潘向东：中美欧经济博弈下的人民币汇率走势

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作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

1.中美欧经济博弈下的人民币汇率走势

出于对美国经济的担忧，美联储宣布3月份会议关于利率的声明超出了预期。2019年9月，美联储将停止减少其声明，并可能在2019年全年不加息，这将在短期内推动人民币兑美元升值。从中长期来看，欧洲经济也会通过影响美元指数来影响人民币汇率。因此，人民币汇率的最终走向取决于中国、美国和欧洲之间的经济形势和货币政策的博弈。

1.1 .美联储的利率会议超出了预期

北京时间3月21日凌晨，美联储宣布了3月利率会议的声明。美联储继续保持不变，将联邦基金的目标利率区间保持在2.25%-2.50%。虽然本次会议不加息符合市场预期，但本次会议的声明比预期更“鸽派”，主要是由于以下几点:最新公布的位图显示，今年不会加息，美联储下调了对美国经济增长率的预测，缩表计划比预期更“鸽派”，超出市场预期。由于美联储的声明超出预期，10年期美国国债收益率迅速下降，而美国股市小幅上涨，而美元指数迅速下跌0.7%，至95.7。然而，在公告发布约一小时后，美国股市的上涨和美元的下跌略有逆转。

对比3月和1月的会议声明，美联储降低了对美国经济的评论，承认美国经济已经放缓，总体通胀也有所下降。美联储认为，与去年第四季度的稳定相比，美国经济活动的增长率“已经放缓”；就业市场依然强劲，但描述劳动力增长的措辞已从“继续加强”调整为“保持强劲”；第一季度，在美联储对“持续强劲增长”发表评论后，家庭消费支出“放缓”；总体通胀率放缓，主要是受到能源价格下跌的拖累。

此外，在经济预测中，美联储还将2019年和2020年的经济增长预测分别从2.3%和2%下调至2.1%和1.9%，并将2019年和2020年的失业率预测分别上调至3.7%(之前为3.5%)和3.8%(之前为3.6%)。在通胀方面，美联储将2019年至2021年的通胀预期下调了0.1个百分点，至1.8%、2%和2%；与此同时，美联储将2019-2021年的核心通胀率保持在2%。

就加息预期而言，最新的位图显示，2019年加息次数为零(2018年12月，预计2019年加息两次)。在美联储的17个投票委员会中，11个预计在2019年不会加息，4个预计加息一次，2个预计加息两次。美联储将其对2019年至2021年联邦基金利率中位数的预测分别下调0.5个百分点至2.4%、2.6%和2.6%，即美联储官员预计2019年不会加息，2020年一次，2021年不会加息。

在收缩计划方面，美联储表示，将从5月份开始减缓资产负债表的缩减，将国债月缩减上限从300亿美元降至150亿美元，并在9月底停止收缩；不过，按揭证券每月减收上限仍维持在目前的200亿美元，部分本金不超过200亿美元上限的投资债券将于9月底赎回。如果这一计划得以实施，可以估计美联储在9月底的资产负债表规模将达到约3.6万亿美元。从2017年10月到2019年9月底，美联储收缩的总规模超过了7300亿美元。

收缩后，美联储可能会在一段时间内保持soma公开市场操作账户的规模大致不变。在此期间，货币和其他非储备负债的持续和逐步增加将伴随着相应的储备余额的逐渐减少，直到与货币政策的有效实施相一致，但资产方资产负债表的结构组成有一定的变化。由于美联储的最终目标是持有以国债为主的资产，美联储表示，未来可能有必要出售一定数量的mbs，但其节奏和时间将提前与市场沟通。这也是市场未来需要关注的焦点，即美联储如何调整国债和抵押贷款支持证券在其资产中的比例。

