张瑜：修复之曲依旧 六个音符已变——6月经济数据前瞻

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作者:张羽，民生证券研究所宏观固定收益处处长

主穴

前言:总体而言，自2月中旬恢复工作以来，经济一直处于修复状态。此外，预计这种恢复将持续到年底。但从结构上看，与6月的3-5月甚至下半年相比，恢复的动能、节奏、政策协调和价格走势都在发生一些变化。我们列出了以下六项供参考。

(1) gdp:第二季度，二次生产强劲，三次生产疲软，后续维修材料将从二次生产转向三次生产。第二季度工业和建筑业的二次生产恢复相对强劲。如果第一季的第二及第三产业对经济的拖累程度相同，那么在第二季，拖累经济的主要是第三产业，而其后的经济复苏亦主要依赖第三产业。第一季度，经济下滑至-6.8%，第二和第三产业分别下滑至-3.7%和-3.1%。第二季度，据我们估计，当经济恢复到2.7%时，第二产业的贡献率为1.8%(去年第二季度为2.3%)，第三产业的贡献率为0.9%(去年第二季度为3.6%)。三次生产的恢复明显慢于二次生产。

(2)通货膨胀:按下暂停按钮进行快速下降。据估计，六月份消费物价指数将暂时维持在2.4%的水平。从今年3月到5月，cpi逐月下降1个百分点(从2月的5.2%下降到5月的2.4%)。6月份，受季节性影响，食品类商品继续上涨，非食品类商品预计环比持平，暂时停止下跌。Ppi有点类似。从今年3月到5月，生产者价格指数继续大幅下降。预计6月份同比将收窄至-2.9%左右。

(3)出口:从下行担忧到复苏预期。目前还不知道月度增长率何时见底，但6月份有几个明显的迹象表明，海外经济正在迅速复苏。首先，法国和英国的采购经理人指数在6月份升至高于繁荣和衰退的水平。其次，韩国出口在6月份大幅收窄。第三，越南的纺织品和服装出口略有收窄，这意味着国内服装出口将很快见底并反弹。我们预计6月份出口同比增长率为-0.2%。即使第三季度出现下降趋势，也不会影响出口复苏的预期。

(四)消费:复苏的积极能量可以转向低收入群体的消费。各种消费结构数据表明，低收入群体消费不足是当前消费疲软的主要原因。考虑到低收入群体的收入主要是工资收入，很难从房价和股市上涨中获利，这意味着收入恢复将是一个缓慢的变量。此外，6月份汽车保有量居高不下以及北京疫情的复发也带来了一些干扰。预计6月份社会零增长率将略微上升至-0.5%左右。

(5)基础设施建设:从快速上升到缓慢上升。4月和5月基础设施的快速增长来自两个方面。首先，努力工作。根据百年建筑网的调查数据，截至3月22日，该项目已延期30天。其次，财政支出开始大幅增加。第一季度，政府基金支出增长率为4.6%，4月和5月支出总增长率为34.9%。虽然6月份由于天气原因(华东和西南两大基础设施区暴雨)上涨趋势受到抑制，但不可否认的是，4月和5月两大基础设施项目的驱动力也在减弱(预计后续政府资金支出增长率将在20%左右)。据估计，6月份基础设施建设的增长率将升至13%左右。

(6)社会福利:在货币政策微调下，上升趋势面临波动。6月，货币政策的目标发生了变化，以平衡资金损失和降低融资成本。随着无风险利率的持续上升趋势以及对结构性存款、基金信托和融资信托政策监管的加强，我们预计社会融资增长的上升趋势将出现波动。当月，社会融资增加了约2.9万亿元，增长率持平于12.5%左右。

风险警示:海外疫情持续恶化。

报告目录

报告正文

第一，国内生产总值:第二产业很强，第三产业很弱

我们预计第二季度国内生产总值将增长2.7%左右。讨论贸易顺差对第二季度国内生产总值预测的影响是没有意义的。原因很简单。当服务业仍然受到很大损害时，对gdp的预测不适合支出法(在支出法模型下，关注的是贸易顺差、最终消费和资本形成)。更合适的方法是采用生产方法。

第二季度工业和建筑业的二次生产恢复相对强劲。如果第一季的第二及第三产业对经济的拖累程度相同，那么在第二季，拖累经济的主要是第三产业，而其后的经济复苏亦主要依赖第三产业。第一季度，经济下降到-6.8%，第二产业下降了-3.7%，第三产业下降了-3.1%。第二季度，据我们估计，第二产业的贡献率为1.8%(去年第二季度为2.3%)，第三产业的贡献率为0.9%(去年第二季度为3.6%)。三次生产的恢复明显慢于二次生产。

