借鉴成熟市场经验 完善科创板制度设计

本篇文章2885字，读完约7分钟

□中国银河证券(601881，诊断)首席经济学家、中国银河证券宏观研究员刘韦研究所所长

上海证券交易所将设立科技板块，试行注册制度，这对上海国际金融中心和科技创新中心的建设以及资本市场基础体系的完善具有深远的战略意义。注册制度有利于充分发挥资本市场价格发现、融资和资源配置三大基本功能。通过高质量的信息披露和尽职调查，投资者可以清楚地了解发行人的业务模式、利润来源、风险挑战等对投资决策有用的信息，从而投资者可以根据这些公开信息对投资目标做出价值判断和风险预期。

笔者认为，可以通过比较成熟市场的相关经验，利用设立科技局和试点注册制度的契机，考虑改革和创新一系列市场化制度，以适应现代资本市场发展的需要。

建立可追溯的记录

在投资者适宜性管理方面，个人投资者参与科技股的适宜性条件不应只关注基金的规模指标，还应建立投资者具体财务信息的可追溯记录。投资者的身份特征及其与交易目标公司、内部人和相关信息的相关性应予以披露，例如他们或其直系亲属是否是一家或一些上市公司的重要股东和高级管理人员，以便监管当局能够追踪和识别他们在交易期间或之后是否进行了内幕交易、关联方交易或市场操纵。要通过规范和阳光的规则和制度来保证公平、公正和公开原则的真正实施。

投资者适宜性管理的核心是衡量投资者资金来源和性质所反映的投资者市场身份，以及由此身份衍生的潜在市场行为是否恰当。在投资者适宜性管理方面，我们可以借鉴成熟市场的一些有益经验。例如，根据“了解你的客户”的原则，纽约证券交易所要求证券交易商审查每个注册会员客户的个人信息和订单交易，包括全面调查相应代理人的个人情况，即在交易前对投资者进行尽职调查。

纽约证券交易所要求其注册机构成员判断投资者的适当性。相关规定指出，成员组织或与成员组织有关联的个人必须有合理的依据，并认为所建议的涉及担保或证券交易的投资策略适合客户。判断是基于通过成员组织以某种方式获得的信息，从而可以确定客户的投资概况。客户的投资概况包括但不限于客户的年龄、其他投资、财务状况和需求、税务状况、投资目标、投资经验、投资时间范围、流动性要求、风险承受能力以及客户可能向成员组织或与成员组织有关联的人员披露的与此类建议相关的任何其他信息。

在投资者交易之前进行尽职调查的好处不仅在于保护投资者，而且在于尽职调查本身可以使监管当局更好地了解所有市场参与者。在他的职业、资金来源和收入水平等信息被记录在案后，投资者与一家或多家上市公司之间的内幕或内幕关系将被披露。异常交易发生后，监管机构可以根据地图追踪特定行为者。同时，投资者尽职调查也是一种现场信息披露，是对投资者自觉遵守法律法规、维护交易秩序的教育和警示。

一旦建立了基于投资者交易前尽职调查和信息披露的投资者适宜性管理机制，当前市场上的一些内幕人士就会利用多个账户减持和非法套现，或者在一级市场上非法参与重大并购，阻碍公平的市场交易。

笔者认为，投资者适宜性管理本身应成为市场信息披露的有机组成部分，信息披露应在法律规范下充分、及时、可验证。登记制度的核心之一是在法律监管部门的有效监督下，市场主体进行充分、及时、可核实的信息披露。所谓的法律监管在于每一项信息披露，从公司的财务信息到市场参与者自己的信息备案。上市公司和市场参与者依法提供的格式化申请材料与披露的详细信息相对应，必要的信息公开提供给市场参考，以便广大市场参与者和监管部门随时根据备案内容进行核查。同时，信息披露贯穿于所有市场参与者交易之前、期间和之后的所有交易环节。依法需要披露或者应当披露的事项，应当及时向监管部门和市场披露。市场主体应当披露而不披露，或者故意隐瞒、提供虚假信息的，应当依法从重处罚，维护市场秩序。

保证市场流动性和稳定性

坚持以市场为导向的价格形成机制，通过科学的交易机制设计，确保市场的流动性和价格发现机制的有效性。市场流动性是市场建设成败的关键。目前，我国主板市场采用指令驱动的计算机自动匹配系统进行集中连续竞价，各类投资者直接参与竞价交易。当市场流动性充足，市场信息透明、及时、对称时，这种交易形式非常有效。然而，当市场流动性不足、信息不对称严重时，这种交易形式的隐含交易成本会增加，容易出现市场波动过大、波动范围过大等问题。一些股票存在严重的流动性问题，资金难以进入和退出，难以通过全面交易形成有效价格；制度行为不具有维持市场稳定的特征，而是成为帮助上涨和杀跌的驱动力。此外，一些内部人士或投机者将被留给市场操纵的空空间。这也是纽约证券交易所等成熟市场采用混合机制(辅助做市商机制)而不是纯粹的连续竞价机制，纳斯达克采用纯粹做市商交易机制来保证市场在不完全信息或不完全对称下的流动性和稳定性的根本原因。

笔者认为，以高科技创新创业企业为主体的科技板块上市企业，由于上市企业大多规模小、风险高、创新性强且难以定价，如果完全继承主板的交易机制，很容易延续甚至放大上述存在的问题，最终导致市场流动性枯竭导致市场建设失败。因此，在市场建设之初，应充分考虑一系列科学的制度机制，确保市场流动性，实现基于完全交易的价格发现和资源配置功能。

从目前科技板块交易机制的设计细节来看，还有一些事情需要讨论。例如，在科技板块上市的股票在上市后的前五个交易日不受价格限制，然后设定幅度为20%的每日价格限制。这一机制仍值得进一步论证和思考。首先，在头五个交易日，没有价格限制，但没有明确的支持融合机制或临时暂停机制；第二，在首次公开发行和增发后的第五天，已经设定了20%的价格上限，市场参与者对这一要求的疑虑需要得到具体回答。同时，目前上海证券交易所保留了经中国证监会批准在科技板块实施做市商制度的权利，这意味着其保留了未来在科技板块实施做市商交易制度的可能性。

市场的公开、公平和公正原则是所有交易机制设计和交易活动的根本基础。监管部门的主要职责是维护市场的“三个公开”原则，根据这一原则制定的所有相关法律法规总是能够得到认真执行。笔者认为，监管当局的根本职责是依法维护市场秩序，如监督市场参与者及时、充分地披露必要的信息。依法惩处违反市场法规的主要责任人，监管部门通过充分掌握市场信息，有效执法，可以有效管理市场，进而达到发展市场、提高市场效率、保护投资者的目的。

关于信息披露的具体要求，特别是重大交易的及时披露，空还有进一步完善的空间。根据现行相关规定，符合要求的上市公司重大交易应及时披露。笔者认为各类标准应进一步严格界定。例如，当重大交易涉及的金额占上市公司总资产、总市值、营业收入和净利润的5%以上时，可以认为需要披露。同时，披露时间可明确定义为重大交易发生前10天或至少5个交易日，并应给予充分的时间充分披露信息。在内幕行为发生之前，市场参与者将平等地获得信息，并有足够的时间进行相应的交易和安排。

综上所述，笔者认为，在成熟市场长期实践形成的有益经验的基础上，通过认真的可行性论证和调查研究，优化基本机制的设计，科技局将为中国资本市场的改革和发展探索出一条有益的道路，进而为中国实体经济的长期可持续发展奠定坚实的基础。