解构评级调整 关注经济修复——20年上半年信用评级调整回顾与展望

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评级调整状态的整体扫描。1)评级下调减少，而升级略有增加。截至6月30日，2020年上半年共有63家实体被降级，与19年同期(76家)相比有所下降，而评级从19年同期的179家增加到185家；工业债务评级调整主体数量减少，向上调整主体数量减少大于向下调整主体数量减少，城市投资表现强于去年同期。2)民营企业向下调整主体比例居高不下。在63个降级主体中，36家民营企业占60%，15家地方国有企业，只有4家中央企业。民营企业整体信用状况仍落后于国有企业；20年上半年，由于疫情的影响，民营企业复工进度被推迟，经营压力加大。与国有企业相比，它们更容易受到流动性边际变化的影响，面临着沉重的偿债压力、债务违约和再融资困难等问题。3)低等级发行人信用风险突出。降级对象的初始评级在数量和比例上仍集中在aa级，明显高于19年同期。与去年相比，高初始评分(aa+和aaa)的受试者比例下降，低a级及以下受试者比例从1919年同期的13%上升到16%。10名低a级及以下的受试者被降级，8名被降级，其中6名被转到C级。低等级发行人信用风险突出，信用评级大幅下调。

工业债券评级的调整有什么变化？1)主体评级降低的企业仍集中在制造业。从行业分布特征来看，除采矿、机械、化工等传统行业外，上半年受疫情影响较大的房地产行业，以及出口占主体评级被下调的电子行业比重较高的企业数量也较高。2)降级主题的特征是什么？首先，不同的行业实体有不同的理由降低自己的评级。房地产行业向下调整的主要原因是在经济环境恶化的背景下，大量存量债务的压力突然上升。此外，还有违约和难以收回大额预付资金等原因。计算机和电子行业评级被下调的发行人的经营业绩恶化程度相对较高；对于机械和化工等制造实体而言，债务违约是降级的一个重要原因。其次，受疫情影响，企业和债务状况恶化以及债务违约仍是降级的主要原因。总体而言，民营企业的经营业绩略好于国有企业，但发行人的整体业绩仍呈现明显恶化。评级较低的中国企业的负债率高于民营企业，上半年两者都略有上升。过去五年，上半年评级被下调的国有企业整体负债率在73%至80%之间波动，相应的民营企业在62%至70%之间波动。与民营企业相比，这一评级对国有企业的杠杆水平更加宽容。

城市投资债券的评级调整如何？1)向上调整为主，东西向偏。今年上半年，分别有5家和94家城市投资公司被降级/升级，而19年同期分别有2家和70家。不同城市投资主体之间的信用逐渐分化，信用资格差距不断扩大；与此同时，评级调整的区域差异明显，东部城市投资主体的信用正在增强，而西部省份相对较弱。2)降级原因。企业风险事项是评级下调的主要原因，而地方政府对企业的支持和自身的财务状况也是重要的考虑因素。3)评级升级的原因。地方经济金融实力仍然是向上调整的主要原因，包括金融经济实力的增强和政府的支持；对自身业务因素的关注也在不断上升，包括业务收入的可持续性、业务的多元化、充裕的土地储备和财务指标的改善，但业务的改善也离不开背后的政府支持。

