任泽平：全球流动性正退潮 中国金融紧缩力度远超美国

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来源:任泽平甘源陈盒恒大研究院

事件:

北京时间3月22日凌晨，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从1.25%-1.5%上调至1.5%-1.75%。接着，新任美联储主席鲍威尔发表了鹰派演讲。3月22日，中国人民银行的omo反向回购利率上调5个基点至2.55%，slf利率上调5个基点至3.40%，隔夜、7天和每月分别上调3.55%和3.90%。

核心要点:

1.美联储3月份加息传达了两个重要信息:经济和通胀预期均有所增强，预计美联储今年将加息三至四次。利率会议在3月份结束后，美联储宣布将利率上调25个基点，这与市场预期一致。利率会议提高了2019年和2020年的年利率和国内生产总值增长预测。然而，预计2018年的加息次数在本次议会决议中会有所不同，支持2018年四次加息的议员人数与前一次相比有所增加，因此今年的加息仍有可能超出预期。利率会议宣布后，全球股票指数涨跌互现，美国债券收益率下跌，美元指数下跌，金银价格上涨。

2.美国经济的边际通胀更强，加息过程加快:1)特朗普的减税政策刺激了美国经济，加速了工业产出的增长。2)非农新增就业数据远超预期，失业率连续17年保持低位，工资上涨。3)消费者信心增强。4)cpi通胀指数持续波动在2%以上，核心通胀指数有望反弹，通胀预期上升。5)中美贸易战提高了进口价格，推高了通胀。6)同时，美国经济和金融体系存在四大风险，即资产价格高估值、税制改革带来的财政赤字压力、利率下调和贸易战。

3.我们预计美联储在2018年加息幅度将超过预期:特朗普的减税刺激效应、强劲的就业数据、美联储上调核心个人消费支出以及中美贸易战。预计今年将分别在3月、6月、9月和12月加息4次。

4.在美联储这次加息之后，中国人民银行的利率上调了5个基点，至2.55%，这是在美联储加息之后。央行指出，此次加息符合市场预期，有利于增强omo利率向货币市场利率的传导，有利于市场参与者形成合理的利率预期，抑制非理性融资行为，为供给侧结构改革和高质量发展创造合适的货币金融环境。

5.随着美联储提高利率和缩小规模，中国的金融杠杆被移除，全球流动性正在下降。金融宽松环境已经消失，央行、商业银行，尤其是影子银行体系创造的货币正在迅速消失。那些曾经在沙滩上看起来金碧辉煌的虚假财富帝国崩溃了，庞氏融资的美丽谎言一个个暴露出来。在流动性的退潮之后，最昂贵和最稀缺的东西就是流动性:曾经神秘地像一座宫殿，金融控股集团不断地出来生存，影子银行大规模地收缩他们的业务战线，商业银行迫切需要补充资本，有先见之明的房地产开发商开始降价，人们开始谨慎地投资囤积现金，一旦取之不尽的钱悄然消失。

6.目前，中国的金融环境普遍紧张，实际利率有上升的趋势:首先，随着金融监管的加强，影子银行和跨金融体系创造的货币正在消失。与2017年1-2月相比，2018年1-2月社会融资42，303亿元。下降5575亿元，实体经济(国内非金融企业和家庭，下同)从金融体系中获得的资金减少。二月，实际利率上升。在加权贷款利率、债券利率等广谱利率上升的同时，ppi下降至3.7%，企业实际融资成本上升，这将抑制2018年的经济和投资活动；第三，m2增速低于名义gdp增速，这不仅表明去杠杆化，也表明货币政策趋紧。

7.中国的金融紧缩超出了经济基本面。根本原因是公共政策部门把金融稳定、去杠杆化、资产价格泡沫监管和化学风险防范放在了更加重要的位置，这使得中国的经济复苏不及美国。在双重支柱下，货币政策是中性和稳定的，目标是反周期调整经济通胀周期，加强宏观审慎政策，目标是反周期调整金融周期。

