徐高：量化宽松可以有 财政主导不能有

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近年来，中国人民银行一直是政策讨论的中心。为了不回到金融主导的状态，中国人民银行将在货币宽松的道路上越走越远，甚至可能采取量化宽松等非常规货币宽松措施。

作者:光学证券资产管理首席经济学家，中国首席经济学家论坛许高主任

摘要:近年来，中国人民银行一直是政策讨论的中心。在这些讨论中，量化宽松是一条亮线；财政部官员提出的“准货币国债”所隐含的“金融优势”是一条黑线。协调金融和货币有两种方式:金融主导和货币主导。在财政主导中，货币政策从属于财政政策，中央银行需要被动地发行货币来弥补财政赤字。在货币主导下，央行是独立的，可以自由调整货币增长。中国从财政主导向货币主导的转变表明，货币主导更容易实现货币增长和通货膨胀的稳定，这是对中国经济更有利的方式。然而，随着经济增长下行压力加大，货币政策传导路径受阻，金融主导的话题最近再度浮出水面，给中国人民银行带来压力。为了不回到金融主导的状态，中国人民银行将在货币宽松的道路上越走越远，甚至可能采取量化宽松等非常规货币宽松措施。】

随着狗年的临近，中国人民银行仍然是政策讨论的中心。不久前，有一场关于中国央行是否应该购买股票的辩论，随后财政部官员表示，他们准备让国债达到准货币效果。随后，中国人民银行利用新创建的央行票据交换工具，引发了市场对量化宽松的热烈讨论。[1]

在这些讨论中，量化宽松是一条明确的主线。沿着这条主线，各方都在讨论和猜测中国央行将在非常规货币宽松道路上走多远。然而，一条与量化宽松同等重要但没有引起太多关注的暗线是财政和货币政策的协调。具体来说，这是由谁来牵头协调财政政策和货币政策的问题。清楚地理解这条隐藏的主线有助于分析开放线。

让我们先回顾一下最近的发展。2019年1月16日，《证券时报》记者报道，财政部国库支付中心副主任郭在中央结算公司主办的“2019年债券市场投资论坛”上表示:“我们准备研究国债与央行货币政策操作的关系，同时扩大国债在货币政策操作中的运用。推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，完善国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债实现准货币效应。”[2]

中国人民银行没有直接表达对财政部官员披露的这一信息的立场。然而，有记者从接近央行的人士那里了解到，中国人民银行认为，国债不是一种结算和支付手段，也不是所谓的“准货币”；此外，中国央行采取了一系列反周期调整措施，为实体经济提供充足的金融支持，因此没有必要通过量化宽松(qe)大规模释放流动性。[3]

让我们把“与央行关系密切的人”的说法视为中国人民银行对财政部的间接回应。事实上，这个回答有两个意思。一方面，国债不是“准货币”，另一方面，央行没有必要实施量化宽松。这两层实际上是在谈论两件事。我们先来分析一下“国债的准货币”问题。如果这个问题得到澄清，量化宽松的问题将很容易解决。但在此之前，有必要反驳“换锚”这一令人困惑的论点。

1.欢笑和慷慨的货币“换锚”

1971年8月15日，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩(美国停止用黄金兑换美元)。这宣告了布雷顿森林体系的崩溃，使世界上所有的货币与各种实物脱钩，世界完全进入了信用货币体系。在这样的系统中，中央银行可以从无到有创造出任何数量的货币。除了货币价值之外，没有什么是货币体系的支柱。

人民币也是一种信用货币。作为中国的中央银行，中国人民银行不需要任何外部工具来发行货币。中国人民银行直接向商业银行发放信用贷款(称为再融资)就足够了，可以投入中国人民银行想要的任何数量的基础货币。除了这种传统方式，还有许多其他方式来释放基础货币。中国人民银行将根据环境的变化和不同的目标选择使用这些方法。

