今年货币政策着眼稳增长信用环境将逐渐修复

本篇文章3069字，读完约8分钟

一年来，信贷收缩和分层逐步缓解，人民币贷款和社会融资增速缓慢回升。目前，实体融资成本仍偏高，2020年仍有下调标准和降息的可能。此外，城市商业银行、农村商业银行等中小银行的资本充足率、流动性和利润指标改善缓慢，部分指标恶化。2020年中小银行的风险释放仍将对货币政策和信贷扩张产生一定影响。到2020年，货币政策的首要目标将回归稳定增长，社会增长将与经济发展相适应；在广泛的货币背景下，经济仍处于下行期，银行风险偏好恢复程度有限，信贷扩张仍有阻力。据估计，2020年社会融资存量的增长率将在11%左右。

2019年，信贷环境逐步恢复。自2018年以来，为稳定宏观杠杆率，降低银行表外金融风险，相关部门出台了一系列去杠杆化、防范金融风险的政策，取得了一定成效，但也抑制了部分融资需求，导致没有信用背书和合格抵押品的民营中小企业经营状况恶化，风险上升，商业银行不愿放贷。

2019年，宏观杠杆率稳定，金融监管保证金宽松。自2018年第四季度以来，货币政策略有松动，信贷紧缩现象有所缓解；2019年，表外融资减少幅度缩小，社会金融和信贷同比增速略有回升；不同性质和不同评级的企业之间的信贷结构差异恢复缓慢。2019年，债券市场中低等级(aa+以下)主公司的净融资规模为负，没有明显回升。虽然等级差距以及国有企业和民营企业的差距有所缩小，但仍高于2017年的水平。

承包商银行的风险爆发阻碍了信贷扩张和结构性改善，社会融资和人民币贷款增速呈下降趋势，档次和信用利差恢复上升趋势。同业拆息引发了商业银行尤其是中小银行债务成本的上升，使得信贷被动萎缩。中小银行专注于服务当地中小企业。在经济低迷时期，银行的风险偏好很高，风险事件加剧了银行的风险偏好，这使得银行积极收缩信贷，不愿放贷。

到2020年，在宽货币下将会有充足的流动性，降息和RRR降息仍将节省/0/房。自2014年以来，随着经济动能的变化，央行外汇账户出现负增长。由于缺乏其他有效的长期基础货币投放工具，近两年基础货币余额甚至出现负增长。因此，央行一再利用RRR减息来刺激货币创造和调节货币供应。在实体经济层面，经济增长模式逐渐转变为信贷和投资驱动。RRR降息提高了货币乘数，鼓励银行创造货币，也带来了企业杠杆率的快速上升。在高杠杆率下，企业或个人债务负担沉重，借入新钱和归还旧钱的比例较高。债务压力挤压了信贷资源，传统的货币政策工具难以对实体经济的增长产生显著的监管效应；降低RRR利率和降低利率的目的是鼓励银行创造信贷。然而，在经济低迷时期，银行的风险偏好较低，不愿放贷。因此，央行需要更大的货币政策来实现稳定增长的目标。我们认为，在宏观杠杆率稳定、金融风险可控、央行反周期调整压力较大的背景下，2020年空货币政策仍会有一定的减息，但这并不意味着要进行“洪水灌溉”,社会福利增长仍需适应经济发展。

目前，实体融资成本仍然偏高。与一年期和五年期企业债券到期收益率相比，代表企业融资成本的一般贷款加权利率和lpr利率仍处于较高水平。大多数新的银行贷款都是按lpr+加分定价的。在9月份将低利率与多边基金利率挂钩后，83%的新银行贷款是以低利率加点定价的，超过60%的加点高于0.5%；较高的企业融资成本无助于扩大信贷规模和缓解经济下行压力。

在与mlf发行利率挂钩后，lpr已被多次下调，但一般贷款的加权利率不但没有下降，反而上升了。一方面，利率因中长期贷款比重的增加而上升，另一方面，贷款利率在银行债务成本的刚性约束下受到限制；银行贷款利率是在考虑人力等综合成本和利润的基础上形成的资本成本，而债务成本是决定贷款利率的一个重要因素；因此，在2020年，货币政策仍有必要通过降低RRR和降息来降低银行的债务方成本和实体融资成本。此外，在宏观杠杆率较高的前提下降低融资成本可以缓解偿债压力，从而实现缓慢、低风险的去杠杆化。

