黄志龙：四因素促使央行上调 基准利率的可能性增加

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对于整个金融体系来说，基准利率的调整仍然具有风向标的意义。目前，以下四个内外因素可能促使央行通过“提高基准利率”来提高利率。

首先，适当的高利率有利于实现高质量发展的目标。19大后，中国经济将全面进入高质量发展阶段。现阶段，稳定和降低宏观杠杆率、市场清理和处置僵尸企业等政策目标都需要基准利率的正常化和恢复。换句话说，低资本成本和基准利率不仅会增强企业和居民增加杠杆的意愿，还会为僵尸企业和地方融资平台制造长期低利率的假象。

其次，今年通胀压力可能超过市场预期。尽管在过去几年里，中国的物价水平长期处于低迷状态，但通胀目标仍是央行货币政策的首要目标。《政府工作报告》设定的今年cpi预期目标是3%，2月份cpi同比增幅达到2.9%。尽管存在季节性因素，但今年仍可能面临一些通胀来源，如全球通胀中心的上移、前期高ppi增长对后期cpi的传导效应，以及医疗等服务消费者价格上涨的压力。因此，通胀也可能推动央行提高基准利率。

第三，企业的利润增长能够承受提高基准利率的压力。自2017年以来，不同行业的数据显示，企业盈利能力显著提高。以工业企业盈利能力为例，2017年，工业企业盈利能力继续同比增长20%以上，企业财务费用增速也有所回升，但增速明显低于利润增速。从以大型互联网公司为代表的服务公司的利润数据来看，利润上升是一个普遍现象，可以在一定程度上承受加息的压力。此外，近年来，央行迟迟不上调基准利率的最大担忧——地方债务风险，由于债券互换计划和“开前门、堵后门”等地方金融政策，得到了有效控制。地方债务利息负担明显下降，有能力承受基准利率小幅上升。

第四，全球货币政策同步收紧的趋势正在到来。在美联储加息缩台政策的指引下，加拿大和英国已经跟随美联储加息，墨西哥、巴西和俄罗斯已经进入加息周期，韩国也进入了加息渠道。最近，日本央行行长明确表示，日本加息不再取决于通胀水平是否达到2%的目标，这表明日本加息可能早于预期。预计欧洲央行将在今年年底完全退出量化宽松政策，随后在2019年第二季度上调基准利率。尽管中国货币政策的主要基础是国内经济和金融形势，但货币政策的国际协调仍然是一个关键问题。中国与世界货币政策的差异将直接影响中美之间的利差和人民币汇率的波动。基于国内经济金融形势，顺应全球货币政策正常化的大趋势，这可能是一个更好的选择。

自2015年10月以来，央行没有调整基准利率，这可能基于三个考虑:一是利率市场化基本完成后，市场利率弹性增加，金融机构在调整存贷款实际利率方面有更大的自主权；第二，通过调整公开市场利率，可以更好地实现资本市场和流动性的微调目标，有助于更好地实施稳健的货币政策；第三，2015年至2017年中国经济面临的下行压力不适合提高基准利率。同时，不可否认的是，中国经济保持了足够的弹性，因此降低基准利率并不紧迫。

中国金融体系的基准利率仍然是存贷款的基准利率，金融机构尤其是商业银行的资产负债业务围绕存贷款基准利率有一定程度的波动。在上述国内外环境下，如果存贷款基准利率长期不变，其负面影响或弊端将逐渐显现。

首先，存贷款基准利率明显偏离资本市场利率。在过去一年左右的时间里，在稳健的中性货币政策和强有力的金融监管的影响下，各种资本市场的利率都大幅上升。以10年期国债和CDB为代表的长期利率都突破了4%和5%的关口，保持在较高水平。一年期银行间同业拆放利率和银行理财产品收益率近年也创新高，上行压力依然存在。根据历史数据，2015年之前，存款基准利率与资本市场各种利率的波动基本同步。然而，在各资本市场利率正常化和恢复后，存款基准利率水平严重脱离了整个资本市场环境的变化，适时调整的必要性凸显出来。

其次，存贷款基准利率调整滞后，不利于金融体系去杠杆化，也不利于金融机构更好地服务实体经济。具体来说，至少有三个弊端:第一，对于银行存款(负债)业务，较低的基准利率制约了表内存款利率的调整，导致商业银行长期依赖表外理财和渠道业务吸收存款。自2017年下半年以来，我行结构性存款业务快速扩张，存款利率调整滞后是主要因素之一。二是对于银行贷款业务，基准贷款利率不能及时调整，这将使商业银行无法根据当期债务成本开展长期贷款业务。贷款利率的大规模上升可能导致愿意放贷的实体担心未来基准利率上升，从而减少需求，增加新放贷者的长期利息负担。第三，不利于降低企业部门的杠杆率。利率调整的滞后不仅会给僵尸企业和地方融资平台带来长期低利率的假象，长期占用稀缺的信贷资源，还会延迟愿意提前还款的企业的还款，从而从两个方面增加企业部门去杠杆化的难度。

2018年，房地产调控的总体方向不会改变，但差别化调控和政策微调仍将继续。然而，从实际情况来看，商业银行个人住房抵押贷款政策并没有达到中央政府多次强调的“支持居民自住住房需求”的目标。尤其是第一套房的按揭利率不但没有相应的利率折扣，反而普遍上升，增加了自住买家的长期债务风险。这种现象与政策目标相悖，其根本原因在于基准贷款利率调整滞后，导致基准贷款利率过低，商业银行不得不为首次置业(自住)者采取利率浮动策略，以维持自身的财务可持续性。换句话说，如果基准贷款利率能够及时调整，即使短期内贷款利率仍然会上升，商业银行也可以给购房者一定的利率折扣，这有利于减轻购房者的长期债务负担。

还值得注意的是，基准利率长期保持在较低水平，偏离了整个资本市场和财富管理市场的收益率，这将在一定程度上延迟早期购买者提前还款的意愿，鼓励早期购买者的套利行为，也与银监会提出的“抑制居民杠杆率”的政策目标不一致。可以预测，如果基准贷款利率及时调整，支持首套住房贷款的商业银行的利率贴现现象很可能会再次出现。

由此可见，央行在后期小幅上调存贷款基准利率可能成为一个高概率事件。与此同时，央行还可能对冲基准利率上调对实体经济流动性供应和公开市场操作融资成本的影响。

(作者是苏宁金融研究所宏观经济中心主任、高级研究员)