信用评级调整的前景。1)2020年下半年，行业主体评级的调整重点是企业利润和现金流的恢复程度。国内跟踪评级调整与前一年公司利润变化有很大的相关性。今年，受新冠肺炎疫情影响，不到70%的上市公司第一季度实现盈利，近70%的企业利润同比下降/恶化。自第二季度以来，经济有条不紊地复苏，但疫情的影响仍在继续显现，后续应继续跟踪业务复苏情况。2)城市投资债券的利益逻辑继续。大部分城市投资主要基于基础设施业务，基础设施业务受疫情影响较小，受益于反周期政策。开展的项目数量在增加，政府支持也在增加；下半年，城市投资债券评级调整总体或持续改善。在后续工作中，我们可以密切关注地区金融资源的变化和中央政府对地方政府的支持，关注外部担保风险和个人层面的资金筹集。3)信用评级行业新规已实施半年，行业洗牌加速。该等级严格防止向下的压力。2019年11月29日，中国人民银行、国家发展和改革委员会、财政部和中国证监会联合发布了《信用评级行业管理暂行办法》。目前，信用评级机构正从两个方向发展，一是积极引进国际评级机构，二是加强记录管理。更多参与者的进入将激发行业的竞争活力，加速优胜劣汰。国内信用评级机构面临压力，提高信用评级质量是必然选择。从这个角度来看，严格评级也是大势所趋，虚假的高评级可能会逐渐恢复到原来的形状，而以前的“向上调整比向下调整容易”的局面从长远来看会得到改善。

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1.评级调整状态的整体扫描

1.1向下调整减少，向上调整略有增加

与去年同期相比，今年上半年的降级总数有所下降。截至6月30日，过去20年共有63个主题被降级，少于19年(76个)的同期，包括47个降级和16个降级。在这63个科目中，有5个是城市投资科目。

而评级升级的总数略有增加。截至6月30日，在过去的20年中，共有185个科目得到了升级，与19年的同期相比略有增加(179个科目)。在185个上调科目中，94个是城市投资科目。

从降级行业分布来看，公用事业行业降级的数量从1个增加到4个，媒体行业从5个减少到2个，商业贸易从6个减少到1个，有色金属和汽车行业分别从4个减少到1个。其他行业的降级数量变化相对较小；从升级行业分布来看，非银行金融行业升级主体数量从6个增加到16个，银行业从19个减少到13个，钢铁行业从7个减少到2个。其他行业升级科目的数量变化相对较小。

工业债务评级调整主体数量减少，高主体数量减少幅度大于低主体，城市投资表现强于去年同期。截至今年6月30日，91个工业债务科目得到了升级，比去年的109个减少了18个，科目数量也下降到了58个，比去年减少了16个。然而，城市投资债券的受试者数量增加了近35%，5个受试者被降低，4个受试者被前景降低。

1.2民营企业降低主体比例，保持高水平

从企业性质分布来看，评级下调的民营企业数量居高不下，占60%，为36家，比19年前同期有所下降；地方国有企业15家，其中城市投资平台5家，中央企业4家。民营企业的信用状况仍然落后于国有企业。20年上半年，由于疫情的影响，民营企业复工进度被推迟，经营压力加大。与国有企业相比，它们更容易受到流动性边际变化的影响，面临着沉重的偿债压力、债务违约和再融资困难等问题。

1.3低等级科目信用风险突出

降级主题的初始评级仍集中在aa级。截至6月30日，2020年上半年降级对象的初始评级仍集中在aa级。今年，27个aa级科目被降级，无论是数量还是比例，与2019年同期相比都有显著增加。然而，与去年相比，今年仍有一些新的变化，这表明高初始评分(aa+和aaa)的比例有所下降，总比例从2019年同期的22%下降到2020年上半年。14%；低a级及以下的受试者比例从19年同期的13%上升到16%。

在20年的上半年，有14家发行商被连续下调。其中国新闻(港股00833)方舟科技有限公司经历了三次评级或前景下调，其评级从年初的aa下调至bbb。其余13家公司，如蓝盾信息和怡化生命科技，已经经历了两次主题评级的连续下调。

从调整前后的评级来看，在63家评级被下调的发行人中，有27家在调整前被评为aa级(这里是连续降级的主体选择了第一次降级前的评级)，调整后有8家发行人保持aa级，但前景是负面的，11家降级为aa级，3家分别降级为a+、a-级和a-级，5家降级为AA级。

与2019年上半年相比，跨级别降级和大幅降级的情况很少。例如，在2019年上半年，尽管降级集中在aa级科目(26个)，但其中10个科目保持aa级评级，前景为负面，13个科目降级为aa级，只有3个科目跨年级降级。

