刘胜军：股市暴跌就呼吁救市？大家醒醒吧

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2018年是次贷危机十周年，全球金融市场迎来了动荡的开端。如果股市再次崩盘，我们该怎么办？

作者:刘胜军，中国金融改革研究院院长

2018年是次贷危机十周年，全球金融市场迎来了动荡的开端。如果股市再次崩盘，我们该怎么办？

上周，道琼斯指数两次下跌超过1000点，比两周前的历史高点低了10%以上。国内a股也引起了共鸣:上周累计跌幅达到9.6%，a股“回落”，股价在8个月内大幅上涨，创下两年来最大单周跌幅。

每次股市暴跌，都会有人跳出来要求救助。这次也不例外。《证券日报》副总编辑董少鹏最近呼吁:

股市暴跌2.9%是无稽之谈。请要求央行立即释放流动性。

如果我们可以通过拯救市场来让a股变得更好，那么今天的a股怎么样？a股20多年来未能摆脱“低水平重复”，原因比你想象的要简单:

管理不该管理的事情:ipo审批、干预股指。

管理不善:确保信息披露的充分性，对非法犯罪零容忍。

这些慢性病在2015年的股市崩盘中得到了生动的反映。

幸运的是，我们听到了一些理性和警觉的声音。2月9日，央行研究局局长徐中写道:

在2015年股市崩盘期间，中国全面推出了一系列救市措施。一些措施明显缺乏专业性，与市场实际情况不符。市场的反应是错误的，这不仅未能实现稳定市场的目标，还对市场流动性和信心产生了负面影响，使得拯救市场更加困难。

忘记历史意味着背叛。

2015年的股市崩盘是在昨天，一些后遗症尚未得到解决。我们不能这么健忘。

2018年是次贷危机十周年，全球金融市场迎来了动荡的开端。如果股市再次崩盘，我们该怎么办？

因此，在2015年重新发表作者的反思，记住历史，警告现在。

由于人类固有的“动物精神”导致的非理性，金融市场本来就不稳定。哈佛大学教授海曼·明斯基(hyman minsky)提出的“金融不稳定假说”将金融周期分为对冲融资、投机融资和庞氏骗局，最终是“明斯基时刻”引发了危机。

这种不稳定性在股市中尤为明显，包括英国的南海泡沫、荷兰的郁金香泡沫、1929年的美国泡沫、2000年的纳斯达克泡沫和2008年的次贷危机。中国也不例外。尽管中国股市只有25年的历史，但它在1997年、2001年和2008年经历了三次重大的股市泡沫。

正如著名学者卡门·莱因哈特(carmen m.reinhart)和肯尼斯·罗格夫(kenneth rogoff)在《这一次不同了:800年的金融荒谬史》(This Time is difference:800 of Financial荒唐史)中生动地描述的那样，历史不会简单地重复，但它总是惊人地相似。每一次股市崩盘都是反思的宝贵教材，我们不应该毫无收获地支付巨额学费。

1过去:人工牛市

自2015年初以来，中国a股股价经历了一次惊人的飙升:截至2015年6月中旬，上证综指较2014年7月上涨了152%，较年初上涨了59.7%，中小板和创业板较年初分别上涨了138%和165%。

有三个因素推动股价上涨:

1)对宽松货币政策的合理预期(所谓的“水牛”)。随着实体经济增速继续下滑，过高的利率和存款准备金率变得不可持续，市场普遍认为，中国将进入降息和RRR降息的新周期，这将推高股价。

2)投资者的动物精神。仅靠流动性不足以激发投资者的热情。这时，投资银行家们发现了两个概念:“改革牛”和“互联网加”。十八届三中全会以前所未有的力度启动了改革，未来的改革红利指日可待。这一概念集中在主板市场的国有企业改革概念股中(具有讽刺意味的是，投资者将国有企业的合并视为改革)。阿里巴巴和腾讯创造的巨大价值也激发了公众对互联网的热情。政府推出的“互联网+”在一个巧妙的时机引爆了创业板...

