付鹏：“被动管住手”和“自己管住自己的手”

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这种游戏在中国并没有被打破。即使你想控制自己的手，我担心你最终会不由自主，而相对独立最终将只是一件表面的事情；打破左右游戏，挣脱被绑架的囚犯，控制自己的手。只有当法治大于人治时，央行的信用基石才是可期待的。

作者:傅鹏，宏观策略研究专家，全球宏观对冲基金经理

当我在上海一家基金公司巡回演出时，我主要谈论了中美贸易问题背后的深层次问题。我突然转过身问:中国的货币投放机制将面临一个非常重要的转折点。你注意到了吗？然后每个人都开始围绕这个话题进行愉快的交流和讨论。。

通常，这不是不写中国经济和金融市场的话题。事实上，中国的一些问题不能用一两句话就解释清楚。一个国家的框架是一项非常系统的工作，涉及许多宏观、中观和微观的视角。唯一核心的主线是我从2009年开始不断总结的“全球一体化下中国经济发展的历史问题与展望”的ppt。只有这个宏主线框架有多达52页。

谈到货币投放机制的变化这个话题，我将从中间引出几条逻辑主线来使用这篇日记；

当然，许多关于中国框架的想法与余永定的想法是一致的。在这里，我还推荐余老的10年日记集《见证失衡》，这对于许多人系统地理解汉语框架是非常有用的。帮助；

中国以前的模型被称为双顺差模型，这是全球经济一体化分工给中国经济发展的主要驱动力的根源，而相应的我国货币发行机制的非常详细的路径如上图所示(*如引用此图，请注明来源:傅鹏的金融世界)；

事实上，双顺差下的货币发行机制，上图中国人民银行资产负债表的两端实际上是我国货币发行机制(外汇资产)的锚，而双顺差——经常项目和资本项目的流入是在固定汇率制度下。人民币的被动释放、外汇储备的增加与中国人民银行的外汇资产+相对应，而人民币进入国内市场是中国人民银行的人民币负债，外汇账户是主要方式；

自全球经济一体化的那一年，中国加入世贸组织开始享受全球经济一体化的红利。2005年，中国人民银行放开人民币固定汇率制度，人民币开始有序升值。截至2014年底，人民币汇率达到6.2。现阶段，中国央行的资产负债表同比增长了6.5倍和16.7%。然而，我不认为有太多的必要来讨论这一点，即在现阶段中国人民银行的当地货币供应过多。余永定已经讨论过，中国央行在现阶段是被动的，而不是主动的。从中国人民银行的资产规模来看，外汇资产占82.4%。这样，与资产侧相对应，中国的双顺差模型形成了人民币的几何倍数供给。小的方面是人民币汇率自由化为时已晚，导致外汇资产的汇率乘数过大。当然，另一个方面也与中国的资本管制有关，而堰塞湖是不能疏浚出来的；事实上，扩大它是中国失衡的根源。没有尽快市场化，一个结果就是市场的动态调节机制无法发挥作用。中国央行庞大的资产负债表最终将影响经济的许多方面，并最终积累起来。越来越多的问题；

这种中国央行资产负债表的形成路径(见上图)清楚地表明，在现阶段，中国的双顺差模式是基于美元信贷发行货币，这与许多生产国(全球经济)有关。三级分工的发展模式是一样的；这种基于海外资产(美元)的信贷肯定有优点也有缺点。出于某种政治目的，一味宣传其优点或缺点还有一个额外的目的。想象一下，如果真的像我们现在宣传的那样只有50美分，为什么中国一开始就加入了全球经济一体化？这种不公平的分析或多或少充满了食物，并指责厨师；

基于海外资产(美元信贷)的好处，在经济发展的早期就解决了信贷锚的问题。当然，如果我们单独来看，这似乎是一个生来就有蛋的鸡的问题。从全球一体化的角度来看，历史分工赋予了美国在二战后掌握全球信贷闭环的权力，这也是一个全球分工开始分配、债务-消费-生产-储蓄-债务购买-锚定货币投放-汇率调整机制的闭环；对于金字塔顶端的国家和中央银行来说，他们享有这种债务的力量；深层次的矛盾是分配的矛盾，最终的矛盾是争夺金字塔顶端的权力(大国信贷国际化——实质上是争夺债务权力)；

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对于非金字塔顶端的国家和央行来说，这种机制已经被外界所控制，资产负债表的扩张不能随意进行。它取决于资产的数量，而家庭的厚度将是至关重要的。当然，这也限制了它的绝对发展空，这是它的缺点。这种限制使这些生产国的货币和信贷受制于外部资本流动造成的波动。

无论是1997年的亚洲金融危机，还是南美的各种债务危机，归根结底都是这些弊端的结果。当然，从不同的角度来看，每个人为了自己的利益都声称是对方的错。例如，西方体系会说这些国家是他们自己的高泡沫的结果，而这些国家会说他们是收获这个体系的结果；

