易宪容：2019年货币政策失误最大风险在哪里？泡沫！

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最近，有人指出，2019年全球金融市场的最大风险是货币政策失误的风险。由于世界各国央行都面临着不断变化的经济环境和地缘政治动荡，用现有的理论模型很难预测未来的市场变化，这使得央行应该采取什么样的货币政策变得困难。在这种情况下，货币政策错误是不可避免的。

作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

最近，有人指出，2019年全球金融市场的最大风险是货币政策失误的风险。由于世界各国央行都面临着不断变化的经济环境和地缘政治动荡，用现有的理论模型很难预测未来的市场变化，这使得央行应该采取什么样的货币政策变得困难。在这种情况下，货币政策错误是不可避免的。因此，就目前情况而言，市场更关注央行的货币政策，尤其是美联储。

例如，自2018年12月26日以来，由于美联储主席鲍威尔讲话的改变，美国股市投资者的风险模型立即从风险关闭转变为风险开启。美国股市也连续十几个交易日上涨。从2018年12月26日到2019年1月18日，美国股市有17个交易日，其中股指在15个交易日内上涨。道琼斯工业平均指数从21712点上涨了24706点，涨幅接近14%。同样，全球股市投资者的情绪也发生了很大逆转。所有这些都得益于货币政策的变化。我们现在需要问的是，股价的上涨能被判断为货币政策的正确性吗？2019年，全球货币政策的最大风险在哪里？我们能以什么方式防止它？

一般来说，在一个成熟的市场体系中，货币政策的目的是通过市场价格机制维持宏观经济稳定，协调社会经济发展，使居民和企业能够在可预测的经济环境中运作，降低消费和投资风险，促使实际产出尽可能与其潜在产出相一致，或者实际产出接近潜在产出的预期目标。从信用创造的角度来看，货币政策通过市场价格机制界定了信用扩张的可能边界，因为无论信用扩张是过度还是不足，实际产出都不可能尽可能与潜在产出相一致。金融市场的价格是利率和汇率，利率是信用的风险定价。

现在的问题是，什么样的利率或利率形成机制能够在可能性的范围内保证信用创造或信用扩张？通过什么样的定量工具来观察和测量？等等。对于利率而言，由于风险、流动性、到期日、税收和交易成本等因素的不同，不同的融资方式会有不同的利率内涵，特别是当金融产品的定价基础、价格形成机制和价格运行机制与实体商品有很大不同时，利率内涵会更加复杂。因此，为了解释利率的形成机制及其相互关系，各种关于利率及其形成机制的理论应运而生。因此，货币政策的理论基础不同，他们选择的利率工具也会不同，货币政策的目标也会不同。最后，货币政策在不同时期的效果会大不相同。

从货币政策的历史演变来看，现代意义上的货币政策始于英格兰银行，其货币政策始于英格兰银行贴现其他金融机构的票据，包括政府债券和商业票据。基于该抵押品的贷款利率为银行利率(或贴现率)。通过调整利率，英格兰银行可以影响英国经济的信贷状况，并影响该国居民和企业的支出、市场价格和产出；通过吸收或拒绝短期资金，它还可以影响其他国家的信贷状况，并引入金本位规则来平抑由季节性因素和商业周期造成的利率波动。也就是说，英格兰银行最早的货币政策是以金本位和利率为工具的。其目的是通过利率的价格机制确保金融市场的稳定，并确保信贷创造在实际产出与潜在产出相一致的可能性范围内。这种货币政策机制在维多利亚时期的金融市场稳定和经济繁荣中发挥了重要作用。

此后，英格兰银行的货币政策实践也引发了英国货币学派和银行学派之间的一场重要理论争论，并由此形成了一种对现代货币政策产生重大影响的思想。货币学派主张货币供给应该与国际收支(即金本位制)相联系；银行学派认为，国内经济和金融市场变化是英格兰银行应对的关键变量，因此英格兰银行的货币政策应该由相机决定，而不是受严格制度(即真实票据理论)的约束。后来，许多国家建立的中央银行都是在遵循这两个支柱原则的基础上建立起来的。例如，当美联储在1914年成立时，它确定所有纸币都是有背书的“合格票据”，并且40%的纸币由黄金储备(即金本位)担保。正是这种灾难性的货币政策导致了1929年至1933年的全球经济衰退，这种货币政策是由基于真实票据理论的理论引发的。在接下来的20年里，各国央行对货币政策作用的关注基本上陷入了沉默，直到20世纪50年代货币主义兴起。

