程实：2018 当“灰犀牛”撞上“黑天鹅”

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2018年，高风险投资组合和受影响国家将快速轮换，全球资产配置需要相应调整。在风险共振和循环的过程中，中国经济预计将显示出明确的比较优势，并支持香港股市保持对全球资本的吸引力。

作者:石成，中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长、常务董事

“世界上的麻烦，最不可能发生的，被称为“无事可做”，但实际上有一些无法预料的担忧。”2018年，尽管全球经济复苏开始“换挡提速”，整体增长前景正在好转，但风险暗流仍不会停止涌动。在经济和金融层面，基于危机遗留的内生缺陷，全球风险偏好逆转的“灰犀牛”、石油出口国的债务危机和新兴市场的货币风险正在逐步逼近。在地缘政治层面，“黑天鹅”正以美国政策摇摆、欧洲一体化倒退和地区冲突失控为突破口。更重要的是，“灰犀牛”和“黑天鹅”可能发生碰撞并产生共鸣，从而使全球系统性风险的概率和影响强度加倍，并导致各国复苏可持续性的显著差异。有鉴于此，2018年，高风险投资组合和受影响国家将快速轮换，全球资产配置需要相应调整。在风险共振和循环的过程中，中国经济预计将显示出明确的比较优势，并支持香港股市保持对全球资本的吸引力。

经济和金融“灰犀牛”正在一步步逼近

“灰犀牛”之所以危险，不仅在于它的高发生率，还在于人们对它的幸运和盲目，使他们措手不及，束手无策。2018年，随着全球复苏步入“换挡加速”，全球市场对总体风险的缓解感到自满，并倾向于忽视结构性危机前兆。事实上，由于当前危机期间全球经济和金融的缺陷，三种“灰犀牛”的风险正在迅速扩大，并接近爆发的临界点:

首先，全球风险偏好发生了逆转。2015年12月美联储首次加息后，全球风险偏好的系统性上升依次经历了三个阶段(详见附图)。第一阶段是2016年，主要驱动力是耶伦温和加息导致的货币政策“清晰而紧缩”。风险偏好上升的影响主要集中在美国股市，这表明美国股市的主要指数突破了危机前的水平。第二阶段是2017年的前三个季度，主要驱动力是欧洲地缘政治冲突的分阶段缓解。风险偏好扩大，推动全球股市整体改善；在某种程度上两极分化，vix指数几十次低于10%，创下了过去30年的罕见纪录。第三阶段始于2017年10月。自去年10月以来，比特币等虚拟货币的价格飙升，显示出明显的增长拐点。正如我们之前的研究所指出的，虚拟货币不具备完整的货币属性，与股票、债券等主要资产相比几乎没有内在价值。除了当前的全球货币政策转变和地缘政治风险回报之外，这一拐点表明，风险偏好上升的主要驱动力已经脱离经济基本面，转向不可持续的“赚钱默契”。一方面，金融市场在新一轮危机前默默努力维持和谐氛围，尽一切努力快速赚钱，从而不断增加杠杆、冒险行为和“博傻交易”，并大举进入比特币等投机性资产，加速了新一轮危机的到来。另一方面，一旦外部冲击超过心理门槛，当前的乐观共识将在市场变化时跳向拥挤的踩踏，使高估值市场的调整幅度翻倍。有鉴于此，目前的第三阶段不仅是风险偏好趋于极度乐观的舞曲的最后一章，也是市场人气极度高涨、下滑的暴雨前夕。2018年，随着全球风险偏好的突然逆转、伴随而来的风险溢价的跃升以及全球市场的系统性调整，它将成为一只“灰犀牛”，长期以来一直积蓄力量，难以避免。随着这种风险的爆发，在第一阶段和第二阶段积累了较高估值水平的发达国家股票市场将首先受到严重冲击。

