姜超：债市依旧向好 利率下行未止

本篇文章3487字，读完约9分钟

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

债券市场仍在好转，利率也没有停止下降(海通债券周刊交流与思考第299期，蒋超等)。(

摘要

上周，债券市场继续上涨，国债平均利率下降7个基点，aaa级、aa级公司债券和城市投资债券利率分别下降4个基点，可转换债券下降0.03%。

央行继续投资，货币利率出现了差异。

上周，央行继续投入2400亿元人民币。截至目前，央行已在12月投入8200亿元人民币。此外，12月份1万亿元的财政贷款将使12月份的超额准备金率升至2%以上。

上周，货币利率的趋势出现了分歧。由于年末评估因素的影响，七日回购利率r007和D007明显回升，但隔夜回购利率r001和dr001大幅下降，这意味着流动性整体保持宽松。

经济持续下滑，通缩风险加剧。

12月，制造业pmi降至49.4，其中供应、需求、价格和库存全面下降。从中高频数据来看，自去年12月以来，终端需求依然疲软，三线以下城市的房地产销售降幅依然较大，汽车销售增速仍为负值。虽然工业生产在短期内是稳定的，但是没有需求的支持是很难维持的。

12月份，采购价格指数大幅下降至44.8%，出厂价格指数大幅下降至43.3%，均创下16年来的新低，这证实了国内油价自12月份以来大幅下跌，煤炭价格和钢铁价格持续下跌。我们预计ppi将大幅下降，ppi将在19年后再次出现负增长，通缩风险将大幅上升。

加大反周期调整，保持流动性宽松。

央行四季度货币政策例会指出，未来应加强反周期调整，稳健的货币政策应更加注重紧度和适度性，这与之前制定的稳健中性货币政策不同，意味着实际货币政策取向已经从中性转向宽松。

展望19年，我们认为空仍将下调存款准备金率，为了疏通信贷传导，央行可能会在公开市场降低竞价利率，引导社会融资成本下降。

债券市场仍在改善，利率也没有停止下降。

展望未来，我们认为19年来债券市场仍在好转，主要受以下三个因素支撑:一是基本面继续下滑，19年来经济概率继续下降，通缩风险再现，支撑无风险利率继续下降；其次，央行的货币政策转向实际宽松，这也有助于利率继续下降；第三，美国经济增速明显放缓，美国加息周期即将结束，海外收紧对国内利率下降趋势的限制消失。

1.货币利率:货币宽松政策继续

1)新年资金紧张。上周，央行在公开市场投资2400亿元，其中反向回购7300亿元，到期反向回购4900亿元。r007的平均值上升130个基点至4.42%，r001的平均值下降64个基点至1.95%。dr007的平均值上升15个基点至2.84%，dr001的平均值下降63个基点至1.90%。

2)货币政策更加注重紧缩和适度。与第三季度例会的内容相比，央行货运政委召开了第四季度例会，将反周期调整从“高度重视”转变为“加大力度”，稳健的货币政策从“保持中性，更加注重紧度和适度”转变为“更加注重紧度和适度”，取消了对货币供应量和结构性去杠杆化主闸门的相关描述。

3)继续货币宽松。今年1月，这些基金将面临8400亿元人民币的反向回购到期、3900亿元人民币的到期、春节前的提现需求、纳税和提前发行地方债券等挑战。但是，12月24日，国务院常务会议提出完善普惠金融定向RRR减债政策，将小额再融资政策扩大到符合条件的中小银行和新的网上银行；央行货物政治委员例会将考虑要求货币政策更加注重紧缩性和适度性，并删除“总闸门”和“去杠杆化”的相关描述，这意味着货币宽松政策将继续。我们预计央行将在1月份增加投资，并更有可能减少对冲基金。

二.利率债务:短期多重空交织

1)债券市场持续上涨。在2018年的最后一周，一年期政府债券收于2.60%，比前一周下降了8个基点；10年期政府债券收于3.23%，较上周下跌9个基点；一年期CDB股市收于2.75%，下跌17个基点；前一周；10年期CDB股市收于3.64%，较上周下跌10个基点。

