张明：短期内不必对美国经济过度悲观

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2019年，美国股市仍将面临波动性加大的局面，甚至不能排除股指大幅下跌的可能性。尽管目前美国股市的估值略低于2018年年中，但经过周期调整的市盈率仍处于历史高位。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

最近，我们与美联储高级经济学家就美国经济趋势、美国货币政策、美元汇率和美国股市进行了深入交流。他的主要观点如下:

最近，10年期美国国债的收益率下降到低于3个月期国债的水平，这引起了市场的焦虑。然而，短期内没有必要对美国经济过于悲观。首先，目前美国绝大多数经济数据都相当好，比如失业率和工资增长率都在持续提高，消费数据最近也有所改善。美联储认为，2019年美国经济增长率仍在2.0%左右，略高于美国经济预计潜在增长率(1.8%左右)；其次，对美国经济的担忧也源于对全球经济增长放缓的担忧。然而，随着欧元区的财政和货币政策再次变得更加积极，中国经济增长率有望在短期内企稳，对全球经济增长下滑趋势的担忧正在缓解，这种缓解自然会对美国经济有所帮助；第三，美国政府达成的财政宽松政策尚未实施。例如，国防领域的支出将增加，这也将在一定程度上支持宏观经济增长；第四，国债的短期利率和长期利率能够维持多久仍存在很大的不确定性，长期利率没有必要继续低于短期利率。

目前，美联储已经声明不会在2019年加息，可能在2020年加息一次。市场已经认为今年或明年不会加息。然而，市场对美联储可能在短期内再次降息的预期确实被夸大了。如前所述，美国目前的经济增长率一直高于潜在增长率，而实际利率大约为零。在这种情况下，没有理由降低利率。事实上，至少就目前而言，美联储未来再次加息的可能性并不低于开始降息的可能性。

美元汇率的未来趋势存在不确定性。首先，美元指数的走势在很大程度上取决于欧元兑美元汇率的走势，而后者在2019年也面临更大的不确定性；第二，从双边利差来看，虽然美国长期政府债券的收益率正在下降，但欧元区国家长期政府债券的收益率可能下降得更快，因此双边利差的趋势可能不利于空美元；第三，英国是否退出欧盟以及如何退出欧盟将对英镑和欧元产生巨大影响，进而也将影响美元指数。

2019年美国股市走势也面临着强烈的不确定性。从利润空的角度来看，财政赤字导致的经济增长下滑和企业利润改善已经基本结束，这将加大美国股市的下行压力。然而，从乐观的角度来看，美联储暂停收紧货币政策，以及2018年美国股市调整导致估值水平下降，可能导致美国股市企稳甚至上涨。然而，由于市场参与者普遍预期中美贸易谈判将取得积极进展，一旦中美贸易谈判的结果低于预期，这可能引发美国股市乃至全球股市的重大调整。

我们对上述观点的评论如下:

首先，尽管全球主要经济体的增长率在2019年集体下降，但没有必要对2019年的全球增长率过于悲观。美国的经济增长率预计将从2018年的2.9%降至2019年的2.2%至2.3%，欧元区的经济增长率预计将从2018年的1.9%降至2019年的1.1%至1.2%，但仍没有衰退。目前，美国经济的高频指标走势不确定，本轮美国经济软着陆的概率明显高于硬着陆。

其次，美国10年期国债收益率最近跌至2.4%以下，进一步大幅下跌的可能性非常低。毕竟，在九次加息之后，美国联邦基金利率(隔夜拆借利率)已升至2.25%至2.5%。在美国经济增长率仍高于潜在增长率、通货膨胀率仍在2%左右、劳动力市场依然吃紧、美联储短期内不会降息的前提下，10年期政府债券收益率很难保持等于甚至低于隔夜拆借利率。未来，10年期美国国债的收益率可能会触底反弹。

第三，与美元指数将在2019年大幅下跌的市场观点相反，我们认为美元指数将在2019年以95为中心双向振荡。尽管美联储加息周期的结束可能会导致美元指数面临下行压力，但考虑到欧元区的经济放缓程度不亚于美国，全球金融市场的波动性可能会继续上升，2019年全球经济增长率将会下降，所有这些因素都意味着美元指数的表现不会太差。考虑到以下两个方面，预计2019年美元/人民币汇率将在6.6左右双向波动。一方面，中美之间的差距可能再次缩小，中美贸易谈判可能导致中国商品贸易顺差大幅收窄，导致经常账户赤字。这两个因素将导致人民币兑美元汇率继续面临贬值压力；然而，另一方面，2019年中国可能面临证券投资下的大规模资本净流入，中美贸易谈判可能要求人民币兑美元汇率不应大幅贬值。这两个因素将导致人民币对美元的升值压力。

最后，我们仍然认为，2019年美国股市仍将面临波动性加大的局面，甚至不排除股指大幅下跌的可能性。尽管目前美国股市的估值略低于2018年年中，但经周期调整的市盈率(这是美国经济学家罗伯特·希勒教授青睐的指标)仍处于历史高点。这意味着，无论是经济增长的下降、企业盈利增长的下降、国内政治不确定性的上升、全球金融市场动荡的加剧等因素，都有可能引发美国股市新一轮的动荡。随着2020年新一轮美国大选的临近，国内政治不确定性对股市的负面影响可能会逐渐凸显。

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