李迅雷：避风港还是“去中国化”：认知与应对

本篇文章5281字，读完约13分钟

3月初，国内股市反弹，欧美股市下跌，很多人认为中国已经成为国际资本的避风港，因为a股估值水平处于历史低点，国内疫情得到很好的控制，而欧美疫情失控。现在，美国的新冠肺炎病人数量仍处于新高，资本市场波动很大，但全球资金大规模流向美国。谁是避风港？在这种流行态势下，“去中国化”的思潮正在逐渐兴起。我们应该如何处理它？

如果你成为一个避风港，你必须首先了解吞吐量和流向

外资进入国内资本市场有两个主要渠道。一个是qfii渠道。2002年，经国家外汇管理局批准，设立国际合格机构投资者，以人民币兑换外汇投资a股；截至今年3月底，国家外汇管理局共批准合格投资者投资额度1131.59亿美元，合格投资者投资额度7124.42亿元；另一个渠道是港陆渠道，即通过香港市场投资股票、债券等国内金融产品。

中国证监会副主席李超3月22日表示，外资股在a股流通市值中所占比例不到4%，即不超过总市值的3%，这实际上包括了大量通过rqfii和鲁钢从海外华人手中获得的资金。然而，日本股市的外资比例约为30%，台湾约为25%，韩国约为16%，均远高于a股市场。

因此，外资在中国资本市场的比重仍然很低。虽然qfii已经开放了18年，配额管制已经取消，中国的金融开放政策也越来越强，但毕竟中国的汇率国际化程度还比较低，这就决定了“金融国际港”的吞吐量并不大。

例如，到2019年底，全球人民币外汇储备将达到2027.9亿美元左右，占全球官方外汇储备资产的1.89%，而美元将超过60%。在国际支付市场上，人民币的比重只有1.6-1.9%左右。与占世界16%的中国gdp相比，中国的金融国际化程度确实不高。

据统计，3月份a股市场北行基金净流出为678.73亿元，创下港陆通开通以来单月净流出纪录。此外，一季度的净流出也达到了179亿元，与去年外资的大规模流入形成了鲜明的对比——这是相当引人注目的，也是市场上讨论a股市场“避风港”功能最活跃的一个月。

那么，外流到哪里去了？从美元指数的趋势来看，它在3月份先是下跌，然后上涨，成为一种避险货币。显然，在流动性危机下，美联储在降息的同时，大规模扩张其声明，释放流动性购买政府债券，甚至是低等级高利率债券。因此，全球资金仍然流向美国，分配黄金、债券和其他品种。

从1月到2月，新兴市场的股市表现不佳，欧洲和日本股市小幅上涨。因此，新兴市场资金流向了欧洲、日本和美国。现在，一场全球性的流行病爆发了，确诊病例最多的是美国，但日本和欧洲的资金却流向了美国，美国金融市场成了全球资金的聚集地，这实际上反映了美元的霸权。

显然，美国金融市场的容量和吞吐量是巨大的，超出了一般公众投资者的认知。3月份中国外汇储备环比下降461亿美元，为2016年11月以来的最大降幅。原因是什么？我认为其中一个重要原因是外汇储备中的非美元外汇贬值。

许多中国人会说，一旦中国大规模出售美国国债，美国金融体系将崩溃。许多人仍然认为，如果美国10年期国债收益率降至1%以下，将引发一波降息浪潮。事实上，目前已降至0.75%，没有抛售潮。迄今为止，世界上没有比美国国债更不可替代的资产了。

我们能在多大程度上改变全球金融地图

虽然我们都知道经济地理与自然地理有很大的不同，但“金融地理”与经济地理有很大的不同，这一点可能并不清楚。例如，已建立的全球金融地图大致分为北美(美国、加拿大)、欧洲(或细分为西欧和东欧)、日本、亚太地区(不包括日本)、拉丁美洲和非洲。

这种分类当然是由华尔街的金融大鳄划分的。尽管除日本以外的亚太地区人口占世界的一半以上，尽管中国的国内生产总值和金融国内生产总值位居世界第二，但在他们看来，除日本以外的亚太板块的资产配置风险仍然过高。

另一种分类更简单:发达市场和新兴市场，或者全球金融市场更简单地分为北美、欧洲、日本和新兴市场。众所周知，西方发达经济体的资本市场属于成熟市场。什么是新兴市场？从字面上看，这似乎是一个新成立的市场，但印度股市成立于20世纪60年代，仍被归类为新兴市场。

事实上，这也是英美金融家采用的分类方法，比如摩根士丹利资本国际(msci)是否将一个国家纳入新兴市场指数体系并编制其国家指数。主要考虑人均国内生产总值、市场深度和流动性、地方政府监管、感知投资风险、外国投资者的外资所有权限制和资本控制、投资界的普遍感知等因素。

