开源证券孙金钜：“数说”科创板一周年成果

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科技板块有序扩张已成为科技企业重要的融资渠道。目前，科技板块登记制度改革的“试验场”取得了丰硕成果，科技板块融资定价功能得到充分发挥，投资者分享科技公司发展红利。

作者:孙金菊，开源证券研究所所长、助理所长

首先，科技板块的融资节奏快于传统a股，实现有序扩张

与其他a股板块相比，科技股板块的发行速度更快。截至2020年7月17日，自科技板块开盘一周年以来，已有130家科技公司上市，明显高于主板/中小板/创业板的52/31/61。从融资额来看，市场开放后一年内，科技板块实现初始融资2015.2亿元，主板、中小板和创业板分别为1324.3/349.3/319.8亿元。可见，自2019年7月市场正式开放以来，科技局不仅在一年内实现了从0到1的突破，现在已经成为企业上市融资的重要渠道。

上市首日，科技板块涨幅保持高位，实现有序扩张。截至2020年7月17日，科技板块的总市值为2.9万亿元，主板、中小板和创业板的总市值分别为52.6/12.8/8.9万亿元，科技板块的总市值为创业板的32.5%。在科技委员会规模迅速扩大的同时，其运行保持稳定。自市场开放以来，上市首日科技公司新股平均涨幅为162.7%，同期主板/中小板/创业板新股平均涨幅为199.5%/162.3%/211.8%。另外，根据周度的数据，周度上市首日科技股平均涨幅基本在100%以上，最近几周的平均涨幅明显高于主板/中小板/创业板的平均涨幅。这表明，在科技股保持快速释放节奏的同时，二级市场显示出良好的承接能力，科技股成功实现了有序扩张。

解除禁令的高峰期将在今年下半年到来。从创业板的经验看科技板块的第一次“大考验”。2020年下半年，科学技术委员会将迎来解禁的高峰。预计下半年将陆续解禁市值5024.6亿元的限售股，仅7月22日解禁市值就将达到2184.5亿元，占4453.4亿元的科技股总流通市值的49.1%。在下半年的禁售股结构中，94.4%为初始股东的限制性股票，其余为初始普通股或机构配股。从行业结构来看，下半年科技股市值主要集中在信息技术行业，占全行市值的65.5%。借鉴创业板的经验，我们认为本轮解禁将在短期内给科技股造成一定的情绪和流动性压力，但影响时间较短，实际影响有限。创业板于2009年正式开放，并于2010年11月1日迎来解禁高峰。当日首批28家创业板公司发行的股票数量平均为解禁前流通股票的50.3%。通过复市，我们发现在大规模解禁后的几天内(11月1日至11月3日)，创业板的表现明显弱于万德板a股，但影响持续时间较短。从大规模解禁后的一周(11月8日)开始，创业板的表现明显优于万德全a股。与首批解禁的创业板公司相比，我们认为短期解禁也会给科技股带来挑战，主要是因为:(1)解禁的科技股市值占流通市值的49.1%，占当时创业板的50.3%。基本相当；(2)科技股解禁后的浮动利润高达192.4%，远高于当时创业板的37.9%。禁令解除后，风险资本等资本有更强的获利动机。但是，从创业板的经验来看，科技股解禁的实际影响预计会在短时间内消化，不会影响中长线板块原有的上涨趋势。此外，科技委创新引入询价转让、配售等老股东退出机制，有望缓解二级市场解禁压力。总的来说，我们相信科委会能成功地通过“大考验”。

第二，坚持科技局的定位，注册制度改革的“试验田”取得了丰硕成果

上市公司具有强烈的科技属性，这充分体现了科技板块的定位。科学技术局自成立以来，有着鲜明的差异化定位，即“面向世界科技前沿，面向经济主战场，面向国家重大需求，主要服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。”自董事会成立以来的一年中，虽然上市公司数量保持快速增长，但从中国证监会和上海证券交易所发展的科技属性来看，董事会的科技素质一直保持较高水平。就R&D水平而言，近三年R&D平均投资占上市公司收入的13%，其中79%占5%以上。此外，科创板上市公司平均拥有103项发明专利(剔除SMIC (688981)后为58项)，其中92%拥有5项以上发明专利。在增长方面，2017-2019年科技板块的复合年增长率为28.7%，利润复合年增长率高达51.9%，表现出突出的增长业绩。从行业分布来看，科技板块上市公司属于六大战略性新兴产业，其中新一代信息技术、生物产业和高端装备制造业分布最广，分别占39.2%、23.1%和17.7%。

科学技术委员会制度创新频繁，注册制度改革的“试验场”硕果累累。科技园运行一年来，这一注册制度改革的“试验场”进行了多方面的探索，在制度创新方面取得了丰硕的成果:(1)作为试点注册制度的第一个a股板块，科技园的上市标准更具包容性，针对不同投票权(特殊投票权)的企业和红筹企业制定了有针对性的指标，更好地为高质量的科技公司服务。此外，科技板块下的初始询价机制完全以市场为导向，只涉及专业机构投资者，以便更好地发现公司价值。为确保上市后股价的稳定，同时完善或引入战略配售、赞助和超额配售选择权等配套制度；(2)在交易系统方面，科技板块提高了个人投资者开户门槛，将每日价格上限调整为20%。上市前5个交易日没有价格限制，有利于促进资本市场和投资者更加成熟；(3)在再融资制度方面，为更好地符合上市标准，科技局取消了增发的盈利条件，增加了小笔快速融资简易程序，提高了企业的融资效率和便利性；(4)在退出机制方面，科技董事会创新性地提出询价转让和配售制度，为股东特别是创新资本在上市前退出提供了多样化和更加灵活的渠道。这些制度的创新将有助于科技局更好地为科技企业服务，为科技局的顺利高效运行提供支持，为创业板等行业的改革积累宝贵经验。