美联储的偏见态度在一定程度上反映了美联储对美国经济增长放缓的担忧。在全球经济增长总体放缓的背景下，下行风险继续积聚，美国经济从过热走向均衡。然而，海外经济体的经济下滑，如欧洲和中国的经济增长放缓，将对美国经济产生重大负面影响，美联储也需要观察这一点。此外，美国国会目前的两党分歧阻碍了特朗普刺激政策的推广。实施新一轮积极财政的前景不确定，减税刺激的效果也在下降，这将加速美国经济向均衡的趋同。

此外，低通货膨胀率也是美联储暂停加息和收缩货币表的一个重要考虑因素。美联储的货币政策侧重于就业和通胀与目标值的偏离，并侧重于经济复苏期间的通胀。尽管美国经济继续复苏，通货膨胀率仍然很低。低通货膨胀的原因是多方面的，如技术进步、全球化、通货膨胀预期管理、工人工资溢价能力弱等。然而，城市层面的实证研究表明，菲利普斯曲线仍然有效。目前，美国的实际经济增长率远远高于潜在经济增长率。如果这种情况持续很长时间，通货膨胀迟早会上升。因此，美联储目前只是暂停加息，加息周期尚未结束。

1.2 .中美欧经济博弈下的人民币汇率走势

次贷危机后，中国被企业、政府和居民所利用，市场还没有完全清理干净。2019年，政府可能会继续小幅举债，但企业的内生投资动机仍然不足，经济周期继续下滑。在去杠杆化和清理市场之后，美国和欧洲的经济相继复苏。自2018年下半年以来，受中国经济低迷和美国经济扩张放缓的影响，欧洲经济率先调整，再次进入下行通道。在3月份的利率会议上，欧洲央行表达了超出预期的“鸽派”。它不仅修订了利率的远期指引，还大幅降低了经济和通胀预期。它还宣布，将于2019年9月启动新一轮长期再融资计划。

随着积极财政政策的弱化和企业杠杆的拖累，美国也可能跟随欧洲进入经济周期的下行阶段。出于对未来经济形势的担忧，美联储(Federal Reserve)在3月份宣布了利率会议声明，该声明比市场预期更加“偏颇”。

世界主要国家经济周期的趋同对人民币汇率有着复杂的影响。由于人民币特殊的形成机制，人民币对美元的汇率不仅要看中国和美国的经济表现，还要关注欧洲经济，因为欧洲经济相对于美国的质量会通过影响美元指数来影响人民币汇率。

美元指数不包括人民币，美元指数下跌对人民币汇率的影响主要通过两个渠道。一、人民币汇率中间价的形成机制。从人民币中间价的形成机制来看，当前人民币中间价对美元的变动=(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)+保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变动+逆周期调整因素。“保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变动”反映了前期美元指数对人民币汇率中间价的直接影响，即积极调整汇率以保持人民币对一篮子货币的稳定，而不是由市场力量造成的。假设盯住人民币的一篮子货币由美元、欧元、英镑和日元组成，这种机制可以表示为:

人民币=人民币/美元+人民币/欧元+人民币/英镑+人民币/日元

=人民币/美元(1+美元/欧元+美元/英镑+美元/日元)

当美元指数上升时，欧元、英镑和日元对美元贬值，即美元/欧元、美元/英镑和美元/日元上升。为了保持人民币对一篮子货币的稳定，有必要降低人民币对美元的中间价，即人民币对美元的汇率。恰恰相反，恰恰相反。

第二，市场渠道。虽然人民币不包括在美元指数中，但美元指数的下降意味着国际市场对美元的需求正在下降，这将间接影响人民币对美元的汇率。

未来，中国、美国和欧洲的经济会更差，但如果一个经济体更差，也会导致汇率市场波动。假设中国、美国和欧洲的经济有两个状态:贫穷和更糟，那么中国、美国和欧洲将有八个经济状态组合，它们对人民币汇率有不同的影响(见表1)。