2009年，摩根士丹利新兴市场指数将以下21个国家(地区)列为统计新兴市场:巴西、智利、中国大陆、哥伦比亚、捷克共和国、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亚、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、秘鲁、菲律宾、波兰、俄罗斯、南非、韩国、台湾、泰国和土耳其。然而，直到2017年，a股才被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数和摩根士丹利资本国际全球指数。此前，只有h股、红筹股和中国股票被纳入该指数。

可以看出，在美国主导的全球金融体系中，中国只占据了全球金融版图的一小部分，而中国金融监管当局在多年努力保持中国a股市场标准化后，赢得了这一小部分。在这方面，我们必须知道，在全球金融版图上扩大我们的领土要比在国际贸易领域困难得多。

例如，中国工商银行(601398)的市值在全球金融机构中排名第一，被称为世界上最大的银行。但工行的海外业务收入仍占较低比例，许多海外业务收入与国内企业的海外投资和业务活动有关，而欧美大型金融机构的海外收入通常占其总收入的30%以上。

一家被中国资本收购的欧洲银行的董事长和我说过，在海外业务中，金融机构的弱肉强食是非常明显的。美国的知名投资银行通常处于第一梯队，欧洲强国的投资银行处于第二梯队，日本或欧洲的投资银行处于第三梯队，而中国的投资银行无论背景如何强大，也只能属于第四梯队。

事实上，大多数中资金融机构仍然可以在仅跨境的香港和澳门赚钱，但跨境赚钱非常困难。因为这个金融世界长期被欧美“殖民”，虽然二战后，殖民国家独立，西方国家退出，金融机构得以保留。日本的许多金融机构曾在20世纪80年代和90年代跻身世界顶级金融机构之列，但好时光并没有持续多久。1997年之前，北海道拓殖银行、三洋证券和伊山证券等金融机构的破产在日本引发了一场金融海啸。从那以后，日本的金融机构再也没有在全世界出名过。

自布雷顿森林体系建立和崩溃以来，美元的国际地位并未真正动摇，这就是为什么美国金融机构能够主宰金融界。

我记得在2000年，英国成立了国际注册金融分析师协会，其成员主要是英联邦国家的证券分析师。作为中国第一届中国证券分析师委员会副主席，我去澳大利亚证券交易所考察并参加了国际注册金融分析师的培训。国际注册金融分析师协会(ciia)举办国际注册金融分析师(CIIA)考试是为了与20世纪60年代在美国成立的cfa竞争。但是20年后，很少有人知道ciia。

简而言之，除非美国经济下滑，美元作为国际货币的地位下降，否则世界金融版图一直非常稳固。但是现在，曾经繁荣的欧洲和日本都衰落了，人民币在中国的国际地位与中国在世界经济总量中的比重极不相称。

因此，我们需要提高我们的认知能力，而不能做井底之蛙。我记得在1995年，上海证券交易所的交易量曾在几天内超过100亿元人民币，超过香港证券交易所的交易量。结果，许多人争相告诉对方，中国证券市场只用了5年时间就走过了美国股市200年走过的路。

那一年，我写了一篇文章，题目是《中国的股票市场、股票价格和经济发展》，认为中国的股票市场大约需要20-25年才能成为一个成熟的市场——这个预测被很多人批评，他们认为我太悲观了。现在，我太乐观了。

“去中国化”——我们该如何应对？

最近，一条新闻引起了国内的关注:白宫全国经济顾问委员会主席库德拉再次呼吁所有在华美国公司撤出。据报道，美国政府应该100%直接补偿从中国迁回的美国企业的搬迁费用，包括厂房、设备、知识产权、基础设施和装修等所有费用。

不久前，为了应对疫情，日本经济产业省宣布从“供应链改革”项目中拨出2435亿日元(约合158亿元人民币)，支持日本制造商从海外撤回生产线，以实现生产基地多元化，避免供应链过度依赖海外。

自从新皇冠疫情在世界范围内蔓延以来，人们早就预料到了反全球化。然而，最近一些西方国家的人指责中国造成了这种流行病在世界上的传播，这进一步引起了人们对未来中国和西方之间日益增加的政治和经济争端的关注。自2009年以来，中国作为世界工厂的地位得到了进一步巩固，但现在疫情已导致全球供应链受阻，这使得西方国家更迫切需要建立自己的产业链。

那么，中国应该如何应对西方国家的“去中国化”趋势呢？这是独立和自力更生的老路吗？回顾二战后成功崛起的日本和韩国，都是通过发展制造业崛起的，都属于高度开放和出口导向型国家。中国作为一个人口多、土地少、自然资源相对贫乏的国家，绝不能走闭关锁国的道路。