第三，充分发挥科技板块的融资定价功能，投资者分享科技红利

科创公司的上市融资更加高效灵活，市场定价充分体现了企业价值。在注册制下，科技板块的发行和上市以信息披露为核心，上市审核的效率明显高于传统审批制下的a股，大大提高了上市公司的融资效率。从2019年7月22日至2020年7月17日，科技板公司从受理到上市的平均时间为227天，明显低于主板/中小板/创业板的635/573/569天。此外，科技板块的上市标准更加灵活，无利可图的成长型公司、不同投票权安排的企业和红筹企业在符合相关条件后可以在科技板块上市。目前，在科技板块上市的130家企业中，有7家无利可图，1家拥有特殊投票权的公司和2家红筹企业。科学技术委员会的包容性使得这些公司有可能上市。对于科技公司来说，科技板块不仅可以更高效、更灵活地上市融资，而且在初始定价上也比传统a股更具吸引力。首先，由于科技板块上市标准灵活多样，决定在发行定价中采用pe、ps、现金流量折现法甚至市值/R&D费用等估值体系，估值方法更加科学。在此基础上，科技板块的初始定价采用完全市场化的询价方式。专业机构投资者可以根据自己的估值模型和专业判断确定理想的价格区间，并通过充分的博弈使最终发行价格充分反映主流市场预期，也更好地反映公司的实际价值。多元化的估值体系和市场化的询价机制相结合，使得科技板块的定价能力更加有效，其初始估值较传统a股有了重大突破。目前，130家科技板块上市公司的平均初始市盈率为66倍，而主板、中小板和创业板的平均初始市盈率仍在23倍左右。

各类投资者积极参与科技板块投资，分享科技企业成长红利。科技板块上市公司属于六大战略性新兴产业，在一定程度上代表了中国经济转型升级的方向，财务指标增长较快，对各类投资者具有吸引力。然而，不同类型的投资者参与科技股投资的侧重点不同。对于机构投资者来说，参与科技股投资有两种主要方式:创新和二级市场交易。由于科技股的初始配售很大程度上倾向于线下专业机构投资者，加上较高的首日涨幅和发行规模，科技股线下新的收益相当可观，为基金产品提供了良好的超额收益。2020年7月，参与科技板块线下查询的账户平均数量为5058个，是2019年7月科技板块刚开通时2157个账户的2.3倍。科技板块网下单只新股的平均初始询价和申购金额从2019年7月的3083亿元大幅增加到2020年7月的12101亿元，增幅接近300%，表明机构参与科技板块线下创新的积极性持续上升。随着机构参与程度的大幅提高，科技板块询价环节的博弈程度越来越激烈，入围者的投标难度明显增加。自2020年以来，科技股下有效报价认购率(卖空率)持续下降，从1月份的80.9%降至5月份的66.5%。在激烈的游戏背后，有相当多的新收获。根据我们的计算，自科技委员会成立一周年以来，它已经为1亿a/b/c投资者创造了26.35%/25.01%/21.69%的累积新回报率。

在二级市场投资方面，我们统计了2019年底公开基金披露的所有头寸，结果显示，公开发行的科技公司的总市值为250亿元，占科技股流通市值的2.9%。虽然低于主板/中小板/科技板的3.8%/4.8%/5.7%，但与主板的持股比例差异不大。此外，截至2019年底，科学技术委员会仅运作了不到半年，一些机构仍对投资科学技术委员会持谨慎态度。预计随着2020年以来科技板块的逐步成熟，公开发行头寸和参与比例将继续增加。自2020年以来，已连续三年设立五只科技主题封闭式基金，南方、博斯、郭芙、万佳四家基金公司的科技板块封闭式运作基金已上报证监会。从控股行业结构来看，电子/计算机/医学生物/机械设备行业的公众持股比例最高，分别为21%/19%/19%/19%。除公开发行等机构投资者外，个人投资者参与科技股投资的热情较高。自市场开放一周年以来，科技股的整体换手率一直保持在10%左右，今年4月以来，换手率持续上升，最近一周的换手率达到21%。此外，长期以来，科学技术委员会的资金余额一直保持在较高水平。最近一周，科技板块的融资余额占流通市值的4.7%，而万达板块的融资余额仅占流通市值的2.2%，这表明个人投资者对参与科技板块投资的热情很高。

第四，科技局的经验为深化注册制度改革提供了宝贵经验

综上所述，作为a股注册登记制度的第一个试点市场，科技园进行了许多重大的制度创新，并在一年的实际运行中不断完善这些制度，使其更加符合科技园的定位和资本市场的实际需求。中国证监会主席易会满在中国证监会成立一周年之际表示:“科委的改革肩负着两大使命，一是利用资本市场的力量推动经济创新和转型，二是利用这个‘试验场’推动资本市场的基本制度改革。”综上所述，可以说，科技局成功地承担了这两项使命，即在高效服务科技企业的同时，为证券市场的登记制度改革积累了丰富的经验。事实上，从已公布的创业板注册制度改革文件来看，主体的改革思路和措施与科技局是一致的，创业板注册制度改革本身的快速推进离不开科技局积累的经验。

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