8.我们判断，在财政整顿、金融去杠杆化、房地产调控、商品去库存等因素的拖累下。，经济将在2018年略有调整，从前高后低。供应方的逻辑不会改变，但需求方会变弱。同时，在出口复苏、产能投资触底和消费升级的支撑下，2016-2018年中国经济总体呈现“L”型触底趋势。2019年后的经济表现将好于2018年，库存周期、房地产周期和产能周期都将在2018 -2019年上半年见底，从而开启一个高质量的新时代和新周期。

9.最近，我参加了几次调研活动，发现越来越多的人在关注中国中期经济改革的前景，中国的公共政策正在做正确的事情。1.根据我18年的宏观研究经验，有一个基本的框架、基本的逻辑和基本的判断是必要的。宏观经济形势今天好明天坏的可能性不大，但仍存在一些内在的周期性规律和潜在趋势。2010年“提速换挡”，2014年“新5%好于旧8%”，2015年“中国经济接近底部”，2017年初“站在新周期的起点”。2.我们必须坚持独立和客观，这是我们基础的基础。3.好的状态来自于更专注、勤奋和奉献。

风险警告:美国经济增长率低于预期；贸易政策风险

目录

1最新消息是在3月份的利率会议上发布的:经济预期增强，预计全年将加息3-4次

美国经济的边缘力量有过热的风险，这推动了提高利率的进程

3加息路径展望:今年加息次数可能超出预期

4中国5个基点的加息有利于货币政策传导、预期管理和营造适宜的金融环境

5中国的基准利率在短期内没有必要跟随上调，从长期来看人民币是稳定的

判断六大类资产的走势

文本

北京时间3月22日凌晨，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从1.25%-1.5%上调至1.5%-1.75%。接着，新任美联储主席鲍威尔发表了讲话。3月22日，中国人民银行的omo反向回购利率上调5个基点至2.55%，slf利率上调5个基点至3.40%，隔夜、7天和每月分别上调3.55%和3.90%。未来加息的次数会改变吗？提高利率和缩小桌子的途径是什么？

1.今年3月的利率会议传递了最新信息:经济预计将会走强，并有望每年加息3至4次

在3月份利率会议结束时，美联储宣布加息25个基点，与市场预期一致，联邦基金利率从1.25%-1.5%上调至1.5%-1.75%。在此次利率会议之前，芝加哥商品交易所预测3月份加息的可能性为92.4%。市场已基本消化了3月份加息的消息，今年加息4次的预期正在升温。3月份，加息如期进行。这是美联储自2018年以来首次加息，也是本轮货币政策正常化以来的第六次加息。

关于未来加息路径，会议预测，到2018年底，联邦基金利率预期中值将保持在2.1%不变，也就是说，包括此次在内，预计全年将有三次加息，但2019年和2020年的利率预期将会上调。美联储将2019年联邦基金利率预期中值上调至2.9%，即2019年加息预期从2倍上调至3倍；在2020年底将预期提高到3.4%(之前的数值是3.1%)，并预期在2020年两次加息；将长期周期预测提高到2.9%。

值得注意的是，2018年的加息次数预计会在这次议会决议中有所不同。在15名美联储官员中，7人认为他们需要加息4次或更多，而8人认为他们需要加息3次或更少。与2017年12月的利率会议相比，2018年支持四次加息的成员数量有所增加，今年加息仍有可能超出预期。

此外，美联储上调了国内生产总值增长预测，下调了失业率预测，并略微上调了核心通胀预测。1)国内生产总值:短期增长有望增加，并长期保持不变。根据利率会议的公告，由于特朗普的税收改革、基础设施计划和强劲的就业增长的刺激，美联储将其国内生产总值增长预测从2018年的2.5%上调至2.7%，从2019年的2.1%上调至2.4%，并在2020年及以后保持在2.0%和1.8%不变。2)失业率:长期和短期失业率均有所下降。失业率预计将从2018年的3.9%降至3.8%，从2019年的3.9%降至3.6%，从2020年的4.0%降至3.6%，长期中性失业率将从4.6%降至4.5%。3)通货膨胀:总通货膨胀率保持不变，核心通货膨胀预期提高。据估计，不包括食品和能源价格在内的个人消费支出和核心消费支出的通货膨胀率在2018年和2019年将分别保持在1.9%和2.0%不变，而核心消费支出将从2.0%提高到2.1%，核心消费支出和核心消费支出都将从2.0%提高到2.1%。