前几年，中国人民银行通过外汇发行了更多的基础货币，因为当时中国有大量的外汇流入。在强制结汇和售汇制度下，居民和企业必须将其剩余外汇兑换成人民币。这导致了中国人民银行基础货币的被动投资，即中国人民银行发行的基础货币与居民和企业兑换人民币的数量一样多。但别搞错了，这并不是说中国人民银行不能在没有外汇的情况下发行基础货币，更不是说人民币的价值应该由外汇来决定。事实上，当发行大量外汇时，中国人民银行需要通过发行中央银行票据和提高存款准备金率来不断核销外汇，以避免这些外汇账户导致金融市场流动性过度积累。

在美国，中央银行经常通过买卖政府债券来投入或收回基础货币。在这种以国债为工具的公开市场操作中，国债只是货币政策操作的一种工具，但由于其风险低、流动性好，使用方便。但这并不意味着不依赖国债就不能发行基础货币，也不意味着货币的价值锚是国债。

事实上，在现代信用货币体系中，货币的价值没有外部锚定基础，其价值完全由人们对货币的信心决定。这种信心是基于人们对未来稳健货币政策的预期。如果人们期望货币在未来快速增长，那么当前的货币价值将大幅下降，这将导致以货币计价的各种商品价格飙升，最终导致高通胀甚至恶性通胀。

因此，没有必要认真对待财政部官员关于国债“准货币”的建议，因为它缺乏货币金融常识。然而，换锚的说法反映了市场对人民币价值的担忧。有些人希望为人民币找到一个外部价值锚基础，从而为他们的信心找到一个支点。尽管这种外部锚不存在，但为货币价值找到信心基础的想法是合理的。这种信心基础只能来自对未来稳健货币政策的预期。在这里，财政部官员提出的“准货币国债”的重要性(或更具体地说，风险)被揭示出来。

2.金融和货币主导地位

财政政策和货币政策是政府调控宏观经济的两种主要手段。财政部和中央银行也是政府的两个部门，因此财政政策和货币政策之间的协调是必要的。

很容易看出财政政策和货币政策与政府预算约束之间的协调逻辑。在每个时期，政府的财政支出可以由财政收入或发行政府债券来支持。但除了这两个来源，央行的货币发行实际上是一种税收——学名是铸币税——它也可以用来支持财政支出。由于财政支出减去财政收入就是财政赤字，政府每个时期的预算约束可以写成以下公式

财政赤字=国债发行+铸币税

上面等式的意思应该很容易理解。如果空出现赤字(赤字)，就有必要发行国债来弥补赤字，或者发行额外的货币来征收铸币税来填补赤字。在上式中，财政赤字规模和国债发行额是财政政策的类别，而铸币税(或货币发行额)由货币政策决定。由于财政政策和货币政策通过上述等式联系在一起，它们之间只有一个自由度——当一个被决定时，另一个被被动地决定。

如果自由的程度在于财政政策，那就叫做“财政赤字”。此时，货币政策从属于财政政策，成为财政赤字的填补者。如果财政赤字增加，发行的国债减少，央行将不得不投入更多资金来弥补财政缺口。在这种情况下，中央银行不能自由调整货币政策，货币政策和中央银行的独立性根本无法讨论。在这种情况下，人们很难对未来的货币政策形成稳定的预期。如果每个人都知道资金需要随时填补财政漏洞，他们自然会怀疑未来的货币增长能否稳定。因此，很难稳定币值，通货膨胀也很容易失控。历史上，在这种情况下发生过几次恶性通货膨胀。

相反，如果自由的程度在于货币政策，它被称为“货币主导”。此时，财政部不能将央行视为其免费的钱袋，而只能通过发行国债来弥补财政赤字。如果国债不能发行，财政支出将不得不下降以减少赤字。因此，中央银行可以独立自由地调控货币政策，设定货币增长率，而无需考虑财政政策。这使得货币政策能够采取稳健的基调，并根据币值的变化进行调整——如果通货膨胀率高，货币供应量就会减少，如果通货膨胀率低，货币供应量就会增加。这样，人们很容易形成对货币政策的稳定预期，从而稳定货币价值。