尽管美联储暂停加息和收缩将在短期内有利于人民币兑美元汇率，但这将取决于欧洲经济形势和欧洲央行在中期的行动。如果未来欧洲经济形势进一步恶化，欧洲央行进一步放松货币政策，美元可能走强，这将通过中间价格和市场渠道增加人民币对美元的贬值压力。最近的数据显示，欧洲经济略有改善。如果美国经济比欧洲经济更糟糕，美元指数将面临拐点，人民币兑美元可能继续升值。然而，我们也必须看到，这一逻辑是短期和中期的。虽然中国、美国和欧洲都存在经济下行周期，但美国的实际经济增长率高于潜在经济增长率，而中国的实际经济增长率可能低于潜在经济增长率。增长率，即实际经济增长率和潜在经济增长率正在迅速下降(这对于转型经济体来说是可能的)，这也意味着美国仍有加息的可能，而中国可能会长期保持“合理和充足”的流动性，这决定了人民币对美元贬值的长期压力

2.对外经济形势的每周总结

随着全球贸易形势的趋紧，德国制造业明显萎缩。德国制造业pmi已连续三个月低于繁荣和下降线，这明显阻碍了3月份欧元区制造业的增长。欧元区出人意料的pmi数据让投资者更加担心全球经济增长放缓。3月份，欧元区制造业采购经理人指数的初始值降至47.6%，远低于预期的49.5%和此前的49.3%；今年3月，欧元区综合采购经理人指数的初始值也从51.9%降至51.3%，低于预期的52%。同时，法国和德国的pmi数据也低于预期。法国3月份制造业采购经理人指数的初始值为49.8%，低于预期的51.4%；德国3月份制造业pmi的初始值为44.7%，低于预期的48%，连续第三个月低于50点大关。受此影响，10年期德国政府债券收益率一度跌至-0.004%，自2016年10月以来首次出现负收益率。

3.为期一周的汇率趋势总结

美元指数上周先跌后涨，周度上涨0.0655%，至96.6066点。美联储在3月份利率会议上的声明比预期更加温和，抑制了美元指数。然而，对英国退出欧盟的担忧给英镑和欧元带来压力，美元指数收复失地。就英国退出欧盟的进展而言，如果英国议会下周批准英国退出欧盟协议，欧盟将同意把英国退出欧盟的最后期限延至5月22日；如果英国拒绝在下周签署协议，协议将推迟到4月12日；英国将在4月12日面对混乱的英国退出欧盟，或者在此之前要求延期。上周，欧元兑美元汇率下跌0.2119%，收于1.1302；英镑兑美元上涨2.12%，收于1.3293英镑。

最近，美元指数下跌，人民币汇率升值。截至3月22日，美元对人民币的即期汇率收于6.7060，下跌57个基点；一周；美元兑人民币汇率中间价收于6.6944，下跌223个基点；前一周；美元兑离岸人民币汇率收于6.7236，上涨101个基点；前一周；12个月期美元/人民币ndf收于6.7362，较上周下跌48个基点。

4.商品价格趋势的每周摘要

4.1 .商品指数喜忧参半

上周，华南大宗商品价格指数喜忧参半。华南大宗商品指数上涨0.01%，至1426.95点。分项中，华南贵金属指数上涨0.84%；华南工业产品指数下跌0.04%；华南金属指数下跌0.38%；华南农产品(000061，诊断)指数下跌0.4%；南华能华指数上涨0.19%。此外，crb现货综合指数上周上涨1.29%，至423.67点。

美联储在3月份利率会议上的声明比预期更“鸽派”，承认美国经济已经放缓，并全面降低了经济预期和通胀预期，抑制了美元指数，提高了贵金属价格。华南贵金属指数上涨0.84%，至529.76点。

大多数金属价格下跌，华南金属指数下跌0.38%，至3015.52点。中国的螺纹钢库存和主要钢材库存大幅下降，表明下游需求已经开始，螺纹钢价格已经上涨。库存的季节性积累仍在继续，下游消费的高峰季节尚未到来，利润与空铜价持平。

大多数节能商品价格上涨，华南节能指数上涨0.19%，至1360.27点。港口焦炭库存下降，焦炭价格上涨。发电厂日消耗量反弹，煤炭库存下降，动力煤价格上涨。欧佩克主导的减产仍在继续，原油产量继续下降，美国原油库存大幅下降，超出预期，支撑了油价的上涨。