3)模糊的信用背书。在2015年两会期间，中国证监会主席肖钢公开评论股市，称“这轮上涨行情是合理和不可避免的”，“这轮牛市是一头改革牛。”一向谨慎的央行行长周小川也表示:“当资金进入股市时，它们也支持实体经济。”《人民日报》的文章提出“4000点是a股牛市的开始”，新华社对股市的七条评论瓦解了投资者本应紧张的风险意识。

之所以被称为“人工牛市”，是因为在这个牛市中，除了“动物精神”之外，还有太多的人为因素。

官员们的乐观态度，媒体的积极支持，对网络媒体的党化标题的解读，以及一些专家和投资银行家的任性，都让投资者越来越相信这样的判断:牛市首先是政府需要的，自然也是政府支持的。甚至投资股市不仅能赚钱，还能支持国家的爱国行为。这样，股票市场就被“改革牛”和“民族牛”的概念所束缚，并且越走越远。

这证实了哈耶克的名言:“在短期内，我们是我们所创造的思想的俘虏。”

▲经济学大师哈耶克

中国证监会的缺位和越位也成了“人为牛市”的助产士护士。由于中国证监会一直拒绝放弃对新股发行节奏的调控，新股发行供给无法满足市场需求，助长了投机氛围；随着泡沫的演变，各种金融欺诈、误导信息、内幕交易和操纵股价的行为层出不穷，进一步冲昏了散户投资者的头脑。然而，中国证监会的执法行动缓慢且缺乏力度。直到7月3日，即股市崩盘开始后，中国证监会今天才通知，一名湖北股东通过发布暴风科技虚假消息套取8400元的行为已被中国证监会通知并移交公安机关调查。

中国证监会的另一个失误是未能尽早对“金融整合”和场外融资进行监管。截至7月7日，证券公司市场融资余额为1.6万亿元，较6月中旬的2.27万亿元有所下降，但仍较年初水平增长57%。场外配置余额约为1 ~ 1.5万亿元。

人为牛市的危险

“人工牛市”有什么错？由于难以实现刺激消费、刺激经济和去杠杆化的政策目标，还会产生新的风险，甚至威胁社会稳定。如果处理不好，就会导致“偷鸡不蚀把米”的尴尬。

首先，股票市场有自己的运行规则，这是政府难以控制的。克林顿的财政部长鲁宾曾警告克林顿:

总统先生，股市已经这样上涨了，所以不要出去为自己争光。

克林顿

为什么？

品红

因为股市上涨，它会再次下跌。

▲克林顿刺激的纳斯达克泡沫

李剑阁说。

我们怎么能说政府想要牛市呢？全国牛市怎么样？只要你脑子里有这个概念，它就是非常危险的。所谓的“国家母牛”是不可持续的。

作者注意到官方媒体可以创造“慢牛”的概念，但这种想法是幼稚的。只要大多数人形成一致的期望，慢牛将不可避免地变成快牛和疯牛。疯牛意味着急剧的上升和下降。在这样的大起大落中，股市很难刺激消费和经济。

▲朱镕基和李剑阁

其次，由于市场来去匆匆，很难真正“去杠杆化”并拯救经济。2014年，股票融资仅占新增社会融资规模的2.6%，今年1-5月仅上升至4.2%。股市暴跌后，中国证监会被迫再次暂停新股发行。

事实上，如果中国证监会真的想利用股市去杠杆化，它只需要放开IPO的节奏控制，绝对没有必要把希望寄托在牛市上。市盈率很高，自然会有更多的公司愿意上市；由于市盈率较低，愿意上市的公司自然会减少。市场供求将自发调整。中国证券交易所为什么从美国撤出？说白了，这不是因为国内a股市盈率高，而是长期ipo审批制度的结果。

第三，一旦市场逆转，市场风险将转化为政治风险。1996年担任中国证监会前执行副主席的李剑阁最近警告称:

创造了“全国牛市”的概念，这是在设陷阱。如果不及时澄清，后果将是非常危险的。

朱镕基在1996年意识到政府支持的危险:

大约40%的城市人口与股票有着千丝万缕的联系。如果股市有问题。翱翔和跳水。我们忍不住发言，于是我们在《人民日报》上发表了一篇特约评论员文章，这篇文章是证监会的同志起草的，讲了三个原因:现在股市不合理；有起有落。当它下跌时，政府不会支持市场，也不能支持城市；股票市场有自己的风险，这超出了政府的控制。

