6月央行加息属大概率事件 预计年内仍会有降准操作

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随着新的资产管理法规的出台，各种监管政策相继出台，这将对货币市场投资工具产生结构性影响。对于同业存单，未来发行期限结构预计将向三个月以上的比例倾斜，期限利差可能扩大；至于票据业务，票据不一定是“合格的高质量流动资产”，但空仍有票据回购市场。2018年5月，流动性保持合理稳定，当前市场对未来货币政策预期相对乐观。

6月，央行仍将跟随美联储高概率加息，但其对市场利率的影响可能有限，因此有必要关注金融市场波动对具体政策时机的影响。预计今年仍将有RRR削减行动，多边基金行动将继续。

近年来，政策集中引导流动性传导机制的完善和效率的提高，流动性分层更多的是央行“压力测试”下的一种结构性表现。

随着新的资产管理法规的出台，各种监管政策相继出台，这将对货币市场投资工具产生结构性影响。对于同业存单，未来发行期限结构预计将向三个月以上的比例倾斜，期限利差可能扩大；至于票据业务，票据不一定是“合格的高质量流动资产”，但空仍有票据回购市场。2018年5月，流动性保持合理稳定，当前市场对未来货币政策预期相对乐观。

加息和RRR降息都是可以预料的

央行仍有可能跟进6月份的加息。美联储会议关于利率的最新利率决议将于6月14日公布。从目前的市场预期和美联储的观察来看，美联储将加息几乎已成定局。笔者认为，中国人民银行当时仍有可能小幅上调反向回购利率，因为央行在5月11日发布的《2018年第一季度货币政策执行报告》中明确表示，“自2017年以来，货币市场利率一直高于公开市场操作利率，虽然自2018年以来有所收窄，但利差仍然很大。公开市场操作利率的小幅上升可以进一步缩小两者之间的差距。有利于加强公开市场操作利率向货币市场利率的传导，形成市场主体合理的利率预期，抑制非理性融资行为，对稳定宏观杠杆率发挥一定作用。”。尽管从中长期来看，政策重点转向结构性去杠杆化，但政策收紧期已经结束，流动性预计将总体保持稳定；虽然经济和企业利润可能略有下降，但经济结构将继续优化，风险将顺利释放。因此，中国资本市场运行的外部环境不会发生很大变化，基本具备持续稳定运行、有利于结构性去杠杆化和直接融资发展的基础。然而，金融市场的波动可能会影响具体政策的实施时间。

今年仍将有RRR减产行动。4月17日，央行宣布了超出预期的目标支付，并于4月25日正式实施。与此同时，根据央行发布的官方数据，从4月25日起，RRR定向减息发放的资金总额约为1.3万亿元，其中9000亿元用于替代mlf，其余4000亿元大部分发放给城市商业银行和非县级农村商业银行，主要用于小微企业贷款。年内，类似的RRR定向减排行动将继续进行。为了降低小微企业的融资成本，给出了一个具体的时间表，这需要有针对性的RRR减排行动在一定程度上的配合。自4月下旬以来，信贷违约频繁发生，市场恐慌加剧。央行通过公开市场操作的日常操作为市场创造了稳定的流动性环境。一方面，月度资本利率枢纽与当月信用债券融资净额相协调:当信用债券融资难度增加时，资本利率适当降低，为信用债券的发行创造良好的流动性环境。另一方面，央行主要通过日常公开市场操作确保流动性的合理稳定:当资金利率明显上升时，反向回购的净额将会增加；相反，一些资金将从市场上撤出。然而，在必要时，如果“违约潮”带来的系统性风险超过预期，央行也可能使用更强有力的政策工具，如RRR减债，以确保市场稳定。此外，从mlf置换的角度来看，根据央行官方网站6月1日发布的信息，即使考虑到已置换的9000亿mlf，剩余mlf存量仍为40170亿元。在央行基本货币投放模式转变的过程中，定向RRR减让可能会部分替代多边融资，从而降低金融机构对批发融资的依赖。Mlf将继续操作，但不会影响解对操作。然而，值得注意的是，多边基金在数量(补充中期资金缺口)和价格(中期政策利率)方面有其必要性，多边基金在未来将继续运作。

引导流动性的平稳传导机制

流动性分层略有改善，只会在压力测试下出现。自2018年以来(不包括4月份，当时形势比预期更为紧张)，流动性分层问题实际上与2017年相比略有改善。然而，4月份利差的迅速扩大，实际上是央行“压力测试”下看到的资本利率的结构性分层:流动性分层问题，以前似乎没有得到重视，在资本收紧时又暴露出来，违约机构主要是非银行机构。当市场资本利率较紧时，高杠杆率机构的脆弱性也最强，这自然导致资本成本的巨大差异。

