李宇嘉：房企发债 “中止”还是“终止”？

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过去5月，房地产百强企业销售额同比增长52.6%，增速达到去年新高。然而，即使跻身前10名也不开心。因为，监管当局正在一个接一个地关闭开发商的“生命之门”的融资渠道。对于前期开发贷款和M&A贷款，银行启动了“白名单系统”，名单上的人可以讨论，而名单之外的人可以回避。

发展贷款的收紧始于2017年。但当时，“非标准”(私募、信托、资产管理等。)的替代发展贷款仍然畅通无阻。然而，今年4月27日，《新资产管理条例》出台。一方面，银行想利用“非标准”渠道变相帮助发展贷款。这条路无法通行；另一方面，所有的"非标准"投资项目都需要"渗透资产"，而底层是房地产，所以都需要加以限制。非“432”(4个证书齐全，30%资金到位，且资质等级在二级以上)项目、王迪项目、土地有偿使用等。都是不可能的。

即使他们都“打勾”，规模应该是有限的。近日，包括碧桂园(港股02007)、R&F等地产“红筹股”在内，交易所已发出“无异议函”申请企业债券，该申请被突然“暂停”。一些已经完成路演，开始预订投资者名单，准备赚钱，也已经停止。为什么？黄金所有者过去吸收房地产公司债券，如保险基金、私募基金、信托基金和基金子公司，现在不能继续增加他们在房地产投资中的头寸。然而，今年顶级房地产公司纷纷发行债券。

据统计，今年前四个月，房地产上市企业发行的公司债券规模(471亿英镑)是去年同期的23倍。公司债券是为数不多的可以打开的融资渠道之一，每个人都想为之奋斗。因为，除了前期开发贷款和“非标准”封锁外，占资本来源50%的后端销售回报，由于价格限制控制、彩票配售、监管和升级，以及三、四线退烧，最近变得越来越弱。海外融资，这是房地产上市企业的特权，但最近NDRC和财政部发布的文件，前景也是暗淡的。

证券化创新融资(abs、reits等))，虽然受到鼓励，但在NDRC有审批权，重点支持由持续现金流支持的租赁和物业，这种融资门槛高，难以与其他融资平起平坐。当大门完全关闭时，监管层是否想扼杀房地产企业？否则，房地产企业的负债率太高。风能数据显示，2017年136家上市房地产企业的平均负债率为79.1%，为2005年以来的最高水平。今年第一季度，该行业的资产负债率为79.4%，仅次于银行和非银行金融。

一般来说，如果一个行业的资产负债率超过70%，就应该调整融资政策。想象一下，一方面，监管当局将房地产视为“去杠杆化”的焦点，而另一方面，该行业的资产负债率已创下历史新高，这毫无意义！

事实上，即使是前10名房地产企业的平均资产负债率也超过了80%，因此有必要适当控制发债速度，优化审批程序，增加“查询反馈”，确保资金按照公布的用途使用。蔡联报道称，一家在香港上市的国内房地产公司宣布，其发行的债券是为了开发租赁项目，但实际上是用来“借新还旧”。难怪有必要“暂停”债券发行。

此外，从2015年到2017年，住房企业迅速扩张，债务积累并到期。即使基本面是正确的，集中支付也会导致违约。自2018年以来，债券市场已经发生了20多起违约事件，涉及规模近180亿元。同期，有12种信托产品存在赎回风险。甚至“白马股份”东方花园(002310)，由于清理地方债务，ppp形势严峻，国内融资渠道狭窄，房地产降温等。，原本计划发行10亿元的企业债券，最后只发行了5000万元，更不用说房地产本身了。

当然，“中止”并不是“终止”，但词与词之间是有区别的。这意味着房地产融资不能断档。当你关门时，你必须打开窗户。以目前房地产市场的规模，过度收紧融资将不可避免地意味着金融风险的爆发，这是监管当局所不能容忍的。警告，优化程序，使债券的发行得到实物资产和现金流的支持，并带动资源集中在标准化和负责任的领先房地产企业。只有这样，我们不仅可以防止成交量下降过快，还可以分散杠杆风险。

(作者是高级房地产研究员)