2现在:拯救市场

2015年6月底股市暴跌后，拯救市场的呼声不绝于耳。

关于拯救市场，我们必须认真考虑三个问题:有必要拯救市场吗？拯救市场的手段合理合法吗？拯救市场的成本大于收益吗？不幸的是，市场只关注如何储蓄，而缺乏对其他问题的严肃讨论。

拯救市场真的有必要吗？

主张拯救市场的人有两种可能:第一，股票市场的既得利益者，以及每一个没有及时撤出的投资者，都希望毫无例外地拯救市场，以减少他们的损失或保持现有的利润，但政府显然不应被这种利益所绑架；其次，我被暴跌吓坏了，并担心系统性风险。

从目前的情况来看，政府决定拯救市场，或许两者兼而有之。

一方面，由于早期的信用背书，投资者将不可避免地对“不拯救市场”产生怨恨，而投资者的数量(许多学者和社会精英都被困其中)足以产生强大的民粹主义力量。最近几个月，投资者以每周数百万的数量进入市场，8993万投资者开设了a股账户。

另一方面，政府对股市引发金融危机的可能性没有完全把握。一些别有用心的人抛出了“国外敌对势力”的阴谋论，使政府成为民族主义势力的人质。

▲内鬼比外敌更可怕

笔者认为，政府似乎对本轮股市崩盘反应过度，持续的“风险厌恶”是驱动因素。

首先，急剧上升之后是急剧下降。当股价泡沫破裂时，从来没有出现过“有序下跌”。由于人们固有的恐慌，一旦市场逆转，将不可避免地出现踩踏式暴跌。必须认识到，这是股市调整的“正常状态”，所以没有必要大惊小怪。保证金交易加大了暴跌的强度，但如果我们不能承受这种风险，我们就不应该首先引入这种机制。当它上升的时候，它不是也会导致暴涨吗？杠杆机制导致的繁荣和萧条只是同一枚硬币的正反两面。当然，中国证监会本可以在市场飙升时反周期调整杠杆，但它没有。现在意识到需要关注杠杆风险为时已晚。

▲羊群效应是股票市场的一个固有特征

其次，政府不应该拯救泡沫。虽然下降幅度很大，但仍在合理范围内。股票市场在早期飙升了1 ~ 2倍，那么为什么现在不能“暴跌”30%呢？截至6月中旬，a股的估值一直非常高——a股的平均市盈率为32倍，无银行时为57倍，中小企业为85倍，创业板为150倍。因此，衰落本身是市场运行规律的内在要求，而不是“市场失灵”。即使在崩盘后，上海证券交易所、深圳证券交易所和创业板市场去年的增长率仍高达81%、73%和66%。当香港政府在1997年成立盈富基金拯救市场时，恒生指数的市盈率只有8倍。即使在崩盘后，中国创业板市场的平均市盈率仍高达90倍。

▲图1:上证综指与标准普尔的市盈率比较

当美国在2009年救市时，许多股票的市净率都低于一倍，而中国目前的平均市净率约为三倍。从图1可以看出，即使在大幅下跌之后，上证综指的市盈率不仅远远高于历史最低水平，而且也高于大幅上涨的标准普尔的市盈率。

换句话说，即使市场应该被拯救，政府采取行动也为时过早，这拯救了泡沫，也让拯救市场变得更加困难。

《环球时报》7月3日的社论写得很清楚:

如果政府大力帮助股市止跌回升，就意味着政府将对股市承担长期责任。政府承担不起这个责任。股票市场不是一个可以由政府编写和指导的游戏。中国股票市场的问题不是市场化太彻底，而是市场化太初级。政府的角色应该是制定和捍卫规则，防止投机者制造大泡沫，而不是保护泡沫本身。

第三，政府应该只在出现金融危机时拯救市场。我们必须极其谨慎地拯救市场，因为这将破坏市场本身的规律，导致投资者的道德风险，这应该是股票市场运行机制的内在内涵。许多救市论者以1997年香港股市崩盘、1987年美国股市崩盘和1929年大危机为例，鼓励政府救市。