政策引导流动性传导机制更加顺畅。今年流动性分层的缓解是暂时的，还是由政策引导的趋势？作者认为后者的可能性更大。首先，据央行官方网站消息，2018年3月，央行推出了新的公开市场业务一级交易商评价指标体系，将“流动性分层传导”的评价指标纳入“传导货币政策”调查，旨在确保机构间流动性传导效率的提高。其次，5月26日，银监会正式颁布了《商业银行流动性风险管理办法》(以下简称《新流动性规定》)。其中，在流动性匹配率(lmr)的“加权资本利用率”项目(分母)中，与去年12月发布的征求意见稿相比，7天内短期同业拆借(包括7天内同业存款、同业拆借和回购)的转换率设定为0%，该内容的更新有助于机构流动性匹配率达到标准。更重要的是，这种监管有助于缓解金融机构之间的流动性分层，从而稳定市场，确保机构之间的流动性传递顺畅。

货币市场投资工具

以及相关业务之间的差异

4月27日《资产管理新规定》实施后，相关配套监管政策和细则相继出台，将对未来货币市场投资工具及相关业务产生结构性影响。具体来说:

首先，非传染性疾病的发行期限是优先的或延长的，期限差距有望扩大。长期以来，6个月和3个月的非传染性疾病长期利差一直保持在相对较低的水平，在跨季度点将出现明显的上下颠倒。然而，随着新流动性规定的正式实施，虽然短期影响有限，但中长期分配结构可能会发生变化。这意味着，如果我们需要提高流动性匹配率指数，我们必须发行超过3个月的品种。征求意见稿发布后，市场认为流动性匹配率是难以达标的指标之一。因此，在新流动性监管的正式草案中，lmr的过渡期被延长至2020年1月1日，在此之前，它被暂时用作一个监测指标。因此，在保证金上，为了符合标准，未来的非传染性疾病发行期限结构将逐步增加6个月的比例，相应的非传染性疾病发行利率期限利差扩大。

其次，票据不一定是“合格和高质量的流动资产”，但空仍有票据回购市场。

票据不一定是“合格的高质量流动资产”。在2000亿元以上银行的流动性覆盖率评估和2000亿元以下银行的高质量流动性资产充足率评估中，第一步是识别合格的高质量流动性资产。根据监管要求，合格和高质量的流动资产包括一级资产和二级资产，其中二级资产包括2a资产和2b资产。一级资产主要包括现金、央行存款准备金以及其他主权债券和央行债券。票据不属于这一类。然而，在2a的资产监管中，明确提到“最终偿还义务不由金融机构或其附属机构承担。”在我国的票据市场结构中，商业票据主要是银行承兑汇票，这意味着银行信用隐藏在商业票据背后，对应于不能被纳入2a资产。但是，一些商业票据可以参照“公司债券和担保债券”的要求，列为合格的2a或2b高质量流动资产。以2a资产为例，符合以下条件的商业票据仍可纳入2a资产:一是非金融机构或其关联机构发行的公司债券；二是非本行或其关联公司发行的担保债券；第三，银行业监督管理机构认可的合格外部信用评级机构给出的长期信用评级至少为AA-；或缺乏长期信用评级，有相同的短期信用评级；或者当没有外部信用评级时，从银行内部信用评级获得的违约概率与外部信用评级aa-或以上对应的违约概率相同；第四，在规模大、市场深、交易活跃、集中度低的市场中交易；第五，历史记录表明，在市场压力下，债券仍然是可靠的流动性来源。在流动性压力严重期间，债券价格在30天内下跌不超过10%，回购交易贴现率上升不超过10个百分点。

可以看出，这个条件比较严格，要求很强的流动性，并不是所有的商业票据都可以包含在2a合格的高质量流动资产中。一般来说，不是所有的票据都可以归入合格的高质量流动资产类别。

仍有空票据被回购。在一些流动性覆盖率交易的计算说明中，特别强调“在抵押(质押)融资交易(如回购)中提供给交易对手的合格优质流动资产应从分子部分扣除。”因此，部分票据未被纳入合格优质流动资产并不意味着是坏事，但有助于提高票据回购市场的活跃程度，质押票据不能从分子部分扣除，有助于提高指标。(何为工业研究公司研究员，为兴业银行(601166)和华富证券首席经济学家)