齐晟：4月份降准概率加大

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上周五，央行RRR降息的消息触动了股市和债市投资者的神经，央行的微博很少在深夜发布谣言。RRR应该在4月份下调吗？为什么要下调？考虑到各方都有充分的理由，中泰证券研究所固定收益研究团队(齐升、龙硕等。)根据基础货币缺口，从数据的角度衡量了RRR减息的必要性和程度，认为RRR减息1月份释放的资金已经用完，超额准备金率已降至较低水平。此外，如果不削减RRR，第二季度仍将造成5000亿美元的基础货币缺口。

因此，中泰固定收益团队认为，通过RRR减息来对冲基础货币缺口仍可能是央行的最佳选择。无论是先降低0.5%来看后效，还是直接一劳永逸地降低1%，都是有可能的。区别仅在于mlf。净投资规模没有显著差异。央行可以根据3月份的金融数据选择4月份RRR降息信号的强度，但在4月17日mlf到期之前，RRR降息幅度仍然很大。

同时，本文还根据历史经验预测了RRR降息后的利率走势和债券市场的表现。

RRR在一月份削减的资金已经用完了吗？

过度储存率已降至相对较低的水平

在4月份讨论汇率差距之前，我们应该先回顾一下第一季度的汇率差距和央行操作。19年第一季度中央银行资金投放集中在1月份，主要包括以下操作:降低RRR，投放1.5万亿元资金；定向RRR减息，释放资金2500亿元；tmlf运营共释放2575亿元，其中三次共释放约2万亿元。与此同时，央行的mlf在第一季度到期12235亿，其中185亿已被之前的RRR降息所取代，净回报率约为1.2万亿；截至3月底，央行的反向回购操作没有余额，相当于净减8400亿元。收支平衡，央行运行基本平衡。

与此同时，第一季度也出现了一些由季节性因素引起的自然变化。从1月到2月的数据可以在央行的资产负债表中找到。3月份的主要科目如下:外汇账户波动约为0，财政存款净收益超过6000亿元，由于春节效应，银行系统现金流出约3000亿元。到1818年12月底，这两个项目几乎已经消耗了9000多亿元的财政存款。

此外，由于1月和2月银行信贷扩张的恢复，法定准备金的消耗高于去年同期，预计约为7500亿元。在央行运行基本平衡、12月份发行的基础货币因季节性因素已基本消耗的背景下，超额存款准备金一直被法律持续消耗，自1月份以来超额存款准备金率逐月下降，3月底已降至1.2%-1.3%左右，略低于去年同期，与17年来的情况相似。

根据上述分析，RRR方面1月份削减的资金已经用完。由于银行可动用资金减少，资金处于紧张平衡状态，过去一个月流动性仍处于宽松状态，但波动性明显加大，短期资金供需失衡时有发生。

第二季度的资金缺口有多大？

增加资本投资是中央银行的必然选择

回顾历史之后，让我们展望未来。第二季度的汇率差距有多大？首先，让我们来看看mlf的有效期。第二季度共有11855亿到期，其中4月17日到期3665亿，5月14日到期1560亿，6月6日到期4630亿，6月19日到期2000亿，仍然是一大笔钱。

就其他科目的变化而言，预计第二季度外汇账户仍将在0上下波动，现金将略有回流。历史经验是大约2000亿元。法定存款准备金4月份压力较大，将在5-6月份适当释放。历史经验有很高的可能性季度平衡。财政存款的变化仍然会给基础货币带来巨大的缺口。4月和5月都是纳税月份，共提取约7000亿元。尽管6月份释放的财政存款可能会带来2000多亿元，但仍将导致基础货币出现5000亿元的缺口。

基于第二季度到期的mlf超过万亿元人民币，财政存款带来基础货币缺口，根据上述分析，目前超额准备金率不高，因此央行继续注资填补第二季度缺口将是必然选择。

从节奏上考虑，4月是基础货币缺口最大的月份，因此央行在资本投资方面大致可以分为三种选择:一是不下调，到期后继续弥补财政存款缺口；二是RRR下调0.5%，释放资金约8000亿元，基本弥补了4月份纳税与最低生活保障到期之间的缺口。与此同时，根据融资情况，第二季度到期的多边基金部分或全部延期，与去年同期类似。；第三，RRR下调1%，释放资金约1.5万亿元，基本弥补了第二季度纳税与mlf到期之间的缺口。mlf到期后不再续期，将根据资金情况，利用反向回购操作调整流动性的季节性波动。