笔者认为，目前的中国股市无法与上述危机相比。由于周边国家接连发生金融危机、港元不稳定、银行贷款利率飙升以及股市大幅下跌，香港在当年救市。目前，中国的银行体系是稳定的，利率没有大幅上升，而市场估计银行对股市的直接敞口只有2万亿元左右，远低于其180万亿元的总资产。因此，中国目前的泡沫更像2000年的纳斯达克泡沫，当时它从近5000点的高点跌至1000点以上，跌幅超过2/3。然而，美国并没有拯救市场，也没有造成灾难性的后果，因为这只是一个理性的泡沫回归。尽管美联储降息，但出发点是为了经济稳定(有趣的是，这一轮降息被认为引发了2008年的金融危机)。

拯救市场的方法是有争议的

政府不仅出手过早，而且“激情救市”，不断突破政府与市场之间的合理界限，有着不达目的誓不罢休的强大动力。纵观中国股市的历史，过去政府拯救股市的措施主要有:《人民日报》社论、降低印花税和停止发行新股。此次救援在深度和广度上都是前所未有的，争议也一直伴随着。

首先，一些救市措施可能会侵犯市场参与者的合法权利。在监管机构的压力下，21家证券公司宣布将投资不低于1200亿元人民币购买蓝筹股以支撑市场。问题是，卖盘不是逢低买入的好时机，这些基金将面临巨大的市场风险。经纪人的行为未经股东大会批准，可能会损害股东的合法权益。在救市宣言中，券商更明确了4500点的目标价，这也是世界上的创举，不能不说是计划经济的深刻印记。

其次，一些救援措施不够认真。中国证监会不仅暂停了28只新股的发行，还迫使这些公司返还被冻结的资金。这相当于宣布已经达成的交易无效。这种做法极大地损害了市场交易的严肃性。

第三，为了拯救市场而随意修改法律法规，既有程序上的缺陷，也有对法律权威的损害。例如，证监会宣布:

上市公司的控股股东、持股5%以上的股东、董在6个月内减持公司股份的，根据《证券法》第四十七条的规定，不禁止证券公司和基金管理公司通过定向资产管理购买公司股份。

这意味着，面对救灾任务，一些可能的内幕交易已经合法化。

第四，故意修改规则损害了市场规则的可预测性。中国证监会于7月8日发布公告:

从现在起6个月内，控股股东和持有上市公司5%以上股份的股东、董事、监事和高级管理人员不得通过二级市场减持公司股份。

规则的随意修改增加了中国市场投资的不确定性。

第五，令人担忧的是，市场行为是“有罪的”。政府提出要打击“恶意做/做”的人，这相当于判断市场交易的动机，是非常危险的。事实上，所有的交易都是中性的:为了赚钱，不管是好是坏。1997年，索罗斯在东南亚大肆制造空股票指数和货币，但从未被认为是非法的，至多在道德上受到谴责。事实上，那些做空的人本身就是市场力量的一部分，多头头寸将被转换成空头。即使doing/きだよきだよだだよきだだだだだだだだだだだだだだ123

第六，为了避免股市下跌，超过一半的上市公司已经暂停交易。这也是全球股市的一项开创性工作。故意暂停交易，看似微不足道，实际上是非常严重的。一旦交易暂停，就意味着股东的资金被冻结，这可能会导致许多投资者陷入流动性困难。如果上市公司的行为如此反复无常，国际投资者怎么可能对中国证券市场有长期信心？

最后，这种“超越极限的救市”，即使救市成功，也增强了国际投资者对中国“政策风险”的认识。换句话说，中国将付出沉重的“名誉代价”。长期以来，中国市场一直被认为是低透明度、过度监管和高政治风险的，而此次股市崩盘进一步证实了他们的偏见。这将对中国资本账户开放、自由贸易区、人民币国际化和上海国际金融中心建设产生负面影响。