低等级发行人信用风险突出，信用评级大幅降低。20年前半期，10名a级及以下受试者降级，8名受试者跨级降级，其中6名转为C级。此外，在过去20年中，有一些中高层发行人的信用评级因信贷事件而被降级。例如，今年上半年，一个aa+评级实体被降级为C，一个aa+评级实体被降级为bb，另外两个被降级为aa-。只有一家aaa级公司下调了预期，好于19年来的同期水平。

2.工业债券评级调整分析

2.1评级下调概述

主要评级被下调的企业仍集中在制造业。今年上半年，58家工业债券发行商被降级。从行业来看，房地产和化工行业降级企业数量较多，为5家；就行业分布特征而言，除采矿、机械、化工等传统行业外，上半年受疫情影响较大的房地产行业，以及出口占电子行业比重较高、主要评级被下调的企业数量也处于较高水平。

评级被下调的发行人主要是aa或更低，资质一般，而私营企业是主要的降级对象。从调整前后的评级情况来看，在58家评级被下调的工业债券发行人中，有24家在调整前被评为aa级(此处评级被连续下调的主体选择了第一次下调前的评级)，这是分布最广的。在这个层面上，aa+和aa-评级的发行者也占了很大比重，分别为8和10；此外，在遭受降级的工业债券发行者中，有10个主体在调整前具有平均信用资格(a级及以下)。

从企业性质分布来看，降级后的工业债券发行者大多为民营企业，数量为36家，地方和中央国有企业分别为10家和4家。民营企业的信用状况总体上仍落后于国有企业。

2.2下调主体的特征是什么？

不同的行业主体有不同的理由降低他们的评级。

从重点行业发行人情况来看，以房地产行业为例，评级被下调的五家发行人分别是重庆安普房地产(集团)有限公司、太和集团(000732，诊断)有限公司、亿达发展有限公司、上海新黄埔(600638，诊断)实业集团有限公司和新华联(00620， 诊断学)文化旅游:主体评级下调的主要原因是在经济环境恶化的背景下，大量股票债务压力突然加大，也有违约(泰和集团、新华联吕雯)、经营状况恶化、大额预付资金回收困难(亿达发展)等原因。 此外，上半年，太和集团、新黄浦实业、新华联文化旅游三家企业发布了第一季度财务报告，其中太和集团净亏损5.39亿元，明显低于去年同期9.97亿元的利润。新华联文化旅游亏损3.47亿元，比去年同期亏损0500万元要大得多。新晃实业实现净利润4200万元，与去年同期持平。

从计算机和电子行业的角度来看，评级被下调的发行人的经营业绩出现了较大幅度的恶化，深圳科陆电子、三鹿(002224，诊断)股份、华讯方舟均被下调；此外，非法披露信息和沉重的债务压力也是公司评级下调的重要原因。对于机械、化工等制造实体而言，债务违约是降级的重要原因，力帆控股、吉林森工、怡化企业(集团)等实体均出现债券违约。

商业和债务恶化以及债务违约仍然是降级的主要原因。综上所述，上半年发行人主体评级下调的主要原因有三个:经营业绩急剧恶化、债务压力和信用不足突然增加、企业债务违约。这也是降低债券市场主体评级的最常见原因。

在已披露19年年度报告并在上半年被降级的44家工业债务实体中，有19家实体2019年录得净利润亏损。就企业性质而言，今年被降级的10家国有企业中，有5家在2019年出现亏损，其中3家继续亏损；在34家私营企业中，14家在19年中遭受了损失，其中2家遭受了损失，其余的在2019年业绩恶化。