20世纪50年代，以Fo Lidman (300289)为代表的货币主义兴起，货币政策成为经济学的一个重要研究课题。在李德曼思想的影响下，大多数发达国家的央行都采取了以货币总量为目标的货币政策。然而，随着20世纪70年代通货膨胀率的上升(紧接着是通货紧缩)，各种金融创新应运而生。以货币供应量为主导的货币政策既不能预测货币流通速度的变化，也不能预测实际产出所需的货币供应量。这意味着中央银行难以实现其货币增长目标，也使得这一时期的货币政策极其主观和武断，干预主义盛行，经济呈现繁荣和衰退，宏观经济表现极其糟糕。由此可见，没有价格机制的货币政策无法确定信贷扩张的可能边界，因此难以奏效。

此后，由于金融市场环境的变化和新利率理论的影响，自20世纪80年代以来，发达国家中央银行的货币政策已经从注重货币供给转向基于利率规则。其理论来源与维克塞尔的利率思想有关。结果，现代货币政策的基准利率脱颖而出。同时，泰勒规则也在这一时期走向成熟。基于利率规则或泰勒规则的货币政策认为，相对于自然利率的名义政策利率(美联储基准利率)应设定为当前通胀率和当前实际产出与潜在产出之间差距的线性函数。因此，在泰勒看来，基于规则的货币政策是指有系统地改变政策工具(美联储的基准利率)来应对经济状况的变化，而不是仅仅依靠简单的政策规则来决定采取什么具体手段。

从20世纪80年代到21世纪初，正是由于美联储采取了基于利率规则(或基于目标)的货币政策，将价格稳定和产出稳定作为衡量指标，并根据基准利率的变化确定了信贷扩张的可能性边界，使得这一时期成为美国经济稳定增长和宏观经济表现最佳的时期，其通货膨胀率和失业率降至最低水平，即所谓的大缓和时期。在这个时期，美国就是这样，许多其他发达国家的货币政策也是这样。然而，从2003年到2005年，美联储开始偏离基于利率规则的货币政策，允许过度的信贷扩张。例如，2003年，通胀率约为2%，而美联储的基准利率下降了1%；但是在1997年，通货膨胀率是2%，而美联储的基准利率是5.5%；2003年以前，美联储的基准利率基本上与泰勒规则给出的利率非常接近，但2003年以后，美联储的基准利率远低于泰勒规则给出的利率，导致投资者过度追求高收益，涌入高风险资产，吹起房地产市场泡沫。泰勒认为，这种过度的信贷扩张也是导致2008年美国金融危机和全球经济衰退的关键因素。

2008年美国金融危机爆发后，美联储向金融企业发放贷款，并与外国央行进行货币互换，为市场注入了大量流动性，从而缓解了金融危机对市场和经济的影响。但问题是，当美联储的基准利率超出可能性界限或利率低于零时，将使用什么货币政策工具来刺激经济复苏和增长？美联储为基准利率和资产购买计划的未来路径提供前瞻性指导。也就是说，它向市场展示了这种高度宽松的货币政策在经济强劲复苏后能够持续多久，从而降低长期利率，推高资产价格，促进消费和就业，并加快经济复苏的步伐。然而，在泰勒看来，美联储的量化宽松货币政策不是一种基于规则的政策工具，其政策行为是不可预测的，因此无法取得良好的效果。也就是说，这种过度信贷扩张的政策并没有像美联储所预测的那样刺激经济增长，也没有让美国经济的复苏进程更加平稳。此外，在美联储(Federal Reserve)采取量化宽松货币政策后，世界上许多国家纷纷效仿，各国央行都将偏离利率规则视为一种时尚。这将不可避免地导致世界各国央行的货币政策在没有战略的情况下处于混乱无序的状态。与此同时，许多国家的资产泡沫将再次破裂，整个金融市场的风险将再次增加，新的金融危机随时可能爆发。