然而，这里必须指出，即使在货币主导的框架下，铸币税仍将被征收。因为随着经济规模的自然扩大，市场对货币的需求自然会增加。为满足这些自然增长的货币需求而发行的额外货币不会影响货币价值的稳定，但也会给央行带来铸币税收入。在中国，这些自然产生的铸币税收入每年都会产生。尽管中国人民银行没有披露其数量，但据估计，近年来的水平也应该在每年数千亿元左右。

《中国人民银行财务制度》第四十四条明确规定:“中国人民银行全行利润等于全部收入减去全部支出。全行净利润由总行按照财政部批准的比例提取总准备金后上缴中央。净损失首先由历年提取的总准备金弥补，不足部分由中央政府弥补。”也就是说，中国人民银行的铸币税收入需要在提取全部准备金后转移到财政部。[4]

然而，铸币税向金融的转移和在金融指导下用货币填补金融漏洞是两个概念。关键的区别在于，在货币领导下，铸币税是由中央银行在货币价值稳定的前提下独立的货币政策操作自然产生的，其数量不受金融决策的影响。财政部只是铸币税的被动接受者——你可以享受更多的铸币税，但不要对更少的铸币税不满。

3.中国的金融主导走向货币主导之路

中华人民共和国成立后，我国开始处于财政主导状态——在计划经济体制下，整个货币金融部门甚至只是财政的出纳。改革开放后，金融主导的弊端越来越明显，导致了高通胀和“抢购”。有鉴于此，中国已经开始从金融主导向货币主导过渡，并最终以1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》为标志，货币主导体制已经确立并延续至今。

虽然金融统治的历史已经离我们远去，但我们仍然可以从留下的文件中观察到当时的状态。下面这段话引自财政部1985年向全国人民代表大会提交的《1984年国家预算执行情况报告》和《1985年国家预算草案》[5]

“根据目前的估计数字，1984年国家财政总收入为1465亿元，国家财政总支出为1515亿元。收支相抵，财政赤字50亿元。今年的财政赤字，在编制完决算以后，就可以弥补中国人民银行的透支了。”

这里所说的“对中国人民银行的透支”是让中国人民银行填补财政赤字的一句优雅的谚语。1984年，50亿元的财政赤字占中国国内生产总值的0.7%。中国人民银行的透支意味着基础货币将增加50亿元。

虽然当时的政府官员不一定知道经济学中的财政优势和货币优势理论，但他们很清楚货币透支和财政赤字的危害。在1987年总理向全国人民代表大会作的政府工作报告中，有这样一段话:[6]

“财政赤字和信贷余额与货币发行密切相关。在经济增长的过程中，有些年份出现一些财政赤字和信贷余额并不可怕。但是，如果数量太大，持续时间太长，就会导致货币的过度发行，造成货币的严重通货膨胀，造成物价的急剧上涨，造成经济生活的混乱。”

在20世纪80年代和90年代初，一旦有更多的财政支出(通常是因为政府进行了更多的投资项目)，货币增长将失去控制，这将导致价格飙升。改革开放后，中国经历了两次高通胀，两次都发生在这一时期，给一代中国人留下了“恐慌性购买”的深刻记忆。

随着我国国债市场的发展，通过发行国债弥补财政赤字的条件已经逐渐成熟。与此同时，鉴于财政赤字透支给央行带来的不良后果，中国政府最终决定在20世纪90年代中期结束金融主导地位。1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》从法律上禁止中国人民银行金融透支，建立了货币主导的金融货币协调框架。该法第二十九条规定:“中国人民银行不得透支政府财政，不得直接认购或者承销政府债券和其他政府债券。[7]“从那以后，由财政赤字扩大引起的货币过度的情况在中国得到了有效的抑制。因此，尽管1995年后中国的财政赤字占国内生产总值的比例较高，但货币增长率和通货膨胀率已经稳定。(图表1)