总体而言，民营企业的经营业绩略好于国有企业，但2019年发行人整体业绩仍明显恶化，这也是企业实体评级下调的一个重要原因。

评级较低的中国企业的负债率高于民营企业，上半年两者都略有上升。在上述44家披露19年年报并在上半年被降级的工业债务主体中，2019年企业资产负债率总体呈上升趋势。国有企业和民营企业的整体杠杆率分别为80%和70%，比上年提高4个百分点。此外，被降级的国有企业的负债率明显高于民营企业。上半年被降级的国有企业整体负债率近五年在73%至80%之间波动，而相应的民营企业在62%至70%之间波动，表明评级对国有企业杠杆水平的容忍度高于民营企业。

3.城市投资评级调整分析

3.1城市投资以筹集为主，东西部部分分割

提升和降低城市投资评级的主体增多。工业债券发行者是主要的降级者。2020年上半年，被降级的城市投资公司数量为5家，而去年同期只有两家城市投资平台被降级，且数量明显回升。与此同时，在过去的20年里，94家城市投资公司的评级得到了提升，与去年同期的70家相比有了显著提高。综上所述，上半年，不同城市投资主体的信用逐渐分化，主体之间的信用资格差距加大。

城市投资主体评级调整主要是从aa到aa+。上半年，在主要评级调整的99家城市投资公司中，有58家从aa上调至aa+，25家从aa+上调至aaa，在所有评级调整中占很大比例。调整后，共有96家城市投资公司的最新主题评级达到aa及以上。

评级上调的城市投资主体主要集中在东部省份，而评级下调的主体主要集中在中西部省份。上半年94家城市投资主体中，江苏和浙江分别占27家和13家；中部省份位居第二，安徽、湖南和河南省分别占7、7和6个；西部省份数量较少，辽宁、甘肃等省仅占1-0个。在评级较低的五家城市投资企业中，除了江苏这个主体外，其余都来自中西部省份。总体而言，上半年城市投资评级调整过程中的区域差异明显，东部省份城市投资主体呈现出信用增强趋势，而西部省份相对较弱。

3.2梳理评级下调的原因

2020年上半年，四川金彩金鑫投资有限公司、平凉文化旅游产业投资集团有限公司、湖南昭山经济建设投资有限公司、宿迁湖滨新城投资发展有限公司、呼和浩特春华水务集团有限公司五家城市投资企业的主要信用评级下调

从降级的原因来看，公司风险事项是降级的主要原因，而业务得到地方政府的支持，其财务状况也是一个重要的考虑因素。

6月，四川金彩金鑫投资有限公司信用评级由aa-下调至a+级，评级前景由“负面”调整为“稳定”。主要原因是公司的逾期贷款有所增加，且有许多未偿还的拖欠利息，这对后续融资有负面影响；公司对外担保金额大，涉及的对外担保诉讼多，或有负债风险大；土地资产质押比例高。2019年年报显示，应收账款等限制性资产占总资产的41.71%，资产流动性非常弱；截至2019年底，公司现金与短期负债比率仅为0.01，融资困难，使得整个公司面临更大的偿债压力。公司逾期本金合计3.2亿元，截至2020年5月底，上述贷款尚未偿还。

6月，平凉文化旅游产业投资集团有限公司的信用评级前景从“稳定”下调至“负面”。主要原因是2019年崆峒山景区的主要经营权转让给了平凉崆峒山文化旅游发展有限公司，导致公司失去了大部分景区的收费权，代理建设业务和旅游产品开发业务的未来前景不明。此外，公司还存在未偿利息拖欠、资产流动性弱、融资灵活性小等问题。

6月份，湖南昭山经济建设投资有限公司的信用评级前景从“稳定”下调至“负面”。从2019年年报来看，2019年公司的生息债务增加，短期债务压力更大。应收账款同比增长455%，净利润同比下降28.10%。

6月，宿迁湖滨新城投资发展有限公司的信用评级前景从“稳定”下调至“负面”。此次调整是基于发行人对外担保的实质性补偿风险，担保余额总计5.77亿元，由法院承担连带责任。它被列为不可信任的人，一些资产被冻结；与此同时，该公司目前可用的货币资金非常少。截至2019年底，货币资金只有4800万元，资产流动性非常弱。此外，近两年公司应收基金账款持续增加，短期债务压力持续增加。