第三产业的明显拖累就是这么几块。

批发和零售贸易。这个行业的关键参考指标是社会零的商品贸易收入增长率。第二季度，预计负增长(4月为负4.6%，5月为负0.8%)。

住宿和餐饮。这个行业的关键参考指标是零点餐饮业务的收入增长率。在第二季度，仍然有急剧的负增长(4月为-31%，5月为-18.9%)。

运输、仓储和邮政服务。这个行业有很多组成部分，包括客运、货运和邮政仓储。主要阻力来自客运，重量约为17%，第二季度约为-50%。(4月-60.2%，5月-49.3%)。运费比重为60%，第二季度运费同比约为0%(4月-2.1%，5月0.4%)。仓储和邮政业务比重为11%，第二季度邮政业务收入同比增长20%以上，略微抑制了客运下降趋势。

其他行业。这个行业有很多组成部分，其中我们关注的是景区管理、文化艺术、体育、娱乐、电影制作等部门。这些权重总计为7.5%，参考旅游在第二季度已经恢复了大约一半，这可能会在第二季度拖累其他行业3%-4%。(去年其他行业的gdp增长率约为6%,今年第二季度可能只会上升到2%。)。

第二，价格:cpi暂时持平，ppi已经停止下跌并反弹

据估计，六月份消费物价指数将暂时维持在2.4%的水平。首先，本月食品价格持续上涨(尤其是猪肉和蔬菜)，其次，非食品消费价格预计将持平且季节性。猪肉和蔬菜的月平均价格分别上涨了3.84%和3.34%(之前的价格下跌了10%以上)。猪肉方面，5-7月是同比最低的屠宰点(相当于去年8-10月非洲猪瘟在生猪库存中的严重下降)。与此同时，夏季高温来袭，部分地区再次出现猪病，这对猪肉供应造成了额外影响，导致6月份猪肉价格止跌回升。至于蔬菜，在高温、多雨天气和节气的影响下，价格开始上涨。对于非食品类商品，6月下旬，国际发油价格连续10个工作日超过40美元/桶，国内成品油价格月末上涨100多元。在流行病的影响下，消费品和服务的价格最初是持平的。预计6月份Ppi将升至-2.9%左右。Pmi出厂价格指数已连续两个月上涨，并在6月疫情爆发后首次回到50以上。根据统计局流通领域的生产资料价格显示，6月份，黑色金属和化工产品价格继续逐月上涨，石油价格也止跌回升，但液化气价格有所下降。

第三，生产:更高的水平

6月份，工业增加值预计将同比增长5.0%左右。很难判断6月份工业增加值的增长率。原因是，一方面，基数很高。去年6月份工业增加值增速为6.3%，5月份为5%，6月份基数大幅上升。另一方面，环比改善更为明显。6月份的pmi生产指数强于5月份。根据6月初的发电数据，工业增加值同比增长9.1%(5月同比增长4.3%)，但工业增加值增幅如此之大也不足为奇。我们倾向于认为6月份工业增加值同比继续上升至5%左右，上升势头主要来自几个上游行业，这些行业的产能利用率因利润提高而提高。这些行业包括黑色金属、有色金属、燃料加工和化学工业，约占工业增加值的12%。此外，根据统计局对采购经理人指数的解释，6月份，医药、通用设备、电机等行业的产量和订单明显增加。预计这些行业的产量也将在6月份上升。仍然相对低迷的行业可能是纺织、纺织服装、木材加工和其他行业。

第四，投资:小幅上升趋势

预计1-6月份固定资产投资增速将小幅升至-3.2%，月度增速将升至5%。其中，基础设施(宽口径)月增长率略升至13%，房地产投资月增长率略升至9%。制造业投资的月增长率略有回升，至-4%。在基础设施建设方面，由于天气和驱动力较弱，6月份的上升趋势放缓。6月，西南和华东两个主要基础设施区受到暴雨影响，限制了建设。水泥价格持续下降，降幅大于往年。在驱动力方面，基础设施在4月和5月连续两个月快速增长，有一个因素在追赶工作(到3月22日，根据有百年历史的施工网络的数据，项目已经推迟了大约30天)。财政支出也大幅增加(第一季度政府基金支出增长率为4.6%，4月和5月支出总增长率为34.9%)。这两种驱动力在未来可能会减弱(基础设施的累计增长率预计在6月份转为正值，下半年政府支出的增长中心在20%左右)。房地产投资方面，考虑到6月份房地产销售的进一步增长(柯睿100家房地产企业和30个大中城市的销售数据好于5月份)，6月份的房地产投资将继续好于5月份。

V.进出口:出口仍然强劲

据估计，6月份出口增长率将为-0.2%，进口增长率将为-11.6%。

在出口方面，从总量来看，一份中港协会的数据显示，8个枢纽港的外贸集装箱吞吐量同比增长率在6月上半月显著提高，并在6月中旬实现正增长，这是自疫情爆发以来首次出现正增长。与此同时，bdi指数自6月份以来大幅反弹，同比增速也出现正增长，反映出全球贸易量有所改善；第二，海外经济复苏继续推进，外需边际复苏，英国和法国的采购经理人指数上升至荣耀线以上，美国的马克特采购经理人指数也在6月份上升至49.6%。与黄金金融危机相比，欧美pmi并未长期处于低位。在此期间，英国的制造业采购经理人指数持续低于40%达5个月，美国的制造业采购经理人指数持续低于40%达7个月；越南和韩国6月份宣布的三个出口增长率大幅收窄，反弹幅度超过10个百分点。