在节奏上，随着下半年ppi逐渐稳定，空的lpr下降将集中在上半年；历史经验表明，存款基准利率受ppi同比变化的影响，当ppi大幅下降时，央行倾向于降低贷款基准利率以缓解通缩压力。贷款基准利率改革后，贷款基准利率行使了贷款基准利率的功能。2020年，随着库存周期进入补充阶段，ppi将很有可能触底，lpr 空的下降是有限的。

2020年，央行将继续推进利率市场化改革；lpr改革的实施旨在开放以lpr为核心的货币政策传导机制，提高货币政策调控的有效性，有效利用常规货币政策操作空；2020年，央行将继续推进贷款利率市场化改革，督促银行提高以贷款利率为核心的贷款定价能力；目前，存款利率市场化仍不合格，政策重点将是规范银行的吸收存款行为，防止高利率吸收存款会提高存款利率的现象。例如，2019年10月，银监会发布文件，对结构性存款进行监管，并致力于从负债方面降低银行的资本成本。

从资产的角度来看，经济增长有望在2020年企稳，社会增长可能会加快；央行工作会议提出，2020年货币政策目标是“加强反周期调整，保持合理充裕的流动性，促进货币信贷和社会融资规模增长，适应经济发展。”我们认为，2020年社会融资总体增长是乐观的，随着经济增长预期的恢复，信贷扩张将继续改善，但在经济低迷时期，银行的风险偏好仍然较高，因此不宜对信贷扩张过于乐观。

从货币需求来看，2020年，外部需求将恢复，制造业库存周期将进入补货阶段。由于城市政策，房地产仍有一定的弹性，地方政府的基础设施将会扩大。自2019年第四季度以来，pmi数据持续小幅反弹，经济显示出企稳信号；总需求的稳定和微弱复苏将支撑2020年的社会福利增长。据估计，2020年社会融资存量增长率将达到11%左右。按项目:

企业贷款方面，2019年企业贷款与2018年基本持平。2019年第四季度，pmi生产、订单等数据显示，经济复苏乏力，外需复苏缓慢，全球贸易增长回升，国内反周期政策继续发挥作用，需求回升带动pmi生产升温；预计到2020年，随着繁荣和企业信心的恢复，企业的生产和投资将逐步升温，企业新增贷款需求将会增加；自2019年下半年以来，企业中长期贷款结构不断优化，这可能得益于政府对制造业贷款融资的支持。2020年，国务院第一次会议强调“稳定制造业”，包括增加制造业中长期贷款，促进传统制造业优化升级。在政策支持下，预计中长期贷款结构将在2020年继续改善。

2019年，居民中长期贷款相对稳定，与前两年相比差异不大。短期贷款波动性很大，这可能是由于信用卡资金对金融管理和住房贷款的窗口引导。考虑到监管部门稳定房价、防范风险的要求，2020年各地区房地产调控有可能小幅放松，房地产销售仍保持稳定，居民中长期贷款稳步上升。

表外融资将保持稳定。2020年是新资产管理条例规定的产品过渡期的最后一年。然而，目前的政策对稳定增长和可控的金融风险有很高的要求。预计2020年表外融资减幅将保持稳定，表外委托和信托贷款将稳步转化为表内信贷、表外新产品和直接融资工具。

直接融资将带来增长。2019年11月，中国证监会放松了再融资审查，包括连续两年取消创业板上市公司非公开发行股票的利润要求，取消创业板上市公司最近一期期末公开发行证券的资产负债率高于45%的条件等。关于信息披露、定价、锁定机制和批准文件有效期的规定为上市公司再融资提供了便利；此外，12月，国务院发布文件支持民营企业直接融资，预计2020年股票直接融资将迎来增长。

(王宇鹏，东兴证券首席宏观分析师(601198，诊断)；杨成迪是东兴证券的宏观分析师)