4.财务领导不再存在

通过之前的准备，我们现在可以分析财政部官员声明中的要点以及随之而来的风险。财政部国库支付中心副主任郭提出两点意见，一是“将国债与央行货币政策操作联系起来”，二是“使国债达到准货币效应”。这两点的潜台词是金融优势。

在1995年至今的货币主导框架下，发行国债一直是一项与货币政策无关的财政政策决定。发行更多或更少的国债是金融本身的事，与货币政策的衔接不存在问题。事实上，中央银行独立地调控货币政策而不用担心金融，这是货币优势的基本特征。然而，如果国债的发行应该与货币政策的操作相联系，那么货币政策将或多或少地受制于财政政策。“国债是准货币”这句话说得更直白——如果国债真的是准货币，财政部难道没有发行货币、侵入货币政策核心领域的权利吗？因此，如果我们继续按照财政部官员的意图发展，中国或多或少会回到财政领导的模式。

财政部希望恢复财政主导地位的原因是可以理解的。自2018年下半年以来，中国经济增长明显放缓，这给税收增长带来了很大下行压力。然而，为应对经济放缓而出台的大规模减税措施，以及其他财政支出方的刺激政策，使得财政压力更加紧张。此外，在遏制地方政府非正规融资的政策导向下，纳入财政口径的地方政府正规融资不可避免地会大幅扩张，这将给财政带来进一步的压力。地方政府的专项债务虽然没有纳入财政赤字和国债口径，但也应该严格意义上算作国债。综上所述，当前财政收入增速放缓，支出增速加快，财政钱包有所缩水。此时，财政部自然会将注意力转向中国人民银行的钱包。

然而，回归金融主导地位是不明智的。从前面的分析可以看出，在财政主导的框架下，中央银行难以保证货币增长的稳定性，市场也不容易对稳健的货币政策形成预期和信心，导致货币价值不稳定，货币金融体系大幅波动。这反过来又不利于金融的稳定和可持续运行。中国的历史已经证明了这一点:从1978年到1994年，在金融领导下，中国财政赤字与国内生产总值的平均比率仅为0.8%，而同期cpi平均通胀率高达7.7%；从1995年到2018年，财政赤字与国内生产总值的平均比率上升到1.7%，而同期消费物价指数的平均通货膨胀率下降到2.8%。

因此，尽管目前财政面临着巨大的开源节流压力，但中国不应再走财政领导的老路。国债不是准货币，国债发行是国债发行，基础货币投放是基础货币投放，不能混淆。在发行国债为财政赤字融资时，金融应该以市场导向的方式吸引市场买家，而不是指望中国人民银行来买单。货币政策应该保持独立，而不是在“趋同”的口号下从属于财政政策。因为理论和实践都给出了一个明确的答案:货币主导更有利于中国经济的长期健康稳定发展。

5.量化宽松可以是

虽然财政部官员所暗示的金融领导并不可取，但仅仅是这个话题的出现就能对货币政策产生显著的影响，促使中国人民银行在货币宽松的道路上越走越远，甚至采取量化宽松等非常规货币政策工具。因为与回归财政主导相比，量化宽松至少是意味着央行保留控制权的货币政策。

金融与货币的政策博弈发展到这样一个领域，正如我在一周前发表的《人为流动性陷阱与中国人民银行的困境》一文中所说，是因为过度严格的金融监管政策对影子银行的一刀切式的压制，以及地方政府的去杠杆化和房地产管制政策，堵塞了货币政策的传导路径，使实体经济陷入融资困境，经济增长明显放缓。[8]

面对货币政策传导路径不畅，传统的降低RRR和降息的货币宽松手段已不足以刺激社会融资的扩张，难以带动经济增长的复苏。此时，财政政策比货币政策更有效，因为它可以直接达到实体经济的总需求。这是各方日益呼吁积极融资的一个重要原因。然而，与此同时，经济放缓带来的财政收入减少的压力与积极的财政取向之间的矛盾变得更加突出，从而赋予了财政从央行的钱包中借款的权力。因此，早已确定的金融和货币协调机制以“国债准货币”的形式重新出现。

