证券日报头版评论：巴菲特致信股东 投资者如何读出“A股味道”

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a股市场还需要注意“关键少数”在正反两方面的影响。至于a股上市公司质量的不断提高，从实际控制人、董事等“关键少数人”入手，无异于“对症下药，深得人心”，无疑是事半功倍。

通往简的大道。上周六晚(北京时间)，投资领域的咖啡巨头巴菲特再次以给股东的一封简单信函的形式，给全球投资者开了一个投资公开课。

笔者认为，虽然投资理念和策略之间没有绝对的区别，但巴菲特的观点对a股投资者确实具有相当的参考价值。

首先，我们可以从巴菲特和伯克希尔的“回购规则”中学到如何判断一家公司的真实价值。

巴菲特在给股东的信中指出，伯克希尔只会在以下两种情况下回购其股票:第一，伯克希尔的股价低于实际价值；第二，回购后，公司仍然有足够的现金。

无论是回购自己还是投资他人，核心逻辑都是买方有足够的现金流，资产价格与价值之间存在一定的偏差。对巴菲特来说，评估资产价值并不取决于账面价值。2018年，伯克希尔放松了回购政策，将此前规定的“回购价格不得超过每股账面价值(bv)的1.2倍”改为“允许以低于公司内在价值的价格回购。”

对于a股而言，由于会计政策、市场演变、商誉变动等原因，上市公司的账面价值与内在价值可能存在差异，并且可能双向增减。从减法的例子来看，未及时计提的商誉减值对上市公司内在价值的影响可能非常惊人；从新增的例子来看，蓝筹股的许多自用固定资产被严重低估，使得账面价值被扭曲。对于a股市场的投资者来说，在专业机构的帮助下，通过提高专业知识或识别上市公司的内在价值，可能是超越市场的最佳选择。

其次，巴菲特的“收购婚姻理论”揭示了M&A只是一个媒介，它的成功与否取决于双方“婚前冷静判断，婚后努力管理”。

巴菲特在给股东的信中幽默地将收购比作婚姻。“婚姻起初是幸福的，但后来现实开始偏离婚前的期望。有时，新婚夫妇会给双方带来意想不到的幸福。在其他情况下，幻灭来得很快。在追求收购的阶段，我们总是乐观的。”

坦率地说，a股市场往往痴迷于M&A的概念，一些上市公司愿意使用M&A的概念来实现更高水平的估值。但事实上，M&A的目的应该是将公司发展到更高的水平，而M&A本身只打开了成功的可能性。如果早期判断不准确或后期M&A进程不尽如人意，可能会对上市公司的发展产生负面拉动作用。

此外，巴菲特收购企业的三个标准也值得a股市场借鉴:第一，净有形资本必须取得良好的回报；其次，它必须由有能力和诚实的经理来管理；最后，它可以以合理的价格买到。

第三，从巴菲特的风险感知出发，关注a股市场“关键少数”对上市公司的杠杆影响。

巴菲特写给股东的信显示，伯克希尔面临的风险之一是，公司的投资决策和资本配置取决于少数关键人物。

a股市场还需要注意“关键少数”在正反两方面的影响。至于a股上市公司质量的不断提高，从实际控制人、董事等“关键少数人”入手，无异于“对症下药，深得人心”，无疑是事半功倍。

去年底，一线监管部门对“重点少数”进行了专项培训，要求“重点少数”警惕上市后资本运营的冲动和陷阱，充分利用上市后围绕主营业务和技术创新的资本市场；同时，为避免非法资本运营，我们不能通过非法担保、利益转移、发行标的、炒作股价甚至侵占上市公司资金等手段获取不正当收益。

此外，笔者注意到巴菲特在信中还提到低利率和低税率为股票创造了非常好的投资环境。笔者认为，a股市场在这些方面甚至有更好的政策环境。无论是近年来推动的减税、减费、金融机构打击融资难，还是深化资本市场改革的各项措施，都为股票融资和投资创造了良好的政策环境，这甚至可能会让巴菲特羡慕。事实上，对于a股市场的政策环境，海外“聪明基金”的持续净流入可能已经表明了态度。

送梅花，穿万寿衣。笔者认为，如果巴菲特给股东的“家书”能在投资市场的篝火中被解读为“a股味道”，其收获自然不会亚于古人所描述的。