从产品结构来看:

在电子产品方面，6月份韩国和越南的计算机等电子产品出口同比增速从5月份开始再次扩大，韩国计算机出口同比增速从5月份的82.6%提高到91.5%，越南电子零部件和计算机出口同比增速从5月份开始加快。18.5%上升到25%，电子产品的繁荣程度仍然很高；

就劳动密集型产品而言，越南是劳动密集型产品的主要出口国，其纺织品、鞋类和塑料制品等传统劳动密集型产品的出口增速在6月份均有所收窄。结合美国5月份零售额数据，其反弹超出预期，其中家具和服装零售额同比增速均收窄，海外对劳动密集型产品的需求可能正在回升。

在防疫物资方面，6月份统计局发布的医药行业新订单指数和生产指数明显高于上月。自6月中旬以来，美国疫情已重复出现两次，非洲和拉丁美洲疫情更为严重。世界上一天内新确诊病例的数量不断攀升至新高。预计5月份防疫物资仍能保持7%左右的高拉动率。

此外，在汽车行业，美国汽车及零部件零售额同比增长率从4月的-33%反弹至5月的-4%，德国汽车产量同比增长率也从-97%反弹至5月的-66%。同时，6月份韩国汽车出口同比增速从-54%收窄至-33%，海外汽车产业需求也可能处于稳定状态，预计将带动国内机电和贱金属产品出口

进口方面，上海进口干散货指数自6月份以来持续大幅上升；同时，中港协会的数据显示，6月初和6月中旬，港口原油和铁矿石吞吐量保持快速增长。在价格方面，原油价格从5月到6月出现反弹，但仍处于较低水平，铁矿石价格在6月份暂时上涨，因此价格仍将拖累进口量。此外，中美两国6月在夏威夷举行会谈，称第一阶段经贸协议执行良好，莱特·荷泽表示，中国仍将继续遵守协议承诺，因此中国从美国的进口可能从6月份开始增加。

第六，消费:小幅上升趋势

我们预计6月份的社会零增长率将在-0.5%左右。考虑到6月份的社会零，一方面，我们应该分析社会零复苏的动因。另一方面，两个小风波(高汽车基数和北京疫情)值得关注。

就动能而言，社会零的持续复苏将取决于低收入群体消费的复苏。目前，各种迹象表明，社会零的弱势来自于低收入群体的消费不足。例如，农村消费增长率多年来首次低于城市消费增长率；多年后，规模以下社会的零增长率首次低于规模以上社会的零增长率。第一季度，农村居民收入增长率下降幅度大于城镇居民。对于所有类别的社会零以上的配额，增长率基本上回到2019年5月的位置。考虑到低收入群体的收入来源主要是工资收入，他们无法从房价和股市上涨中获利，这意味着他们的收入恢复将是一个缓慢的变量。6月份，社会零复苏的速度可能会进一步放缓。

小扰动方面，6月份汽车基数较高，去年6月份为17.2%，5月份为2.1%，基数增长15个百分点。今年6月，这意味着汽车销量将同比大幅下降。北京疫情的再次爆发，延缓了北京消费的复苏。北京社会零占全国社会零的3.2%左右。如果北京的社会零点下降10个百分点，它将拖累全国社会零点的0.3%左右。

7.社会融合:在货币政策的微调下，社会融合的增长率持平

6月，货币政策的目标发生了变化，以平衡资金损失和降低融资成本。随着无风险利率的持续上升趋势以及对结构性存款、基金信托和融资信托政策监管的加强，我们预计社会融资增长的上升趋势将出现波动。当月，社会融资增加了约2.9万亿元，增长率持平于12.5%左右。

具体来说，政府部门的杠杆作用在6月份减弱，根据上市日期，融资规模估计在7500亿左右。在住宅领域，6月30日，大中城市商品房销售面积同比出现正增长，但与此同时，乘用车零售额同比略有下降。据估计，信贷年同比基本持平，改善有限。在企业方面，企业信用债券的融资规模较5月份的低点增加了约1000亿元，不确定性来自间接融资。监管政策对收紧套利空或短期贷款和企业非标准融资有负面影响，但我们认为，企业的长期贷款将保持弹性，新贷款预计将保持同比持平。据估计，6月份新增信贷将接近1.7万亿元，但表外融资将再次萎缩。特别是6月是季末，同时，6月17日国务院常务会议提出要加强不良贷款的核销和处置。预计6月份贷款核销规模将达到2000亿元左右。最后，尽管社会融资规模的增长率有所波动，但5月份的巨额地方债务融资可能会在6月份陆续发行。据估计，m2将略微上升至11.3%左右。商品房销售同比回升、小微贷款持续改善、基础设施建设持续普及，将推动m1上升至7.5%左右。

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