上周，农产品期货价格涨跌互现，华南农产品指数下跌0.4%，至767.52点。豆粕库存仍处于高位，空豆粕价格有所上涨。

4.2 .黄金的价格更高

上周，国内和国际金价走势一致，上海期货交易所黄金价格上涨0.51%，收于286.35元/克；Comex黄金上涨1.34%，收于每盎司1319.70美元。美联储在3月份利率会议上的声明比预期更“鸽派”，承认美国经济已经放缓，并全面降低了经济预期和通胀预期，抑制了美元指数，提高了贵金属价格。

4.3 .大多数金属价格下跌

上周，新铁螺纹钢价格下跌0.13%，收于每吨3768元。中国的螺纹钢库存和主要钢材库存大幅下降，表明下游需求已经开始，螺纹钢价格已经上涨。截至3月22日，中国螺纹钢库存已降至916.94万吨，中国主要钢材库存已降至1681.29万吨，中国高炉开工率已升至63.4%。上周，dce铁矿石期货价格收于615.5元/吨，下跌1.83%。铁矿石港口库存反弹。截至3月22日，铁矿石港口库存升至14788.56万吨，较上月增长0.13%。

Shfe铜价下跌77%，至48，940元/吨。国内外铜价走势不一致。lme铜价为0.56%，收盘价为6431.5美元/吨；Comex铜价收于2.91元/磅，上涨0.3%。国内库存的季节性积累仍在继续，下游消费的旺季尚未到来，空铜价有所上涨。截至3月22日，前期有色库存中的阴极铜库存上升至259，100吨；伦敦金属交易所铜库存大幅下降，全球伦敦金属交易所铜库存降至175，325.00吨，较上月增长5.05%。

4.4大多数能源和化学产品价格上涨

焦炭价格上涨0.25%，至1999.00元/吨。港口焦炭库存下降，焦炭价格上涨。截至3月22日，中国100家焦化企业的焦炭库存总量上升至72.84万吨，中国110家样本钢厂的焦炭库存上升至468.11万吨。截至3月22日，产能200万吨以上的100家焦化企业开工率上升至82.24%。总的来说，港口库存下降了8万吨。截至3月22日，天津港(600，717，诊断库存)已降至480，000吨，连云港(601，008，诊断库存)已降至60，000吨，日照港(600，017，诊断库存)已降至138万吨。青岛港(601，298，诊断股)上涨。

上周，动力煤价格上涨0.34%，收于每吨597.60元。发电厂日消耗量反弹，煤炭库存下降，动力煤价格上涨。截至3月22日，6家电厂日均煤耗上升至668，600吨，6个发电集团的煤炭库存总量下降至15，613，500吨，6家电厂的煤炭库存可用天数上升至23.35天。此外，截至3月22日，秦皇岛港的库存量上升至628万吨。

国内外原油价格走势不一致。上周，中国原油价格上涨1.3%，至460.9元/桶。国际原油方面，冰油价格下跌0.16%，收于66.79美元/桶；纽约商品交易所原油价格上涨0.39%，至每桶58.97美元。欧佩克主导的减产仍在继续，原油产量继续下降，美国原油库存大幅下降，超出预期，支撑了油价的上涨。就美国原油库存而言，截至3月15日的一周，美国eia原油库存减少了958.9万桶，预计将增加60.24万桶，之前的库存值减少了386.2万桶；美国api原油库存减少213.3万桶，预计增加77.5万桶，以前的价值减少258万桶。

农产品的价格是混合的

上周，农产品期货价格涨跌互现。Dce豆粕期货价格上周下跌0.39%，收于2556元/吨。豆粕库存仍处于高位，空豆粕价格有所上涨。截至3月17日，全国豆粕库存大幅下降至65.87万吨。在南美，由于最近的多雨天气，巴西的大豆收成已经放缓。

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