潘向东：估值效应偏正 外储小幅上升

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作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、陈云阳

事件

2018年12月，美元外汇储备为30，727.12亿美元，比11月增加110.15亿美元。

文本

1估值效应为正，外汇储备略有上升

估值效应正在扩大外汇储备规模。12月份，美元外汇储备连续两个月增长。从估值效应来看，12月份美元指数下跌1.16%，其主要组成部分欧元、英镑和日元对美元分别升值1.29%、0.03%和3.56%。据我们测算，由此带来的外汇收益约为112.6亿美元，导致外汇储备中以美元计价的非美元资产升值。12月美元指数下跌的原因可能如下:1)在美联储12月加息之前，市场普遍预期美国资本市场波动和美国经济增长率可能出现拐点，特朗普多次批评美联储的货币政策。2)美国政府关门了。3)美国经济相对于欧元区的优势已经缩小。12月，欧元区制造业pmi从51.8%降至51.4%，美国ism制造业pmi从59.3%降至54.1%，美国markit制造业pmi从55.3%降至53.8%。美国和欧洲的经济繁荣正在衰退，但美国的衰退相对更大。去年12月，“花旗美国经济事故指数——花旗欧洲经济事故指数”从62.4 4下降。欧洲央行证实将在12月底退出量化宽松。5)全球避险情绪正在升温，日元正在升值。与此同时，12月份，美国、英国、欧元区和日本的10年期政府债券收益率分别下降了32个基点、1.98个基点、5.28个基点和6个基点。资产重估带来了外汇储备估值效应的正增长。

交易因素可能仍会拖累外汇储备。12月份外汇储备增加主要是由于估值效应，剔除估值效应后，外汇储备可能会下降。虽然居民在元旦假期兑换外汇的意愿增加了，但人民币升值导致企业结汇的意愿增加。受美元走软影响，12月份人民币兑美元即期汇率上涨1.1%，中国外汇交易中心人民币汇率指数上涨1.2%。人民币升值也削弱了央行在汇率调控中动用外汇储备的必要性。

2 2019年，人民币贬值压力可能缓解，空货币政策将放开

2018年末，外汇储备较2017年末减少672.3亿美元，主要原因是美元升值和美国债券收益率上升导致资产价格重估。2018年，欧元、英镑和日元兑美元汇率分别下跌了-4.46%、-5.55%和+2.84%，导致外汇损失422.03亿美元。与此同时，10年期美国国债收益率上升了29个基点。美元指数可能在2019年年中出现拐点。一方面，美国2018年超出预期的经济增长主要是由积极的财政政策推动的。随着特朗普财政政策最初的积极效应在未来减弱，从过热到均衡的收敛速度将会加快。另一方面，欧洲央行在2018年底退出量化宽松，并可能在2019年夏季加息。然而，2019年，美联储的加息速度可能放缓，美欧利差收窄，欧元走强。美元指数的下降趋势将提升美元外汇储备对估值的影响。

人民币贬值的压力预计将在2019年缓解。假设资本控制的力度在2019年保持不变，资本外流可能略有缓解:

首先，中美之间的短期利差在2019年可能不会缩小太多。对于人民币汇率而言，短期利差更有意义，而各种短期利差都是上下颠倒的，因此盯着长期国债利差是否上下颠倒没有什么意义。从鲍威尔最近的讲话和价格数据来看，美联储未来的加息策略可能是观望，加息步伐可能在2019年放缓。与此同时，中国货币市场的利率一直被压低得很低。即使RRR在2019年下调利率，央行也可能通过恢复短期流动性来对冲，以缓解人民币贬值的压力。

其次，美元指数可能在2019年年中出现拐点。2019年，除了稳定的利差外，美元指数的下跌也有望缓解人民币贬值的压力。根据美元与人民币汇率和美元指数的图表，自2016年以来，人民币汇率和美元指数的走势一直非常一致。虽然美元指数不包括人民币，但美元指数将通过人民币汇率中间价形成机制和市场渠道影响人民币汇率。

第三，中美已经进入了一个贸易谈判时期。为了给贸易谈判创造一个环境，中国政府有动机保持人民币的稳定。

因此，货币政策主要是对内的，而空操作室是对外开放的。在经济下行压力下，货币政策发挥反周期调节功能。同时，积极的财政政策也需要货币政策的配合。基础设施融资和地方债券发行都需要货币政策支持。有可能再次降低RRR利率，甚至降息。在保持稳健货币政策的前提下，还应着力疏通传导机制。未来将继续推出宽信贷政策，包括调整mpa评估体系和深化利率市场化改革，以疏通货币政策传导机制。此外，为了弥补传统信贷的不足，我们将通过建立和完善多层次资本市场来提高直接融资的比重，解决民营企业和小微企业融资难的问题。

综上所述，由于美元在2019年走弱，资本外流略有缓解，美元外汇储备在2019年大幅下降的可能性较小。

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