集中赎回的风险。单个产品的赎回可能会迅速扩散到更广的范围，金融市场风险也会迅速上升。此外，债券违约，如债券销售压力和金融产品赎回，将加剧市场恐慌的蔓延，并导致金融机构对流动性的敏感性增加。

促进债券市场健康发展的四项措施

从长期来看，适度理性和可控的债券违约是中国信用债券市场健康发展的必由之路，也有利于中国债券市场打破长期以来的“刚性赎回”的认知偏差。然而，债券市场高频率的违约事件可能推高债务融资成本，降低市场流动性，甚至在短期内破坏金融安全，危及金融稳定。因此，必须在金融监管、市场发行、公司运营和治理等方面采取措施，完善机制，打破债券市场的“刚性赎回”，促进债券市场长期稳定健康发展。

一是加强债券发行事前监管，完善信息披露制度。债券违约风险主要是企业能否按时还本付息，这与企业的经营密切相关。目前，一些承销机构不顾企业的实际需要和财务状况，盲目鼓励企业发行债券。尽职调查不充分，信息披露不完善，导致投资者对企业的实际运作没有做出合理的判断。加强事前监管，完善信息披露，提示发行企业和主承销商及时、准确披露企业经营财务状况和影响企业财务和财务风险的重大事项。这不仅有助于监管部门、评级机构和投资者通过信息披露更准确地评估发行人的信用风险，也有利于市场和监管部门跟踪分析、评估和预警违约风险，减少投资者损失。

二是完善信用评级体系，促进评级结果客观公正。长期以来，我国信用债券市场一直没有出现债券违约现象，导致我国信用评级体系在债券市场发展初期缺乏关注。一个有序健康的债券市场需要一个更加科学、客观、公平的信用评级体系。完善的信用评级体系是投资者防范投资风险、做出合理投资选择的重要前提，也是维护资本市场公平正义的重要手段。因此，有必要保证评级机构的独立性和权威性，使评级机构能够履行职责，发挥应有的作用。与此同时，违反法律法规的评级机构应受到严厉处罚，甚至其评级许可证应被吊销。此外，借鉴和引进国际评级机构的先进经验和手段，促进我国评级体系的建立和完善。

第三，建立有效的处置机制，妥善处理债券违约。随着中国经济增长率的下降和到期债券数量的增加，债券违约将不再罕见，建立有效的违约处理机制势在必行。中国债券市场的违约处置机制尚不成熟，债券投资者在债券违约后处于相对弱势的地位。违约处理进展缓慢，索赔困难。目前，在我国债券违约后，债权人和债务人通过谈判将双方的损失降到最低是切实可行的。这种方法的前提是债务人具有一定的偿付能力和良好的履约意愿。

此外，我国还引入了信用风险缓释工具，建立了市场化的债转股机制和债券匿名拍卖等违约处置机制，但这些处置方法在实际应用中仍存在问题，债权人的利益无法得到有效保护。因此，有必要探索建立合理有效的债券违约处置机制和破产、清偿等债务偿还担保制度，以保护投资者的合法权益。例如，在违约处置方式中，违约主体可以通过债务重组、资产出售、债转股、寻求银行信贷支持或政府援助等方式处理债券违约。，并制定合理可行的偿债计划，以便严格有序地实施。

第四，完善公司治理机制，合理优化债务结构。目前，一些企业的违约源于公司治理问题。一些企业甚至在主业务管理不善的情况下违约，这主要是由于债务负担因激进扩张而加剧。因此，企业应完善公司治理机制，优化自身债务结构。在战略扩张之前，制定详细的计划，避免激进扩张导致的债务和管理失控。特别是在债务期限安排上，要避免频繁的“借新还旧”，避免过多的流动负债带来的短期债务偿还的巨大压力，控制债务成本和负债率，保证企业的短期偿债能力，避免因短期流动性不足而导致的违约，这将给企业自身和债券市场带来不利后果。