6月，呼和浩特春华水务集团有限公司信用评级前景由“稳定”调整为“负面”。主要原因是2019年公司与北京金策国泰投资管理有限公司发生纠纷，公司因未能按期完成土地整理被法院列入不可信赖人名单。此外，公司需要大规模偿还债券，存在集中偿还的压力。截至6月30日，公司有5只股票债券，股票余额26亿元，其中今年8月份到期的17只春华水务003，余额8亿元。

3.3理清评级上升的原因

城市投资公司主要承担城乡和经济功能区基础设施开发建设的公益性、准公益性和经营性业务，其经营状况与区域发展和政府支持密切相关。在对城市投资进行评级时，评级机构根据一般企业的评级标准，也增加了对城市投资主体所在地区的经济金融实力和政府支持的判断权重。

通过对2020年上半年94家城市投资公司主评级上调原因的梳理，各城市投资主评级上调主要包括地方政府因素和企业自身因素:

地方政府因素

主要包括地方经济金融实力增强、政府支持(政府增资、政府资产注入、债券互换、财政补贴、股权配置)、区域特许经营和股权结构优化等优势。

企业自身因素

主要包括业务多元化、收入可持续性、充裕的土地储备、较好的收款状况、外部信用增强和财务实力增强(盈利能力增强、资本结构优化、偿付能力增强、现金流改善等)。)。

从实际情况来看，地方经济、平台地位和业务稳定性是城市投资平台评级的基本考虑因素，而地方政府对城市投资平台的短期支持行动是直接推动城市投资实体评级上调的主要原因。

地方经济的金融实力是提升城市投资评级的基本考虑因素。在可查询评级公告的91个梳理样本中，重庆江来实业集团有限公司、重庆缙云资产管理(集团)有限公司等65家城市投资公司凸显了主体所在区域的经济发展和金融实力。当地的经济和金融实力直接决定了城市投资公司在该地区的业务发展前景和从多个项目中筹集资金的能力，因此它是城市投资主体信用评级的基本考虑因素。然而，由于外部环境的基本面因素在短期内相对稳定，这往往不是城市投资平台主要评级发生变化的直接原因。

政府的直接支持往往是评级上调的直接原因。在城市投资主体获得的地方政府支持中，财政补贴、政府资产注入、政府增资、股权转让和债券互换是最重要的外部支持形式，分别在32家、24家、35家、21家和6家城市投资主体的评级升级中被提及，只有21家主体没有提及这些内容。政府的直接支持是大多数企业评级上调的直接原因。如鹰潭国有控股集团有限公司2020年从鹰潭市国有资产监督管理委员会获得增资50亿元，同时无偿转让给鹰潭龙岗资产、鹰潭实业控股等6家公司。全股权，公司运营能力大幅提升，5月份主要评级也由aa调整为AA+级；杭州运河综合保护开发建设集团有限公司2019年将16.51亿元地方政府债券转为资本公积，2020年上半年主体评级由aa调整为aa+级。

此外，大部分城市投资公司主要从事基础设施建设，其区域地位也与地方政府的支持密切相关。在梳理样本中，43个城市投资主体强调了主要公司的区域垄断和区域垄断优势。由于股东水平的提高，一些企业提升了城市投资平台的地位，直接提升了主体评级。例如，2019年8月，盐城东方投资发展集团有限公司的股东由盐城经济开发区管理委员会变更为盐城市政府，公司的区域地位提高，今年1月主体评级由A调整为+A。