回顾人类5000年的文明史，我们都依靠人类的不断迁徙和不断发明创造来推动社会进步。在这个过程中，西方社会，其祖先是游牧民族，通过移民和战争扩大了其领土，并占领了更多的资源。东方社会的祖先是农耕民族，遭受战争、殖民和掠夺。然后，大多数东方国家迁移，他们的生存方式依赖于出售劳动力，这是由全球人口和资源的不匹配造成的。

如今，勤劳的中国人民仍然面临着人口多、耕地少、人均自然资源匮乏的状况。为全世界人民生产消费品是勤劳人民致富的最佳选择。因此，我们的回应是“跟随全球化”，以更高的质量、更好的服务和更快的方式确保全球份额的稳定。

国际贸易与全球产业之间的分工与合作符合经济原则，其目的是充分发挥各国的资源禀赋优势，降低全球生产成本和交易成本。因此，遵循国际贸易规则、消除贸易壁垒、降低关税等是顺应全球化的具体措施。

事实上，中国之所以能在入世后这么短的时间内跃升为全球商品贸易大国，主要原因在于中国制造业的全面开放。然而，中国在金融领域的开放步伐远不及制造业。因此，从2018年开始，金融改革开放的力度和速度明显加快。

目前，利率市场化进程进展顺利，但人民币国际化进程似乎有些缓慢。中国人民币的国际化程度几乎只有中国国内生产总值的十分之一。换句话说，全球对人民币的依赖程度太低，这给去中国化带来了便利。因此，我认为推进人民币国际化，提高人民币在国际储备和结算中的比重势在必行。

过去，我们似乎过于强调金融改革的“时间窗口”。然而，时间就是金钱，错过改革的机会是一种遗憾。疫情在全球蔓延后，国内许多海外留学生、农民工和部分中国人纷纷回国，海外投资的步伐也有所放缓，因此疫情也有利于人民币国际化改革的推进。

过去，我们似乎过于强调金融改革要根据自身条件反映自身特点，但全球化意味着游戏规则的整合，或者你是标准的制定者，每个人都要遵守；要么你是规则的追随者，真诚地遵守规则。我国直接融资比重长期没有提高的核心原因是社会信用体系不完善。抵押贷款可以扩大间接融资，而直接融资依赖于诚信。

最近，瑞迅咖啡欺诈事件的曝光实际上反映了诚信和公司治理结构的问题，这导致了中美股票普遍调查的压力。事实上，a股市场的“欺诈”并不少见。从统计上讲，如果我们考虑所有新股上市后每年的净资产收益率中位数与所有上市公司的净资产收益率中位数之间的差异。本文调查了近2600家公司(自2001年以来上市)扣除非经常性损益后的净资产收益率数据。研究发现，上市公司整体盈利能力呈逐年下降趋势:上市两年后，盈利能力出现明显下降，第五年下降幅度达到4个百分点。

从退市数量来看，在过去的12年里，美国股市退市公司的总数已经达到4400多家，而a股只有50多家。在美国股票市场，净资产收益率超过20%的公司数量远远超过a股，这是因为他们严格执行优胜劣汰的原则，这大大提高了上市公司的投资回报率，有利于投资者长期投资。相反，在中国，高质量企业的杠杆率并不高，而非质量企业的杠杆率往往很高，少数国有企业僵硬而不死。

过去，我们过于强调政策和制度的制定。然而，如何实施这些政策以及如何将这些制度落实到位并不理想。通常，政策会反复发布，而实施却遥遥无期。最高领导人曾经说过:一个计划已经达到了九点。外国人对中国的信任也取决于实施的程度。

虽然民粹主义正在兴起，反全球化趋势明显，但从漫长的历史来看，科学技术的发展为全球化提供了极大的便利，经济学的基本原理也支持全球化。更重要的是，企业是经济活动的主体，反全球化将大大增加欧洲、美国和日本许多跨国公司的成本。因此，中国可以通过提高开放度、放松监管、完善信用体系等方式与国际接轨。

有了这样勤劳的中国人民，我们的人均gdp仍然落后于全球平均水平，这意味着中国在世界上的经济份额将进一步增加，而像欧洲和美国这样的国家的份额很可能下降——中国经济自1980年以来已经进入了一个上升期。根据历史规律，这一过程可能持续100年，中国已成为全球经济增长的最大推动力。因此，“去中国化”应该是一种错觉。

然而，中国必须争取主动，找到进一步融入全球经济的方法。在这方面，我们不仅要依靠优惠政策，还要依靠深入的改革开放。