可以看出，在这次股市崩盘中，救市的时机显得仓促，抛售后的策略是故意的。如果我们对拯救市场的成本和负面影响视而不见，那么如果我们拯救市场呢？

一个有趣的问题是:你真的通过拯救市场来帮助散户投资者吗？实际上不一定。最初，市场有自己的规律。随着风险的积累，聪明的投资者会及时逃离。然而，政府拯救市场的不断声明和行动导致许多投资者做出错误的判断，选择留下来，从而错过了逃离灾难现场的机会之窗。换句话说，我们不能排除这样的可能性，即拯救市场只覆盖了机构的外逃(尽管这不是政府的初衷)，而散户投资者选择再次留在政府信息的指引下。

因此，无论起点是什么，拯救市场都可能制造新的噪音，破坏市场规则，让投资者感到不知所措。现在，投资者每天最需要研究的不是市场规律，而是猜测政府下一步会做什么。这样的市场不仅可悲，而且滋生了无限的内幕交易的可能性，散户投资者无疑再次成为弱势群体。

▲证监会的午夜鸡叫让市场感到不知所措

3未来

不要对过去提出异议，而要追逐新来者。

这一轮的大幅涨跌，价格是沉重的。即使我们成功拯救了市场，硝烟散尽，我们也付出了高昂的系统成本:法律的严肃性受到了损害，监管规则给人们留下了可以随意修改的不确定性，投资者的冒险观念倒退，政府和市场之间的界限再次模糊。这一切不能说是中国证券市场发展过程中的制度倒退，这可能需要巨大的成本和时间来修复。

我们有必要重温中国金融办公室主任刘禾在《两次全球危机的比较研究:

面对严重的危机，主要国家在处理政策时总是会犯同样的错误，而这些明显的错误在事件发生后显得很可笑。然而，对于政党来说，一个人一生中往往只发生一次大危机，决策者缺乏经验，他们总是面临三座大山:民粹主义、狭隘的民族主义和经济问题的政治化。政客们经常被短期的公众舆论绑架，被政治程序所束缚，害怕突破意识形态的束缚，这几乎是一种常见的行为模式。

在过去的25年里，中国证券市场一直被批评为“不如一个标准化的赌场”，低水平的重复，这已成为中国经济转型和大众创业创新的一个主要“痛点”。

从这些痛苦的经历中，我建议:

首先，政府应该尊重和尊重市场。股票市场不是工具，也不应该被赋予帮助企业摆脱困境、去杠杆化、刺激消费和刺激经济的使命。它负担不起。股票市场只是一个价值被发现和交易的地方。即使牛市能够刺激消费和降低杠杆，这也应该是一个自然的过程。如果牛市是人为的，欲速则不达，但它会遭受损失。

第二，立即推进首次公开发行登记制度改革。这是中国股市制度重生的前提。注册制度改革的初衷是“让市场发挥决定性作用”，证监会将不再对发行人的价值进行判断，也不再监管IPO的步伐。审批制度导致的市场自发调节功能的丧失是股市混乱的根源。如果这个问题没有完全解决，那一定是:不断的切割和混乱。

第三，监管者应该放弃“家长式情节”，严格遵守裁判的指控。中国证监会的职责是通过打击非法犯罪、全面披露信息和警告风险来保护投资者。中国证监会不应关心股价，更不应影响股价走势，也不应干预市场参与者的微观行为。当然，此次危机引发的新问题是，这两种金融机制能否实施反周期监管。

第四，厘清政府与市场的界限。特别是，官员和官方媒体不应为了减少对投资者预期的干扰而表达或暗示股价的涨跌。当股价大幅下跌时，政府不应轻易拯救市场，而应只考虑在存在真正的金融系统性风险时拯救市场。拯救市场应该在法律和制度的框架内进行，不应该随意破坏法律和规则的严肃性，更不要说被民族主义和民粹主义绑架了。

最终，这一轮涨跌互现，政府和市场都支付了高昂的学费。危机过后，我们应该负起责任。问责制的目的是“从过去学习”。认真追究责任主体的“越位”和“缺位”，可以厘清监管者的地位、政府与市场的界限、市场参与者的权利和义务，为未来的制度建设形成一个可预测的框架，最终形成一个规则透明稳定、人人守法的市场。这样的市场是一个有效的股票市场。

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