第二，石油出口国的债务危机。自2014年6月以来，美元指数中间价整体上涨，导致国际原油价格跌入低谷，导致主要石油出口国财政收入、经济增长和外汇储备持续下降。2018年，美联储预计将三次加息，支持美元指数保持相对强劲。再加上全球石油供应过剩的格局，国际油价不太可能回到高位，这将进一步促使金融风险和债务风险向石油出口国聚集。根据国际货币基金组织的预测数据(详见附图)，在2018年全球gdp排名前100位的经济体中，石油出口国在债务比率增幅排名前10位中占据7席，在财政赤字比率排名前10位中占据8席。其中，巴西、沙特等国家作为全球石油供应链的重要支柱，面临着债务激增和金融困难的双重压力，主权债务危机的风险正在上升。一旦这种风险发生，很有可能会出现全球供应方冲击，这将推迟2018年的供应方改革。2017年11月，世界上原油储量最大的委内瑞拉出现债务违约，这表明上述“灰犀牛”就在眼前。因此，尽管2018年全球复苏的风险总体上有所缓解，但石油出口国仍将是最易受冲击的木桶短板，这值得密切关注。

第三，新兴市场货币风险。2018年，由于发达国家逐步收紧货币政策，新兴市场的汇率稳定将在两个方面面临严峻挑战。首先，美联储鹰派的加息和特朗普的税制改革预计将形成一股联合力量，吸引短期国际资本流出新兴市场。委内瑞拉、阿根廷、土耳其、墨西哥等国缺乏留住外资的高质量投资机会，也没有足够的外汇储备来稳定汇率，因此汇率波动很有可能会加剧。第二，目前印度、南非和巴西的资本市场宏观市盈率过高，估值水平偏离经济增长率。如果全球风险偏好逆转，估值泡沫的破裂也将加速资本外逃，削弱主权信用，从而影响汇率稳定。相反，根据国际货币基金组织《2017年全球金融稳定报告》，在这一轮全球货币政策转变中，中国的资本外流预计在国内生产总值中所占比例将远低于其他新兴市场国家。因此，2018年人民币汇率将长期保持稳定，中国经济将继续在全球复苏转型中发挥“稳定器”的作用。

地缘政治“黑天鹅”正在飞翔

在地缘政治冲突的驱动下，2018年将是“黑天鹅”年。与事故频发的2016年相比，2018年“黑天鹅”的威胁不仅仅局限于低概率事件本身，还在于其与“灰犀牛”风险的碰撞共鸣。一方面，内生的“灰犀牛”正在一步步逼近，不断压缩政策空和约束政策工具，这使“黑天鹅”的可能性和影响加倍。另一方面，外部“黑天鹅”的突然出现，会刺激已经提前积累了很长时间的“灰犀牛”，导致局部扰动迅速升级为系统性风险。具体而言，2018年“黑天鹅”的风险将集中在以下三个方面，并可能引发广泛的风险共鸣:

首先，美国政策摇摆的风险。尽管特朗普自2017年12月以来在税收改革方面取得了巨大进展，但2018年美国政治的博弈强度将继续加大。从动机来看，随着特朗普的税制改革取消了许多税收优惠和抵免，相关利益集团的反对浪潮将会接踵而至。在美国中期选举的关键机遇之上，两党之间的政治角力将日益激烈，这将进一步加剧“泄密门”等“黑天鹅”的风险，并反复影响特朗普新政的实施进程。从效果来看，在政策不确定性的驱动下，税制改革的效果、加息的速度和市场预期之间的差距有望扩大，进而产生显著的溢出效应。如果税制改革的效果远远低于预期，可能会加速全球风险偏好的逆转，市场调整将从美国股市蔓延至全球。相反，如果税收改革的效果远强于预期，它将支持美联储加快加息，进而加剧石油国家的债务危机和新兴市场的货币风险。