也就是说，现代货币政策的本质是通过利率机制来界定信贷扩张的可能边界。无论信贷扩张过度还是信贷创造不足，实际产出都不能保证尽可能接近潜在产出。然而，货币政策的价格机制直到20世纪80年代才成熟。在此之前，货币政策无法明确确定信贷扩张的可能边界，无论是基于错误的真实票据理论，还是强调货币供给并放弃价格机制的作用。实际票据贴现、货币供应量、价格稳定、充分就业等货币政策目标是衡量信贷扩张边界的量化工具。然而，所谓真实票据本身就是一种信用关系，以及货币供给的多重选择性等。，所有这些都意味着这两者不能作为衡量信贷扩张可能性边界的量化工具。价格稳定和充分就业之所以成为货币政策的量化目标，是因为它们是指数化的(即创造了通货膨胀率和失业率指标)，而且根据菲利普斯曲线，通货膨胀和失业之间存在交替关系(失业可以以通货膨胀为代价在很长一段时间内减少)。尽管菲利普斯曲线近年来逐渐变平，即就业和价格之间的替代关系正在减弱，但许多研究者仍然认为失业率仍然是预测未来通货膨胀的一个非常有用的指标。可以看出，基于利率规则的货币政策、基准利率的变化或金融市场的预期管理以及通货膨胀率(或cpi)是核心观察指标。

然而，现代货币政策的两个难题在这里暴露出来。首先，作为金融市场预期管理(基准利率)的政策工具，货币政策当局认为、判断和作出决定的是金融产品的价格，但主要依靠实质性产品的消费价格指数(cpi)来调整，甚至不包括金融市场投资产品的价格指数。因此，这种货币政策不能对真实的市场活动做出明确的判断和决定；第二，在美国，cpi指数已经建立了近100年，但对这一指数的争论和质疑从未停止过。因为很难保证cpi指数符合现实经济生活或者结果是公平的，而且这个指数本身就是一个利益分配机制，涉及到各种利益关系。例如，它涉及企业的最低工资水平、居民获得政府福利补贴的情况，以及债权人和债务人的利益。因此，如果选择不同的样本和指数权重，结果会有很大的不同。

例如，面对20世纪70年代美国的恶性通货膨胀，当时有四个问题，最终迫使美国劳工统计局提出了一个新的计算通货膨胀的公式，结果却大相径庭。再加上住房(可以投资和消费)等商品的两栖性质，衡量cpi指数就更加困难。如果基准利率依赖这一可疑的、人为制造的cpi指数作为决策的基础，那么现代货币政策肯定会陷入一系列严重的混乱之中。这必然导致货币政策的弱化或失败。对于这个问题，中国的cpi指数体系比美国国会更为严重。目前，全球市场流动性十分活跃，但cpi要么很低，要么无法上升，这在很大程度上与这一编制的cpi指标体系有关。

可以看出，目前世界各国央行的货币政策已经将信贷利率降至非常低的水平，甚至到了实际利率为负的水平。这种极低的实际利率不仅会导致信贷过度扩张，增加金融市场的潜在风险，还会成为新一轮全球金融危机的根源。因为实际利率太低，企业、个人和政府都会负债累累，这使得整个社会的负债全面上升。为了追求高收益，银行和其他贷款机构也将放宽贷款条件，向低偿付能力的人放贷。投资者将提高投资的杠杆率，将各种资产的价格推至不可持续的水平，最终引发新一轮的金融危机。可以说，这是目前各国货币政策中的普遍现象。

也就是说，经过几十年的社会经济发展，许多统计指标体系早已过时，不能适应不断发展的经济形势。然而，央行货币政策的理论模型仍以此为基准，人为地将金融市场利率保持在历史最低水平，并采取持续十多年的过度信贷扩张的货币政策。这种货币政策为市场注入了大量流动性，全面推高了世界各国的债务水平。然而，由于货币政策的过度扩张，世界各国的实体经济大多没有走出困境，反而陷入了一轮又一轮的经济下行风险，各国资产价格全面上涨，引发了巨大的泡沫。这应该是全球各国央行货币政策失误的真正最大风险。换句话说，金融市场价格机制失灵的货币政策是世界各国货币政策的最大风险。

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