美国联邦储备委员会新任主席鲍威尔在随后的新闻发布会上就经济、通货膨胀、贸易和缩小桌子发表了讲话，表达了鹰派的态度。1)经济:鲍威尔表示，当前美国经济继续扩张，就业市场依然强劲。目前，支持美国经济改善的因素主要包括更加积极的财政政策、增加就业带来的收入和消费者信心的增加以及外贸增长的逐步改善。2)通货膨胀:鲍威尔强调了对称的2%通货膨胀目标，称核心通货膨胀指数在未来几个月内可能会上升，在未来某个时候可能会高于2%，并提出美联储委员会可以在短期内容忍超过2%的通货膨胀目标。3)贸易:鲍威尔表示，美国目前的贸易政策不会对货币政策产生影响，但一些美联储官员对贸易关税表示担忧。4)收缩:美联储暂时无意改变收缩计划，未来将按照当前计划继续收缩。

利率会议宣布后，全球股票指数涨跌互现，美国债券收益率下跌，美元指数下跌，金银价格上涨。受国会今年宣布的三次加息预期以及鲍威尔随后的鹰派新闻发布会的影响，美国股市小幅下跌，S&P 500指数下跌0.18%，道琼斯工业平均指数下跌0.18%，纳斯达克综合指数下跌0.26%。利率会议后，欧洲股市小幅反弹，英国富时100指数短期内反弹0.27%，德国dax指数反弹0.36%。10年期美国国债收益率先升后降，从最高点2.94%降至2.88%。美元指数波动下跌0.8%，欧元兑美元上涨0.8%，至1.2338，美元兑日元下跌0.45%，至106.05，英镑兑美元上涨1.01%，至1.4141，澳元兑美元上涨1.08%，至0.7765，离岸人民币升值280多点。金价猛涨1.6%，至每盎司1322.20美元，布伦特原油价格和wti原油价格均上涨逾3%。

2.美国经济的边缘力量有过热的风险，并推动了加息的进程

在展望未来加息之路之前，必须回答的第一个问题是，当前美国经济表现如何？

受技术进步缓慢和人力资本结构的影响，美国中长期经济增长中心以“平台”方式下移，2010年至2018年美国gdp平均增长率从2002年的2.5%降至2007年的2%。从短期来看，美国目前的经济增长率(2017年第三季度为3.2%，第四季度为2.5%)已经突破了目前2%的增长中心。自今年年初以来，我们已经清楚地感受到了强劲的经济上升趋势。突破短期增长的长期中心意味着经济过热。通胀上升、pmi上升、就业表现高于预期以及长期政府债券收益率上升都是迹象。目前，特朗普政府的新减税政策、制造业的回归和基础设施政策的实施将为过热的美国经济火上浇油。对经济过热风险的担忧将迫使美联储加快加息进程。

具体来说:

(1)特朗普的减税政策刺激美国经济走强，效果超出预期，工业产出增速加快，主动补充库存。

自2017年第四季度以来，美国工业产出增速加快。美国工业产出指数自2017年第四季度以来，工业产出增速明显加快，第四季度月平均同比增速为3.5%。2018年2月，工业产出同比和环比分别为4.4%和1.1%，明显高于市场预期。产能利用率为78.1%，为2015年1月以来的新高，高于预期的77.7%。