第二，欧洲一体化倒退的风险。经过阶段性纾困后，欧洲一体化倒退的风险将在2018年重现。在经济层面，由于2018年全球多元化浪潮的兴起，欧洲经济对核心国家和超主权治理机制的制度依赖程度大大降低，而各国在财政政策和结构改革上的差异预计会加大，这将强化离心倾向。在政治层面上，2017年，欧洲民粹主义势力似乎遭遇了挫折，事实上，他们在法国、德国、奥地利、捷克共和国等国的大选中完成了历史性的政治扩张，从短期的体育爆发到长期的制度影响。2018年仍然是欧洲多国选举年。民粹主义政党将继续鼓吹“英国退出欧盟”和“本土主义”来扩大选票，进而加速欧洲的分裂和社会分裂。匈牙利和意大利的大选、英国退出欧盟在塞浦路斯和希腊的风险都可能变成“黑天鹅”，并激活全球风险偏好逆转的“灰犀牛”。

第三，地区冲突失控的风险。随着美国承认耶路撒冷为以色列首都，中东脆弱的平衡在2018年趋于瓦解。沙特阿拉伯的内乱和沙特与伊朗的对抗大大增加了武装冲突“黑天鹅”发生的可能性。地区动荡将增加外部融资成本，抑制内部经济复苏，并不断加剧中东石油出口国的债务压力。结果，沙特阿拉伯和其他国家更有动力传递危机，采取军事行动的可能性进一步增加，从而陷入“黑天鹅-灰犀牛”的风险循环，使中东成为全球火药桶。除了中东，2018年的朝鲜核危机也将徘徊在战争的边缘。随着朝鲜宣布拥有洲际导弹，美国加快了在东亚的军事部署。在巨大的压力下，一旦双方判断失误并引发战争，将引发全球风险偏好的快速逆转和全球市场的系统性调整。

2018年，当“灰犀牛”撞上“黑天鹅”时，

2016年，“黑天鹅”相继出现，2017年，“灰犀牛”出现。2018年，两者之间的碰撞共振将成为全球风险演变的新主题，风险共振对各国的影响也将导致复苏可持续性的显著分化。因此，我们构建了以“黑天鹅”和“灰犀牛”为横向和纵向坐标的全球主要经济体风险矩阵(详见附图)，并提出以下建议:一是把握“移动”和“不移动”风险。一方面，上述“黑天鹅”和“灰犀牛”成对形成九个风险共振组合，每个组合覆盖不同的主要经济体。2018年，随着“黑天鹅”和“灰犀牛”各种风险的大起大落，高风险组合和受影响国家将快速轮换，全球资产配置需要趋利避害进行调整。另一方面，沙特、巴西和印度都涉及四种风险组合，成为多种风险的交汇点，在风险轮换过程中不断处于危险区域，值得长期警惕。第二，重视确定性的价值。在风险矩阵中，中国包含一个单一的风险组合，具有强大的增长弹性和丰富的政策空阻止了“黑天鹅”和“灰犀牛”的风险共鸣，显示出明显的比较优势。在此基础上，预计2018年港股市场将继续赢得国际资本的青睐，空.将有一定的增长第三，关注比特币市场的主导信号。风险矩阵显示，全球风险偏好的突然逆转将是最具影响力的“灰犀牛”。目前，与沉默的vix指数不同，作为全球风险偏好上升趋势的顶峰，比特币正从一个新的视角敏锐地反映出市场情绪的潜在变化。未来，随着风险偏好变得越来越疯狂和敏感，比特币市场预计将再次上行振荡，振幅将持续扩大。一旦其趋势转向长期下行轨道，高概率表明风险偏好开始逆转。

自2017年10月以来，全球风险偏好的系统性上升已进入第三阶段

资料来源:风和我们的计算

2018年，世界主要经济体的前十大财政赤字比率和前十大债务比率都有所上升

资料来源:国际货币基金组织和我们的计算

注:“全球重要经济体”指国际货币基金组织预测的2018年全球100大经济体

2018年，全球“灰犀牛”风险和“黑天鹅”风险碰撞并产生共鸣

来源:我们的整理

2018年“灰犀牛”与“黑天鹅”碰撞共振风险矩阵

来源:我们的整理

注:风险矩阵内部的细分区域表示纵轴“灰犀牛”风险和横轴“黑天鹅”风险形成的共振影响；国家图标位于该区域，表示该国家受到这种共振冲击的影响；如果一个国家的图标覆盖了多个领域，这意味着这个国家遭受了多重共振冲击。

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