除了地方经济金融支持和政府支持外，城市投资公司自身经营能力和财务状况的提升也是评级机构在评级调整时考虑的有利因素。

业务收入的连续性是城市投资企业评级的一个重要因素。收入可持续性和业务多元化是城市投资公司经营实力的软指标，其中业务结构多元化不仅是为了探索新的收入增长点，也是为了使收入更加稳定，即收入的可持续性。在上半年升级的城市投资实体中，共有27个实体强调业务连续性，15个实体提到业务多样化的优势。例如，截至2019年底，嘉兴南湖投资发展建设集团有限公司在库存工程项目上投资136.69亿元，未来将带来可持续的项目收益。除工程业务外，公司还经营土地整理、担保和租赁业务。与此同时，嘉兴市国资委加大了对公司的资金投入，6月份平台主评级由aa调整为aa+级。

此外，由于业务特点，城市投资企业一般拥有较多的账面土地资产，充足的土地资产不仅是有利的融资工具，也是业务连续性的重要驱动力。例如，焦作投资集团有限公司的主要评级在3月份从aa调整为aa+级。截至2019年9月底，公司拥有商业用地199.45万平方米，价值42.48亿元，商业安全良好。

利润和债务是最重要的财务实力。就财务指标而言，城市投资公司的盈利能力在评级上调的主要原因中占很大比例，整体债务压力与公司的债券偿还风险直接相关，因此也是一个重要的考虑因素。在梳理样本中评级变化的原因时，有13个城市投资平台提到了盈利能力和偿付能力。例如，广东顺德控股集团有限公司的利润规模迅速增长。2019年，营业收入和净利润分别增长53%和63%，主要评级由aa+调整为aaa；2019年，上海外滩投资发展(集团)有限公司的长短期负债率从不到0.5提高到1.14，债务期限结构得到极大优化，主体评级由aa+调整为aaa。

4.信用评级调整的前景

2020年下半年，行业主体评级的调整重点是企业利润和现金流的恢复程度。国内信用评级更注重历史财务信息，跟踪评级的调整与公司前一年利润的变化有很大的相关性。今年受新冠肺炎疫情影响，大多数企业的经营受到影响。根据上市公司的数据，不到70%的企业第一季度实现利润，近70%的企业利润同比下降/恶化。自第二季度以来，经济有条不紊地复苏，但疫情的影响仍在继续显现，后续应继续跟踪业务复苏情况。

城市投资债券的利益逻辑仍在继续。目前，地方财政压力客观存在。1-6月，全国公共财政收入同比下降10.8%，其中地方财政收入同比下降7.9%，不同地区财政压力程度不同。就城市投资债券而言，一方面，大多数城市投资主要基于基础设施业务，基础设施业务受疫情影响较小，受益于反周期政策，开展了更多项目，政府支持增加；另一方面，积极的财政政策可以缓解地方财政压力。政府工作报告将今年的赤字比例定为3.6%，发行专项债券和扩大地方债券发行规模可以抵消地方财力弱化对平台的负面影响。

上半年，城市投资评级调整结果良好，仅有1次实际下调和4次展望下调，均在aa级及以下。风险事项(尤其是外部担保)、业务转出、收款不畅等是下调的主要原因。下半年，城市投资债券评级调整总体或持续改善。在后续工作中，我们可以密切关注地区金融资源的变化和中央政府对地方政府的支持，关注外部担保风险和个人层面的资金筹集。

信用评级行业新规实施半年来，加快了行业洗牌，评级机构对下行压力保持高度警惕。2019年11月29日，中国人民银行、国家发展和改革委员会、财政部、中国证监会联合发布了《信用评级行业管理暂行办法》，并于2019年12月26日正式实施。截至今年7月3日，14家评级机构已完成备案。一般来说，信用评级机构正从两个方向发展:一是积极引进国际评级机构；第二，加强档案管理。各种信用评级机构的进入将激发行业的竞争活力，加速优胜劣汰。国内信用评级机构面临压力，提高信用评级质量是必然选择。从这个角度来看，严格评级也是大势所趋，虚假的高评级可能会逐渐恢复到原来的形状，而以前的“向上调整比向下调整容易”的局面从长远来看会得到改善。