制造业和服务业更加繁荣。2月份，制造业pmi为60.8，同比和环比分别增长5.4%和2.9%，为2004年5月以来的最高水平。企业仍有积极补充库存的强烈意愿。批发库存和零售库存都继续上升。2018年1月，批发库存环比增长0.7%，连续四个月上升，零售库存环比增长0.8%，连续三个月上升。

(2)失业率是美联储关注的核心指标。最近的非农新就业数据远远超出预期，失业率保持在17年来的低水平。

2018年2月，失业率连续五个月保持在过去17年4.1%的历史低点。总体而言，美国劳动力市场继续实现充分就业，就业形势继续改善；新增非农就业人数增长高于预期。2018年2月，新增非农就业人数达到313，000人，比1月份增加74，000人，比预期增加108，000人，为2016年7月以来最大月度增幅。在过去的三个月里，美国新增非农就业人数平均为24万，远远超过2017年的18.2万。美国就业市场继续稳步增长，保持了良好的繁荣。

劳动参与率和就业率的数据正在改善。从劳动参与率来看，目前劳动参与率基本保持在62%至63%之间；从整体就业率来看，它平稳运行在60%-60.5%，比金融危机期间的最低点高1.5-20个百分点。客观地说，经过近四年的积极表现，美国就业市场已接近饱和，难以维持2018年新增非农就业人数大大超出预期的局面。

(3)消费者信心改善，强劲的就业数据支持每小时工资的上升。

密歇根大学的消费者信心指数自2017年12月以来持续上升，2018年3月升至102，为2004年1月以来的最高水平。其中，现状指数和预期指数分别比上年上涨7.9点和下跌1.4点，但现状指数和预期指数仍在历史高位波动，反映了当前市场对未来的乐观预期。考虑到特朗普税制改革对居民消费的推动作用，短期内美国消费需求仍有扩大的可能。

此外，自2017年10月以来，每小时工资的同比增长率呈上升趋势。2018年2月，美国每小时平均工资为26.75美元，环比增长0.1%，同比增长2.6%，分别低于1月份的0.3%和2.8%，增速低于1月份。尽管2月份的小时工资增长率与之前相比意外放缓，但超出预期的就业数据将支撑未来小时工资加速上升的趋势。

(4)cpi通胀指数保持在2%以上波动，核心通胀指数有望反弹，通胀预期上升。

作为美联储关注的核心指标之一，美国的通货膨胀率持续上升。2018年2月，美国cpi为2.2%，连续6个月保持在2%以上，核心cpi连续3个月保持在1.8%，而美联储更为关注的pce和核心pce指标自2017年下半年以来波动上升，略有上升。

美国经济已经复苏了六年多，但通货膨胀仍然不明显。我们认为，这可能与中国经济仍在见底、原油产能不如有色人种、股市、房市和资产市场吸收过剩流动性、美国临时兼职就业增加、前期货币过度宽松导致全球收入差距扩大等因素有关，这些因素制约了消费力。受当前中国经济触底反弹、ppi反弹、国际原油价格反弹、国际经济复苏和货币政策正常化以及非农就业数据和小时工资增长强劲的影响，预计未来核心通胀将逐步回升。此外，市场对未来通胀的预期正在上升。密歇根大学通胀预期指数3月份的数据显示，一年期通胀预期的初始值为2.9%，为2015年3月以来的最高值，而五年期通胀预期的初始值为2.5%，与2月份的最终值相同。10年期美国国债和10年期通胀指数国债之间的利率差被用作投资市场通胀预期的参考。自2017年4月以来，该值持续上升，2018年2月达到2.1%，为2014年8月以来的新高。

同时，美国经济仍存在三大风险，一是资产价格泡沫，二是税制改革带来的财政赤字压力，三是特朗普贸易政策带来的不确定性影响。风险因素的限制将对美联储加息产生负面影响。

资产价格调整，波动性增加。受宽松货币政策的影响，资本市场流动性的不断注入导致美国股市在过去八年持续繁荣，资本在低利率环境下追逐高风险资产。鲍威尔在新闻发布会上说，目前美国股市的一些股票价格过高。在货币政策正常化的环境下，金融条件的边际紧缩将导致高杠杆和高负债行业承受压力。股票市场的分子利润将与分母利率竞争，这将影响经济和金融市场，增加波动性。

