沈新凤：人民币汇率将进入平稳波动阶段

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□沈新峰，东北证券首席宏观分析师(000686，诊断)

5月，人民币汇率下跌。我认为，今年第一季度中美gdp同比增速超出预期，而去年第四季度中国GDP同比增速持平于6.4%，美国GDP同比增速较去年第四季度略有上升0.2个百分点，变化差距不大。人民币没有持续大幅下跌的基础，在不突破“7”的情况下，将进入稳定波动阶段。

支持人民币汇率

展望未来，笔者认为人民币汇率没有继续下跌的基础。首先，美国的经济势头将会下降，而中国仍有望实现6%以上的增长率，各种政策红利也将有助于增强全社会的信心。从经济增长势头来看，美国的后续增长势头不足。美国第一季度gdp意外增长的主要原因是出口和库存贡献较大，两者都难以维持，消费动能仍然较弱。最近，美国经常对其他国家实行关税政策。在全球经济增长势头疲软的背景下，此举将进一步加大美国经济的下行压力。第一季度，美国国内生产总值年化增长率达到3.1%，仅库存就贡献了0.6个百分点，而库存贡献在下一个时期可能会变成负贡献。领先指标中，美国制造业pmi指数5月降至50.9，创下2009年9月以来的新低，也就是116个月。

去年以来，中国积极推进减税、减费，同时，预调微调货币政策，防止全社会信贷无序收缩，继续对外开放。这些政策给了企业和居民很大的信心。今年，中国分别实施了增值税减税和社会保障费减免，同时继续在结构上实施财政优惠政策，这将有助于修复企业利润和稳定投资信心。去年底以来，社会融资和m2增速得到了修复，这也有助于融资环境的稳定。

从经济三驾马车来看，外部需求动能已经减弱，但国内需求动能依然强劲。今年前四个月，中国固定资产投资同比增长6.1%。未来，随着利润的逐步稳定和政策红利的发酵，制造业投资的增长率预计将稳定下来，而基础设施投资将继续发挥反周期的监管作用。前四个月，社会消费品零售总额下降，但自去年以来的减税红利将继续积累。中央政府坚持“有房无房”，防止居民需求扭曲。今后，预计将进一步出台促进消费的措施，消费增长率预计将保持稳定。从库存周期来看，企业的库存周期正在逐渐见底，表现为越来越多的行业进入被动去库存阶段，越来越多的行业进入主动去库存阶段。

此外，中国坚持不发洪水的货币政策，而美国的降息预期很高，中美利差明显扩大。尽管自去年以来，中国已经提前调整和微调了货币政策，但它仍然没有采取“洪水泛滥”的态度，而是做出了相机抉择。受低于预期的通货膨胀和经济前景不佳的影响，美国国内利率下调幅度预计将很高。目前，预计年降息幅度高达90%，收缩计划将于今年9月结束。美国国债收益率的下降趋势也反映了上述预期。事实上，自2019年以来，中美之间的差距一直在扩大。自5月份以来，两国政府债券收益率的息差已扩大至100个基点以上，这与人民币汇率下跌的表现不相称。

人民币汇率不会突破“7”

汇率的整数标记通常也是心理标记。笔者认为，如果人民币汇率跌破“7”，就没有根本性的支撑，利大于弊。

首先，市场上有一种短视的观点，认为人民币贬值有利于出口，进而有利于经济。中国经济急需结构转型。2018年，人均国内生产总值接近1万美元。2018年，商品和服务贸易顺差占国内生产总值的2.6%，服务贸易逆差继续扩大。在2009年至2018年的十年中，商品和服务净出口对国内生产总值增长的贡献率在七年中为负。任何成功跨越“中等收入陷阱”的经济体都是通过内生结构转型实现的，而不是通过长期货币贬值来促进出口。

从某种意义上说，低端产能受到长期依赖货币贬值的保护，这将阻碍经济重组。有人以日本为例，认为“广场协议”是导致日本经济损失数十年的罪魁祸首。作者认为中国和日本的汇率是不可比的。“广场协议”(Plaza Accord)是几个央行的联合汇率干预，导致汇率预期发生剧烈变化。美元对日元的贬值达到60%，远远超过了基本面的变化。目前，美元对人民币汇率接近“7”，回到了2010年的水平，人民币除了发生根本性变化之外，没有升值。

此外，我们不能理想地认为所有参与汇率交换的人都是理性的经济人，我们也不能忽视投机因素可能会助长这种局面。汇率不仅与企业经营有关，还与居民生活密切相关。预期在汇率变化中起着关键作用。

最后，关键点的重要性不能用所谓的连续函数来解释，整数标记也往往是心理标记。不仅经济现象，而且许多日常生活都是连续的功能，但关键点仍然非常重要。许多研究报告、社交平台或媒体观点都频繁讨论人民币不可突破的“7”。因此，在没有基本面支撑的情况下，如果人民币跌破整数关口，将会导致预期的自我强化，这是由市场的非理性心理决定的。

最近，许多央行官员和学者表达了稳定人民币汇率的信心。经验表明，这种期望管理是有效的。笔者还认为，人民币汇率没有持续大幅下跌的基础，在不突破“7”的情况下，将进入稳定波动阶段。