到目前为止，中国全球化模式的旧模式已经完全消耗了自己的红利，这一阶段也达到了全球化不可调和的矛盾激化的阶段。在过去的几年里，各方的对抗和博弈都在努力为最终的权力分配而使自己受益；全球化的不可调和的矛盾随着特朗普浮出水面，每个人都不再躲藏，他们都赤裸裸地赢得了数字；

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中国在全球化中获得的传统红利正在为全球失衡的再平衡做出牺牲。当然，有些义是牺牲。本质上，它也是传统红利消失的结果，当它发展到这一步；

中国的商品贸易已经变得非常明显。2016年后，我们可以看到这样的趋势。扣除2008年的金融危机，这种趋势似乎即将结束。中国的大宗商品贸易顺差季度大幅下降。事实上，2016年后，我们的进口大幅增加，以缓解我们的大宗商品贸易顺差。当双方结合时，进口超过出口，商品贸易顺差大大减少，服务贸易逆差进一步扩大。因此，总体而言，我国经常账户盈余也呈现出前所未有的“四分之一赤字”现象。对中国而言，当前中美再平衡框架的问题在于，如果我们想扩大从其他国家以及美国的进口，我们的贸易顺差总额可能很快就会下降。如果这一数字下降，我们的服务赤字将会增加。我担心将来可能会有这样一种情况，那就是我们的总体经常账户盈余实际上将从高峰期结束时甚至从开始时开始逐渐下降。事实上，到目前为止，中国将会出现。经常账户盈余中间的商品开始出现赤字，然后服务项下的赤字将进一步扩大，导致经常账户总赤字进一步扩大。我担心一个季度的经常账户赤字在未来会是一个正常的状态；

在之前2014-2015年第一次危机的幽灵中，中国在2015-16年经历了巨大的外汇净流出，资产价格暴跌，人民币在8月11日开始升值。这种反馈显然是典型的双顺差模式。这是基于美元信贷发行货币的弊端的负面(正面)反馈，与1997年的亚洲金融危机没有根本不同，当然，这只是一个不同的结果；

真正的变化也是由于今年。一方面，资本管制限制资本流动。一方面，行政干预积极减少美元负债。与此同时，中国央行在货币方面重启货币宽松政策，有必要保持货币总量的合理增长。最重要的是中国央行的资产负债表。相应地发生了深刻的调整。当然，这种调整在内部可以说是一种积极的结果，在外部可以理解为迫使我们做出调整的结果；当然，我更愿意认为这是内部和外部形势的结果。在中国，似乎没有压力就没有动力。当然，这样说并不“体面”，但主动调整似乎更体面。持续的外汇外流意味着以外国资产为基础的货币供应模式是不可持续的，外汇账户更多的是一个取款渠道，而不是货币交付渠道。

在此背景下，中国人民银行从以外币资产支持的信贷货币扩张转向以本币资产支持的信贷货币扩张，并开始了基于国家信用的货币发行机制的运作。同时，通过完善货币投放工具(如公开市场和再融资操作)，包括再融资操作规则和抵押品管理框架，完成了抵消流动性的具体投放机制的实施和操作。

短期而言，在人民币全球闭环流通在全球建立之前，中国人民银行各种贷款工具所提供的流动性本质上仍是间接基于外汇资产，但已从直接借入美元信贷转变为通过央行间接转移。只有整个人民币流通体系才能与全球化形成一个闭环，而整个信贷机制的逆转才可以被视为真正摆脱了美元资产背书的基础。如果这一目标得以实现，那么毫无疑问，人民币交割机制将真正成为一个全球债务体系，中国人民银行将真正进入积极管理，不再受海外资产(美元资产)的约束。债务资产和货币信贷的国际化可以传递我们的风险，形成一个闭环；

当然，机制的改变必然有利也有弊。最大的缺点是在主动管理它之后没有外部约束(事实上，我们出于同样的原因批评美元的力量，没有人监督和约束美元)。我们自己监督和约束自己的问题是基于一个足够独立的央行。呵呵，这是不是有点理想化了？嗯，只能说是相对独立的。例如，美联储说它非常独立，不受政治影响；欧洲央行受制于欧洲的政治要求，放松了底线和自我要求；然后，在我们的政治体制下(一切都必须高度服从于政治体制的需要)，中国央行将主动管理自己的手。结果会是什么？

我们说，我们肯定会说，只要我们加强监管，建立核心制度和规则，允许市场游戏的基本规则，这个信用的基石就可以建立。不错，这是真的，而西方中央银行体系和独立性的增强是以这种方式演变的，但我们只是不知道在我们的体系下，一方面，政府对公共部门的资产负债表、财政负担和稳定经济活动的诸多要求是否会导致人治大于法制的局面。另一方面，我担心如果中国市场不打破逻辑思维和预期(只要政府被绑架，它最终将永远活着)，恐怕每个人仍会说，“我要死了，杨妈，救救我！如果你不救我，我就把政府拖下水；

这种游戏在中国并没有被打破。即使你想控制自己的手，我担心你最终会不由自主，而相对独立最终将只是一件表面的事情；打破左右游戏，挣脱被绑架的囚犯，控制自己的手。只有当法治大于人治时，央行的信用基石才是可期待的。

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