显然，中国人民银行不会愿意让货币政策再次从属于财政政策。然而，在目前的僵局下，即使不可能回到金融主导的格局，财政部相对话语权的上升也是不可避免的。这将使中国人民银行在部委之间的政策博弈中处于更加不利的地位。在这样的外部压力下，中国人民银行必须越来越向宽松的方向走，努力在货币政策领域解决实体经济的融资问题。因此，量化宽松等非常规货币政策措施也在考虑之中。

2019年1月24日，中国人民银行宣布创建央行票据互换工具(简称央行票据互换)。利用这一政策工具，公开市场业务的一级交易商(包括46家商业银行和两家证券公司)可以用合格银行发行的永久债券交换中央银行票据。此外，金融机构还可以使用评级不低于aa的银行发行的永久债券作为抵押品，从中国人民银行获得流动性。根据会计准则，商业银行发行永久债券所筹集的资金可以作为商业银行的资本。因此，央行票据互换工具的创建将增加市场对商业银行永久债券的需求——因为永久债券可以换成流动性更好的央行票据，机构购买永久债券的动机将更强——从而有助于商业银行放松资本约束。

央行票据交换不是量化宽松，因为金融机构用永久债券交换央行票据，而不是基础货币。因此，央行票据的兑换不会带来基础货币。然而，央行票据交换基本上触及了传统货币宽松的边界，并带有量化宽松的暗示。传统货币政策只涉及中国人民银行基础货币在银行间市场的无风险吞吐量。然而，我国目前面临的问题是，从银行间市场到实体经济的融资传导并不顺畅。为了清除这一被封锁的环节，中国人民银行希望通过央行票据交换补充商业银行资本，从而提高商业银行的贷款能力。因此，中国人民银行将面临商业银行永久债券带来的信用风险。就操作风险属性而言，央行票据交换不同于无风险的传统货币政策操作，更类似于量化宽松。

如果央行票据交换不起作用，中国央行直接购买政府债券、信用债券甚至股票的量化宽松措施可能会发挥作用。因为在量化宽松政策中，央行至少拥有购买什么和购买多少的最终决定权。然而，如果货币政策不够宽松，以致财政部的声音占了上风，并最终回到金融主导的格局，中国人民银行可能不得不听从财政部。这是任何央行行长都不愿看到的情况。

事实上，正如我一周前在《人为流动性陷阱与中国人民银行的困境》一文中所说，中国经济目前有一个最好的出路，那就是通过优化去杠杆化和金融监管政策，疏通货币政策的传导路径，将金融市场积累的资金引入实体经济。如果政策制定者不愿意采纳这一最佳政策，那么我们将看到中国人民银行在各方(尤其是财政部)的压力下，在货币宽松的道路上越走越远，甚至从传统的货币政策领域逐步进入非常规货币政策领域。从这个意义上说，量化宽松可以是，也可能是，为了停止被金融所主宰。■

笔记

[1]中国人民银行，2019年1月24日，“中国人民银行负责人回答了记者关于创建央行票据交换工具的提问”，http://www . PBC . gov/goutingjiaouliu/113456/113469/3752457/index。

[2]孙露露，2019年1月16日，“实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制有什么意义？专家这样说，http://news.stcn/2019/0116/14804134.shtml.证券时报网

[3]，，彭，，2019年1月17日，“国债不是“准货币”，目前没有必要实行量化宽松”，，

[4]全文可查阅:http://m . law-lib/law/law _ view.asp？id = 71097第1页.

[5]财政部，1985年3月，《关于1984年国家预算执行情况和1985年国家预算草案的报告》，http://www.npc.gov/wxzl/gongbao/2000-12/26/content_5001623.

[6]全文可在http://www.china/policy/txt/2008-03/19/content_13027059.找到

[7]《中华人民共和国中国人民银行法》全文见http://www.gov/test/2005-06/28/content_10577.

[8]许高，2019年1月20日，中国人民银行的人为流动性陷阱与困境，http://opinion.jrj/2019/01/21081826934026.shtml.

本文摘自《许高经济研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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