李奇霖：央行扩大MLF担保品范围 意欲何为？

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在企业现金流创新能力弱、市场资本风格转换(更注重流动性而非息票)和企业持续再融资压力的背景下，企业的信用风险和金融机构对信用风险的担忧不会因为抵押品范围的扩大而完全消失。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

1.小微、绿色和“三农”金融债券不低于aa级；

2.aa+和aa级公司信用债券，包括公司债券、中期票据、短期融资债券等。；

3.小微企业优质贷款和绿色贷款。

首先，试着回答市场关心的第一个问题:这种抵押品扩张的意图是什么？

今年，债券市场的表现比去年好得多，10年期国债从接近4%的高点下跌了约40个基点。除了在RRR降息后，该机构预计货币宽松周期将开始，而且这些基金曾因吸收高等级债务和杠杆而收紧，今年上半年的基金也相对宽松。

然而，尽管债券市场的表现有所改善，但今年信贷风险和信贷事件接连出现。市场上出现了“高等级债务不可抓，低等级债务不可买”的景象，许多企业失去了再融资功能。

为什么会有这样的差异？

原因不是没有足够的钱。如上所述，银行间债券市场全年流动性并不紧张。核心原因是流动性结构发生了变化。

在大资本管理扩张的15 -16年间，以财富管理和经纪资产管理为代表的普通基金具有公平交易的特点，具有高成本的压力，以资金池模式运作，对信用风险有很强的容忍度，对息票的依赖非常严格。因此，中低等级长期债券并不担心买家。

如今，随着持续一年多的强有力金融监管对银行间基金的清理，以及新的资产管理规定要求公开发行产品转向净值，新赎回的高成本要求基金开始萎缩，而现有基金和新增加的净值产品将在公开赎回的压力下，加强产品去集中后的流动性管理。

这意味着市场的资本风格开始追求流动性，市场开始偏好高等级和短期债务，然后陷入恶性循环:市场偏好高等级和短期债务——低等级债务缺乏再融资能力——再融资在过去现金流创造能力弱的背景下受阻——低等级债务缺乏信用风险暴露——市场偏好高等级和短期债务。

但是，在这种情况下，会出现一些问题。一是缺乏流动性的品种将失去融资能力，满足经济转型需要的小型、绿色和“三农”金融债券也是缺乏流动性的品种；第二，如果完全放任不管，将导致许多企业信用风险的无序释放，不利于保持金融风险防范的政策底线。

此外，对于这些企业来说，除了债券市场融资功能的丧失，其他融资工具都处于收缩的压力之下。

据基层调研显示，今年许多银行的信贷额度都要应对非标投标，监管部门也在追逐和封杀非标，包括殷新55号文件、中国科学技术基金会禁止集体资产管理投资信托贷款、新的资产管理规定禁止期限错配等。此外，新的股权质押和固定增加规则也阻碍了一些企业的股权融资功能。

因此，央行将aa+和aa级企业信用债券纳入担保范围，考虑“促进转型”和“保护信用”。

试着回答市场关心的第二个问题。外国媒体报道称，RRR在周五晚上被降级。这项措施取代了RRR削减吗？还是降低了市场货币宽松的预期？

我们不这么认为。在持续严格监管的背景下，货币边际宽松是可以预期的，进一步降低RRR的可能性也不能排除。主要有两个逻辑:1)切断信用风险向流动性风险转移的可能性；2)短期债务背景下频繁的再融资压力。

自2016年第三和第四季度以来，金融进入了一个强有力的监管周期。之所以需要强有力的金融监管是为了防范金融风险。但矛盾的是，在强监管和金融去杠杆化的过程中，不可避免地会存在一些流动性风险或信用风险。因此，把握好强监管和风险防范之间的平衡非常重要。

我们认为，在强监管和风险防范之间取得平衡，不仅要惩罚金融机构和实体不重视风险控制和大举增加杠杆，还要切断风险传导，防止“好”企业丧失融资功能。

因此，有必要切断信用风险从持续发酵向流动性风险传导的可能性。

在企业现金流创新能力弱、市场资本风格转换(更注重流动性而非息票)和企业持续再融资压力的背景下，企业的信用风险和金融机构对信用风险的担忧不会因为抵押品范围的扩大而完全消失。

如果信用风险继续发酵，导致机构的产品赎回行为，在流动性压力下，金融机构也可能不得不出售流动性好的资产，这将导致高等级和短期债务的再融资功能丧失，实体的信用风险将从过去不注重风险控制的“坏”企业向“好”企业传导，积极增加杠杆。

正如我们前面提到的，金融机构的资产配置方式正在变得短期化，这意味着公司债券融资正在变得短期化，无论是高等级发行者还是低等级发行者。未来滚动更新的时间间隔将会缩短，对流动性和债券市场的环境要求将会更高。一旦流动性萎缩，企业发行债券变得更加困难，经济和金融体系中可能会再次出现持续的信贷事件。

此外，股票利息压力也在累积。据我们测算，目前非金融企业每月偿还的债务仅占新增社会融资的50%左右，占gdp的10%左右。

由于这种强有力的金融监管周期，央行没有提高基准利率。从图4来看，只有新债务利息的重估导致了每月还款压力的累积。如果债务是经常性和短期的，除了利息支出，企业需要考虑偿还债务的压力。

综上所述，高、低档企业都面临着频繁的流动性再融资压力和累计利息支出压力。为了防范金融风险，我们认为货币宽松也应该保持市场再融资功能的稳定。

因此，我们认为，后续货币政策将略微宽松的逻辑是基于切断信贷风险传导路径的可能性。其目的是控制金融去杠杆化和金融风险防范之间的平衡。在未来，严格的监管和广泛的货币并存是正常的。

对于投资者来说，加强风险控制是重中之重，不能掉以轻心，息票策略应该谨慎。除了现金流和盈利能力较差的典型企业外，对于那些缺乏核心竞争力、主营业务较差、盲目追求高负债率规模的企业，也要采取特别的防范措施。

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