2)存款利率下降。上周，记账式国债发行155亿元，政府债券发行162亿元，地方债券发行253亿元，利率债券发行570亿元，净供应量463亿元，认购倍数不同。存单发行5009亿元，同比增长1098亿元；净发行2213亿元，同比增长3071亿元。300万份股票银行存单的发行利率下降了31个基点。

3)短期多空交错。18世纪末，金文辉研究了银行的补充资本，推动了永久债券的发行，这意味着信贷政策进一步扩大，而特种债券提前发行或社会融资增速提前见底，对债券市场造成了一定的负面干扰。然而，12月份制造业pmi跌破了繁荣和衰退的界限，表明制造业的繁荣已经恶化，未来需求疲软将继续拖累生产，同时经济通胀趋于下降，宽松的货币政策格局将继续，基本面和广义货币将继续支撑债券牛市，因此中期利率下行格局将保持不变。

第三，信用债券:驱动因素变化

1)信用债券的收益率下降。上周，信用债券的收益率随着利率债券下降。aaa级公司债券平均收益率下降了4个基点，aa级公司债券下降了3个基点，城市投资债券下降了4个基点。

2)银行永久债券启航。在金融稳定委员会的特别会议上，建议尽快推动商业银行发行永久债券。引入银行永久债券的背景是，我国商业银行的资本工具还不完善，尤其是一级资本补充工具仍然缺乏，在信贷面广、回报形式不规范的背景下，银行资本短缺问题逐渐显现。永久债务可以补充银行的其他一级资本，银行有很强的发行动机。然而，投资者群体缺乏、会计处理方法不明确等问题仍有待解决。

3)回归信用基本面驱动。引导2018年信用债券走势的主要因素是信用风险，而信用风险的主要驱动因素是融资环境，即再融资风险。随着宽松的货币政策和民营企业解困政策的实施，再融资风险将降低，信贷风险将回归信贷基本面。信贷基本面的不利因素是宏观经济趋于下滑，而有利因素包括减税和减费，以及资源价格下降导致的成本降低。信贷风险高度分化，中下游可能略有改善。

第四，可转换债券:供应的浪潮正在到来，市场将在短期内受到考验

1)指数小幅下跌。上周，沪深可转换债券指数下跌0.03%，日均交易量下跌6%，可转换债券平价指数下跌1.1%；同期，沪深300指数下跌0.62%，成长型企业市场指数下跌1.56%，上海证券交易所50指数下跌0.62%。54只债券上涨68只，36只股票上涨86只。伟明、君达和富能三家可转换债券上市。前五名分别是百合可转换债券(4.68%)、卢生可转换债券(3.76%)、铁人可转换债券(3.12%)、周明可转换债券(2.67%)和天康可转换债券(2.64%)。

2)中国证监会批准发行8只可转换债券。上周没有发行可转换债券，但审批速度大大加快。上周，包括交通银行(601328)(600亿)、平安银行(000001)(260亿)和中信银行(601998)(400亿)在内的8家可转换债券获得批准；浙商证券(601878，诊断股)(35亿)恒通光电(600487，诊断股)(17.33亿)等8只可转换债券已经通过，连赢股份(002846，诊断股)(2.14亿)，安图生物(603658，诊断股)(688亿)，此外，上周，四家公司，太阳纸业(002078)(10亿)和常青集团(002616) (8亿)宣布了计划

3)供应潮即将到来，这将在短期内考验市场。上周，可转债新债审批工作加快，四家银行(交通银行、平安银行、中信银行和江苏银行)全部获批，总规模达1460亿英镑。目前，股票可转换债券的规模只有2600亿左右。如果四家银行的可转换债券全部发行，可转换债券市场规模将大幅扩大56%，这将考验市场在短期内的承接能力。然而，目前四大银行的pb-lf只有0.7-0.75倍左右，规模较大；为了发行成功，必须大幅提高债务基础，以部分债务债券的形式吸引中长期配置资金，这可能对宁杭银行、常熟银行等银行的可转换债券影响有限。短期股权市场疲软波动，利好政策逐步消化。后续的力量需要等待基本面和其他因素的稳定和改善；可转换债券正面临供给压力的考验，因此有必要保持谨慎，并在短期内适当控制头寸。19年来，我们把重点放在增长领域、军工、消费和金融等周期较弱的领域，等待低水平布局的机会。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！