潘向东：管控风险合理估值 稳健投资科创板

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□新纪元证券首席经济学家潘向东

科技板企业主要是创新型企业，大多表现为轻资产。它们与主板市场在发行、上市、交易系统设置等方面存在显著差异。此外，未来收益和退市制度等安排的不确定性，无论是估值的难度还是交易规则的变化，无疑增加了普通投资者参与的难度。因此，投资者应该根据自己的风险偏好做好风险管理和控制，从而实现投资回报最大化。

投资难度大幅增加

对于普通投资者来说，在欢迎机会的同时，投资收益的弹性系数将显著提高，这也凸显了投资风险。

首先，科技板块企业未来收益的不确定性将使投资者更难选择个股。科技板企业具有在R&D投资大、利润周期长、技术更新迭代快、风险高等特点。就财务报表而言，许多企业处于技术研究和产品研发的早期阶段，具有投资与收益时间不匹配、暂时性亏损等特点。上市后，仍存在短期无利可图、持续亏损、无法分配利润等问题。因此，对于普通投资者来说，要关注企业和行业的长期发展趋势，选择个股的难度会增加。

其次，如果股票上市后价格波动很大，会大大增加投资者的风险。科技板块企业取消新股发行中的直接定价，采用市场化的询价机制。询价仅限于机构，个人投资者不能直接参与科技板块企业的发行定价。这将打破主板市场IPO市盈率为23倍的传统。对于普通投资者来说，科技创新板将不再是“无风险收入”。在交易环节，科技板块将主板的价格限制从10%放宽到20%，上市后的前五个交易日(包括第一天)不会出现价格上涨或下跌，因此投资者可能会面临上市后科技板块企业股价的较大波动，投资风险和回报将明显加大。

第三，科技板块企业上市过程中的停牌和退市风险会增加投资难度。数据显示，在过去30年里，成熟资本市场的退市数量超过了首次公开发行(IPO)数量，美国股市的退市公司累计数量超过1.4万家。因此，成熟的退市制度已经成为资本市场健康发展的重要基础。目前，虽然科技股是通过注册制度发行的，但这并不意味着所有被上海证券交易所接受的企业都能顺利发行，历史上最严格的退市制度也将加大科技股企业的投资难度。只要在重大违规、交易(成交量、股价、市值、股东人数)、财务、规范运作等情况下存在信息披露或重大缺陷。，科学技术委员会将暂停其发行并取消其上市。尽管企业可能仍有盈利，但显然依赖于与主营业务无关或无商业实质的关联交易，科技股企业将面临退市。值得注意的是，科技板块企业的退市时间又短又快。一旦触发退市，企业将直接进入30个交易日的退市合并期，合并期结束后终止上市。

第四，科技板块企业的差异化投票机制和上市首日的空机制给投资者带来了更大的困难。科学技术局不仅放松了企业的利润要求，而且在vie和特殊股权结构方面，科学技术局还允许上市公司拥有差异化的投票机制，这意味着科学技术局企业拥有比普通股更多投票权的特殊股份等。这将减少普通投资者在科技板企业日常经营管理中的投票权；同时，科技板企业的股份可以作为上市首日融资融券的主体，这意味着科技板企业上市首日存在做空的风险，这与主板市场有很大不同，从而增加了普通投资者投资科技板企业的难度，提高了投资者对科技板企业的合理估值要求。

企业评价方法的合理选择

科技板块企业的投资困难不仅体现在未来利润的不确定性、交易规则的变化、严格的退市制度等方面。，而且对科技板块企业的合理估值也是一个“世界级难题”。对于盈利能力弱或尚未盈利的初创科技企业，其财务报表分析不能反映其核心资产的价值。传统的上市公司估值方法，如pe、pb、peg、ev/ebitda和以ddm为代表的绝对估值法，将难以合理地估计出科技型板企业的价值。因此，基于科技型创业板企业的特点和传统估值方法的适用性和局限性，建议投资者从企业生命周期的角度参考国外上市高科技成长型企业的估值模型。