央行更有可能选择哪种操作？先看方案一，此次操作面临的问题是，目前mlf利率仍高于资本市场利率，因此要么选择降低mlf利率，要么会发出比RRR降息更强的“降息”信号，要么选择保持mlf利率不变，要么起到引导资本利率上升的作用，这无论如何都会带来新的问题。同时，根据我们对央行行为模式的研究，其反周期政策倾向非常明显。在银行信贷扩张阶段，更倾向于通过mlf+omo来限制利率走廊，防止银行信贷无序扩张；然而，在银行信贷收缩阶段，银行将更倾向于通过RRR减息的方式获得更稳定、成本更低的中长期负债，从而刺激银行信贷。从目前情况来看，银行信贷扩张刚刚改善，重启mlf有限利率走廊的可能性不高。

因此，我们判断，通过RRR减息来对冲基础货币缺口仍可能是央行的最佳选择。无论是先降低0.5%来看后效，还是直接一劳永逸地降低1%，都是有可能的。区别仅在于mlf的替换。净投资规模没有显著差异。央行可以根据3月份的金融数据选择4月份RRR降息信号的强度，但在4月17日多边基金到期之前，这仍是一个高概率事件。

RRR降息会降低资本利率吗？

保持对债券市场“多头和空头空”的判断

在分析了RRR降息的可能性之后，我们将讨论RRR降息对债券市场的影响。首先，RRR降息肯定会降低基金利率，这样，空头推动多头下跌的逻辑就会继续下去？

从历史经验来看，无论是12年、15-16年还是18-19年，资本利率在RRR减息初期的下行导向作用都非常显著。然而，随着RRR降息次数的增加，资本利率开始维持在较低水平，不再下降，甚至出现轻微反弹的迹象。

回顾18-19年的资本利率走势，就更清楚了。自18年后半期以来，以gc007为代表的资本利率一直在2.5%-3%的范围内波动。一旦继续接近下限，资本将分阶段收紧，央行甚至会逆转操作(如10月18日的可疑回购等)。)。相反，当它继续超过上限时，中央银行将增加投资以使资本利率回到范围内。因此，即使RRR再次下调，也很难持续突破前期形成的资本利率底部，空头驱动的空空间有限。

如果基金利率不能降低，RRR降息会对债券市场产生积极影响吗？从银行行为模式的角度来看，RRR降息将对债券市场产生两种影响。首先，RRR降息将帮助银行提高风险偏好，这不利于债券市场；其次，RRR降息将有助于银行扩大广泛的信贷投资，这有利于债券市场。要考虑RRR减息对债券市场的综合影响，我们还应该看看目前银行的组合行为是什么样的。

我们在上周的报告《空做空了多久》中分析，银行目前正处于信贷扩张触底+广义银行信贷适度复苏的组合中，这在历史上是罕见的，与银行在12年和16年的行为模式相对类似(但微观细节上有很多差异)，而这种模式恰好在这两年存在一段时间

这两个历史时期的特点可以概括为:(1)利率债券波动幅度不大，长期利差大的长期利率债券往往存在波段机会；(2)信用债券因事件迅速扩大和缩小，但仍偏离趋势缩小，信用债券整体表现好于利率；(3)最终利率突破原有的框框冲击，以向上突破告终，并伴随着银行风险偏好的上升和资本利率的上升趋势。

因此，考虑到存款准备金率下调的影响，我们对债券市场的判断维持了之前的观点“空".多长多短对于利率债券，考虑到目前期限利差仍处于较高水平，如果4月份RRR降息后超额准备金率再次上升，预计资本利率波动中心将下降，长期利率产品存在波段机会；全年来看，信贷仍将好于利率。如果不考虑事件和政策波动的影响，信用利差将继续缩小。有价差的短期品种可以适当降低它们的资格(如房地产、城市投资等)。)，而优质品种则有价差(如民营企业、产能过剩等)。)可以适当延长他们的资格期限。