随着税制改革的实施，财政压力凸显。特朗普税收改革政策出台后，美国政府当前面临的财政赤字压力初步凸显:2018年以来，由于赤字增加，临时拨款法案无法通过，美国政府两次陷入关门风暴。2018年2月，美国财政收入减少56.9%和9.4%，至1，556亿美元，财政赤字增加5.4倍和12.1%，至2，152亿美元。此外，长期利率的上升持续给政府债务带来压力，借贷成本大幅上升，进一步加剧了美国政府目前面临的压力

特朗普的贸易政策引发了市场担忧。自特朗普当选以来，贸易保护主义一直在上升。2018年3月8日，特朗普正式签署对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%关税的公告，随后对中国发起301项调查，在20国集团会议上坚持贸易保护主义，并于北京时间3月23日凌晨签署了中国进口税收政策。特朗普的贸易保护政策的一系列行动已经引起市场对美国经济乃至全球经济放缓的担忧，其负面影响远大于正面影响。

3.加息的前景:今年加息的次数可能会超出预期

在经历了非农业和通胀等一系列意想不到的表现后，市场对3月份的加息完全有所预期。目前，应该更加关注美联储未来加息的路径。

首先，关于加息的频率。这次会议提高了未来两年的经济增长率，降低了失业率预测。鲍威尔在会后的新闻发布会上指出，在逐步加息的同时，要警惕加息过快给经济带来的风险。此外，最新的图表显示，美联储内部对未来加息的预期存在分歧。在15名美联储官员中，7人认为2018年加息次数应该达到4次或更多，8人认为加息次数应该达到3次或更少，几乎达到3次和4次平分的状态。这表明，一旦失业率有所改善，未来通胀率将上升，美联储将提高对2018年联邦基金利率的预期，加息频率可能达到4倍。我们认为，特朗普的税收改革新政策、强劲的就业数据以及美联储提高核心个人消费支出和联邦基金利率的预期，仍支持美联储2018年高于预期的加息。我们应该密切关注美国第一季度和第二季度的经济数据。

第二个是关于加息的时机。最新图表显示，2018年将有两次加息，市场普遍认为美联储将在3月、6月和12月加息。然而，我们预计，如果失业率继续上升，小时工资增加，核心通货膨胀率上升，今年将有四次加息，分别在3月、6月、9月和12月的利率会议上实施。

4.中国加息5bp有利于货币政策传导和预期管理，并营造了一个合适的金融环境

美联储此次加息后，中国人民银行当天公开市场操作中的获胜利率也上调了5个基点，至2.55%，随后美联储加息。包括今天在内，自美联储2015年12月17日加息25个基点以来，已加息6次，中国央行在公开市场操作后加息4次，包括两次加息10个基点和两次加息5个基点。据央行今天接受采访时表示，公开市场操作利率小幅上调符合市场预期，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。

央行对此次加息做出了三种解释:

首先，此次加息将有助于增强公开市场操作利率向货币市场利率的传导。目前，中国货币市场利率继续高于公开市场操作利率。自17日开始，r007与7天期反向回购利率之间的息差一直维持在平均约60个基点，而R007息差一直维持在近100个基点，最近已开始下降。公开市场操作利率随市场小幅上升，有助于缩小利差，进一步开辟从公开市场操作利率到货币市场利率的传导路径。

第二，此次加息有利于市场参与者形成合理的利率预期，抑制非理性融资行为。限制非理性融资是央行加息的新表现。在过去的三次omo加息中，只有最后一次被表述为“避免金融机构过度杠杆化，扩大广义信贷”。通过比较，我们可以看出未来的政策取向是从金融去杠杆化向整体去杠杆化深化。新年以来，银行间资金相对充裕。最近，宽松的市场预期重新出现，杠杆也显示出重新出现的迹象。此次加息可以进一步强调政策信号，稳定市场预期。