企业生命周期价值评估模型主要分为四个阶段:初始阶段、成长期、成熟期和衰退期。企业在每个阶段面临的风险和外部环境不同，其估值方法也会不同。在初始阶段，一级市场类比法或期权定价模型适应了科技企业高成长性和不确定性的特点。大多数初创科技企业没有盈利，甚至没有实现稳定的收入。他们需要在R&D投资，样品试制和商业化。评估的核心在于市场对他们的R&D能力、R&D技术和产品的认可。

因此，现阶段科技型企业主要是专利技术等无形资产，其净利润通常很小或为负。他们需要投入大量资金进行研发，扩大生产规模，未来发展的不确定性最大。一级市场类比法或期权定价模型能更好地适应企业高成长性和不确定性的特点。前者主要指一级市场pe、vc等。，并通过类比评估类似企业的价值；后者将企业拥有的R&D能力、R&D技术和成长机会作为一个期权，通过期权定价公式计算每个期权的价值，并对其进行求和，得到企业的价值。

在成长期，基于营业收入的相对估值方法更为流行，知识产权等非财务指标将对企业估值产生重要影响。随着R&D成果的投产，企业基本完成了主导产品的商品化，收入快速增长。为了进一步增加市场份额和扩大规模，往往需要继续投入大量资金。企业在成长阶段面临的风险比初始阶段小，估值相对清晰。但是，在此期间，科技企业仍需要在R&D投入大量资金和进行生产扩张，而且回报期比传统产业要长。在具体的估值方法上，与市盈率和市盈率相比，很多企业会选择市盈率和市盈率等估值方法。专家人数、知识产权、研究人员比例、研发支出比例等非财务指标能够准确反映企业未来的市场竞争力。

成熟时，传统的估值方法成为主流。成熟的科技企业在资产规模、经营模式和盈利能力方面相对稳定。此时，企业的市场地位、盈利能力和经营状况构成了估价系统的核心。成熟企业有稳定的指标，可以与同行业进行比较。传统的估值方法已经成为主流的估值方法，可以很好的从净利润、净资产和营业收入的角度来衡量企业价值。在相对估值方法中，市盈率模型是最主流的估值方法。

在经济衰退期间，重置成本法更适合处于经济衰退中的企业。对于在科学技术委员会上市的企业来说，经济衰退的企业应该相对较少。由于科技局制定了非常严格的退市制度，已经陷入衰退的企业退市的风险更大，所以采用重置成本法对其进行评估更为合适。

由于科技板块企业的估值要考虑的因素很多，一般采用新的商业模式，缺乏可比企业。因此，行业的发展和企业的利润或经营模式应该是投资者关注的焦点，而短期利润水平不是考虑的标准。

由于科技股的估值方法、发行与交易规则、新股配售制度和投资者门槛与主板市场有很大不同，其风险控制管理模式也将有很大不同。首先，我们应该避免将主板市场的新战略直接应用于科技型板企业。由于科技板块企业采用市场化定价，上市前五天不设涨跌，科技板块不会有新的“无风险收益”。因此，对于机构自营和散户投资者，应重新设定新的风险控制和合规标准，坚持价值投资理念，做好企业的前期研究和合理估值，坚持长期投资。

二是科技板块企业退市风险大。根据成熟资本市场的经验，退市企业的数量一般会超过上市IPO的数量，一旦创业板企业触发退市，它们将直接进入30个交易日的退市整合期，然后在整合期结束后直接退出市场。因此，普通投资者应该尽最大努力避免这种技术板企业。

简而言之，由于利润的不确定性，很难对科技板块进行评估。上市后，完善的空机制、较大的股价波动风险和严格的退市制度将对投资者的专业水平提出更高的要求。建议普通投资者根据自己的风险偏好，通过参与科技股基金或etf产品间接参与科技股市场，做好风险管理和控制工作，实现最大化