陈嘉禾：价值投资者为什么更喜欢熊市

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谈到牛市和熊市，几乎所有的投资者都喜欢牛市。你看，各种各样的证券软件都被打开了，而且上面经常画着一头牛。即使在华尔街和证券交易所的门口，也有一个奶牛雕塑。如果这个奶牛雕塑不好看，人们会经常呕吐。我还有一对小金熊袖扣。当我穿上它们去见我的同龄人时，我经常会遇到朋友们的取笑:你是怎么把熊带到办公室的？有两个人在现场！

然而，对于真正的价值投资者来说，他们更喜欢熊市而不是牛市。原因很简单。在熊市中，投资者可以购买更低的筹码。历史上大多数真正伟大的投资都来自购买之初的低估值。

熊市造就牛市

在投资中，需要记住的一个特征是，价格的变化等于基本面的变化乘以估值的变化。因此，如果你用一句话来概括价值投资，就意味着你想买的股票既好又便宜，试着从这两个因素中赚到最多的钱，并在这两个因素之间找到最佳平衡。如果购买的估价在开始时很低，估价在将来上升而不是下降的可能性也会增加。这样，在资产质量基本相同的情况下，投资者赚钱的概率会大大增加。

低估值在熊市中更容易产生，但在牛市中更容易产生。熊市和牛市之间的这种关系产生了这样一个悖论:因为大的投资是从低估值开始的，也就是熊市，而低估值和熊市总是让人们不开心，所以高回报的投资，让人们非常开心，在开始的时候往往是不开心的。霍华德·马克斯(Howard Max)在他的投资备忘录中不止一次提到过“舒适的投资起初是不舒服的”这一理论。

如果投资者仔细观察历史上著名的大资产牛市，一开始几乎就是熊市。

当内地房地产市场在2000年左右开始时，前十年的市场并不是很好。20世纪90年代初，北京商品房的单价在1000元至2000元之间，2000年仅为4000元左右。考虑到20世纪90年代的通货膨胀和同期上证综指20倍的涨幅，这个涨幅确实不高；自2005年以来，内地a股牛市经历了从2000年到2005年的长时间下跌，市场份额减半；港股牛市始于2003年，多年前也有熊市。恒生中国企业指数从1994年开始持续下跌，直到2003年才开始反弹；始于2008年的美国股市牛市曾是2008年金融危机期间的崩盘；在2014年至2015年的小牛市之前，a股市场在2009年至2014年经历了盘整和下跌。

昂贵是基于便宜

事实上，价值投资者喜欢熊市的原因很简单:他们可以在熊市中以更低的价格收集芯片，这将使他们的资产越来越多。事实上，市场上每个人出价的降低与他们实际拥有的资产无关。最多只会让书上的数字看起来很糟糕。

然而，如果书上的数字不好看又有什么关系呢？投资者需要卖掉他们所有的资产并在第二天取回他们的现金吗？只要一个人自己的资金足够长，不管书号是多少。真正重要的是投资者自己的实际资产的数量。

这种在熊市中同时出现的“名义痛苦”和“实际资产增加”往往集中在前者的“名义痛苦”上，而优秀投资者的焦点将是“实际资产增加”。因此，难怪人们倾向于牛市，但价值投资者更喜欢熊市。

在《国语》一书中，记载了2000多年前君臣之间的一段对话，从中可以看出哪一个比“实际利益”和“名义成就”更重要。春秋时期，吴王夫差击败越王越王勾践后，乞求宽恕。伏差听了勾践的奉承，打算赦免勾践，调转马头攻打齐国和晋国，然后称霸中原。

夫差大臣伍子胥建议夫差永远不要原谅岳，而要调头去中原作战。有句谚语说:“当我赢得了党，我将攻击并赢得它。”我不能住在这片土地上，开着车。当我丈夫穿越这个国家时，我会攻击并赢得它。我可以住在陆地上，坐船。这个好处也失去了，你会毁了它。如果你失去了这种好处，尽管你后悔，你会有共同的自我。”

这段话的意思是说，在中原那些国家，即使吴打败了他们，他们也不能真正占领这些国家，因为他们的风俗习惯不同，道路漫长。然而，岳与吴关系密切，与人们的风俗习惯相似。岳一旦被并吞，就能获得实实在在的好处。因此，击败齐国、晋国等国，称霸中原，使天下为吴所灭，是一件“虚名实利”的事。而吞并边缘的小越国是一件“没有名誉，但有实际利益”的事情。

不幸的是，历史上有记载的傅茶人“年轻、无知、轻浮，名声好，不考虑将来的麻烦。”这种描写来源于鲁的《春秋长攻》，意即赋槎目光短浅，喜欢虚名。因此，伏差并没有选择以更大的现实利益吞并越南的策略，而是选择了让越王勾践保存老虎的遗风，转而到中原扬名天下。

最后，吴在国外有强大的敌人和混乱的国家，并最终死亡。越王勾践计划让夫差活着，并把夫差流放到永东(今舟山群岛)，但夫差拒绝自杀。临死前，他叹了口气:“我后悔没有用子胥的话。”

在今天的资本市场，当牛市到来时，投资者就像在北方攻击齐和金的傅差。尽管他们获得了令人兴奋的账面财富，但实际资产并没有增加。事实上，他们持有的股票，加上他们的利润、资产和股息，并没有因为交易价格的上涨而发生很大变化。高价格也使得投资者无法用新基金购买便宜货。事实上，在虚假的名声下没有多少实际的好处。

另一方面，当熊市来临时，虽然账面财富下降，但只要资产质量提高，由于价格低，可以购买更多的资产，那么投资者就会得到真正的好处，就像越南吞并吴一样，虽然没有假名字。一旦市场的风格发生变化，这种实际收益将立即成为账面财富增长的基石。

聪明的价值投资者可以清楚地看到虚假的声誉和真正的利益，这是有利也有弊。以当前新冠肺炎肺炎疫情引发的资本市场波动为例。很多年后，当人们回顾这段历史时，会发现由于新冠肺炎的肺炎疫情，a股和港股的资产市场下跌，为当时的投资者带来了一个绝佳的买入机会。

因此，俗话说得好，“你基于便宜，你基于高和低。”《道德经》是中国道教的经典著作，它用这十个简单的词来解释贵族和穷人之间的关系。如果一个投资者不能忍受“便宜”的痛苦，不能用“便宜”来奠定“昂贵”的基础，那么他就不能摆脱“昂贵”。只有那些真正看透高贵与低贱本质的人，以及那些真正看透熊市与牛市之间相互依存关系的人，才能在这动荡的资本海洋中把握住自己的下游。

(作者是久益清泉科技的首席投资官)