第三，此次加息有利于为供应方结构改革和高质量发展创造合适的货币金融环境。央行指出，今年以来，中国人民银行加强了预调、微调和预期管理，保持了银行体系合理稳定的流动性，引导了货币信贷和社会融资的合理增长。这与此次加息相结合，有利于供应方的结构性改革和高质量。发展创造适宜的货币金融环境，符合最新货币政策执行报告“实施稳健中性的货币政策，保持合理稳定的流动性，控制货币供给的总闸门，综合运用价格、数量工具和宏观审慎政策，加强预调微调”

中国目前正处于金融下行周期的前半段。金融周期收紧是2018年的主要风险，而机遇来自于推动供应方改革。此次加息有利于为供应方的结构性改革创造合适的货币和金融环境，而再次加息仅5个基点将有助于谨慎防范金融周期的下行风险。

5.中国的基准利率在短期内没有必要跟随上调，从长期来看，人民币是稳定的

美联储加息将不可避免地给中国带来溢出效应。我们认为，中国短期内不会调整基本存款利率，今后将更加注重使用结构性政策和创新性货币政策工具，保持货币中性，加强金融监管。

(1)中美周期不同步，短期内没有必要提高基准利率。目前，美国正处于加息周期的前半段，未来的政策组合将从“宽货币+中性金融+严格监管”转变为“紧货币+宽金融+宽松监管”。与美国不同的是，美国的经济利润率有所提高，短期内存在过热风险，而中国的经济正周期性地从结构上触底，处于金融下行周期的前半段，没有短期过热风险。从经济通胀的角度来看，我们预测2018年消费物价指数将增长约2.5%。二月份cpi同比增长主要受春节错位和二月份极端寒冷天气的影响。剔除季节性因素后，新的物价上涨因素为1.8%，全年cpi将呈现温和上升趋势，通胀不会超过3%的目标上限。就汇率而言，当前美元大幅贬值，人民币汇率升值，因此不存在贬值压力。房地产销售的增长率下降了。1月和2月的房地产销售面积同比增长4.1%，比2017年12月下降2个百分点。受金融紧缩和房地产调控影响，2018年房地产销售下行压力也较大。从各种基本面因素来看，短期内没有必要提高基准利率。

(2)市场操作利率将小幅上调，市场将跟进。目前，市场利率和公开市场操作利率之间的差距有缩小的趋势，但仍然太大。市场操作利率小幅上调是跟随市场的结果，有利于疏通利率传导渠道，形成市场主体合理的利率预期，有效发挥央行在利率市场化过程中对市场利率的引导和调控作用。与此同时，世界上大多数发达国家的货币政策已经进入加息周期，在中国公开市场提高操作利率也有利于平衡资本流动。

(3)汇率将在合理均衡的水平上保持基本稳定。2017年，人民币兑美元较年初升值6.16%，但中国外汇交易中心人民币汇率指数仅升值0.02%，人民币对一篮子货币基本保持稳定。双边汇率对美元的升值与美元整体走弱有关。央行的政策目标是推进和完善市场化形成机制，保持一篮子货币汇率的基本稳定，同时提高双向浮动的灵活性。目前，资本流动情况趋于正常，因此未来汇率有可能保持在合理均衡的水平上基本稳定，不会受到加息的重大影响。

(4)随着总量和价格的上升，货币政策将保持稳定。2017年，央行超额准备金率大幅下降，反映出市场资金需求大于供给，流动性处于结构性短缺状态。最近，mlf的过度延续和psl的增加在一定程度上缓解了流动性的不足，市场利率的中心水平明显下降。提价有利于稳定市场预期，抑制不合理的融资行为，增加操作强度，避免因严格监管造成的流动性紧张。在短期内，公开市场操作的数量和价格增长不会有边际变化，货币政策将保持稳定。