徐奇渊：三四线城市房地产远离此次降准“水龙头”

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为了推进“债转股”，增加对小微企业的支持，6月24日，中国人民银行宣布，决定从今年7月5日起，将国有银行、股份制银行、邮政商店、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率下调0.5个百分点。

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为了推进“债转股”，增加对小微企业的支持，6月24日，中国人民银行宣布，决定从今年7月5日起，将国有银行、股份制银行、邮政商店、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率下调0.5个百分点。

对于此次下调目标存款准备金率的信号和影响，cf40青年论坛召集人、中国社会科学院世界经济与政治研究所经济发展研究室主任徐启元表示:首先，选择在此时宣布下调目标存款准备金率，表明政策层确实有意观望人民币对美元的贬值，并比较空的贬值情况；第二，在新一轮的RRR定向减持中，四线城市的房地产与龙头之间的距离扩大，新增的psl余额明显下降，棚改热潮可能暂时结束。

6月24日，中国人民银行发布了“有针对性的RRR减息”措施:从2018年7月5日起，大型国有商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率将下调0.5个百分点，以进一步推进“债转股”市场化法制化，加大对小微企业的支持力度。

这种有针对性的RRR减息主要是出于对国内结构性问题的考虑——不仅是为了缓解流动性吃紧造成的不良反应，也是为了避免进一步的杠杆化和风险积累。然而，这种定向RRR削减有着不可忽视的国际背景。

首先，美联储刚刚在6月13日的第二季度会议上加息，市场预计美联储将在9月份进一步加息。在此背景下，过去7个交易日，人民币对美元的贬值趋势持续，从6.40左右降至6.50左右，贬值幅度接近1.4%。同期，香港离岸人民币贬值接近2%。

RRR降息是一项相对传统和直接的货币政策。与mlf和psl等非传统货币政策工具相比，与RRR降息相对应的政策信号也更强。在前几年人民币贬值压力很大的时候，RRR减息政策的运用非常谨慎。因此，此次RRR降息的时机表明，一方面，政策层面确实有意坐视人民币对美元贬值，甚至有意推动人民币升值。另一方面，这也表明政策层对当前人民币汇率贬值空有很好的了解，并有信心贬值幅度在可控范围内。

从2015年到2016年，人民币面临巨大的贬值压力，中央银行开始推出mlf和psl业务。两次操作释放的流动性达到了7万多亿人民币(近8万亿人民币)的峰值。在很大程度上，它对冲了对冲外汇渠道的基础货币，保持了市场流动性的相对稳定。

就mlf而言，央行已于6月1日扩大了其抵押品的范围，因此mlf仍有很大的使用空空间。然而，公益诉讼中的棚改货币化及其带来的问题越来越受到人们的关注。作为棚改货币化的重要交付机制，PSL 2018年第一季度新增余额超过3000亿元，接近2017年第一季度的两倍。年初以来，它已经成为四线城市房价高的一个重要原因。但是，从2018年第二季度开始，可以看出psl新增余额大幅下降，预计2018年第二季度的增量与上年基本持平。

在这种情况下，由于贬值压力已完全得到控制，预计今年将有后续的RRR减息措施，psl作为基础货币投放渠道的作用将下降。有针对性的RRR减债措施主要针对债转股和小微企业融资。因此，在psl推出的过程中，三四线城市房地产更接近于货币龙头；在新一轮RRR定向减持的过程中，四线城市的房地产与龙头的距离将会延长，相应的棚改热潮也将暂时结束。

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