杨宇霆：LIBOR改革对中国利率市场化的启示

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鲍威尔在国会听证会上警告说，“英国金融行为管理局(fca)不能保证市场将在2021年发行libor，这将会给全球300万亿美元以上的libor挂钩金融产品市场带来极大的不稳定性”，并表示“libor改革是美联储的当务之急之一。”

作者:杨雨婷，ANZ大中华区首席经济学家

虽然市场担心新任美联储主席鲍威尔对美国加息和收缩表的影响，但他相对平静地暗示了今年工作的重点:参考利率改革。上个月，鲍威尔在一次国会听证会上警告称，“英国金融行为管理局(fca)无法保证市场将在2021年发行libor，这将给全球300万亿美元或以上的libor相关金融产品市场带来极大的不稳定性”，并表示“libor改革是美联储的当务之急之一。”

鲍威尔将伦敦银行同业拆放利率改革列为重中之重，因为他看到了当前美元利率市场基础的脆弱性。在金融海啸期间，监管机构发现伦敦银行同业拆放利率对个人交易员进行报价，以操纵英国银行系统。然而，在过去的十年里，美元基础货币的总量是海啸前的4.5倍，但伦敦银行同业拆放利率仍然是市场上流行的基准利率。鲍威尔去年11月告诉另类参考利率委员会(arrc)，他们观察到伦敦银行同业拆放利率本身的每日交易量不到10亿美元，有时甚至不到1亿美元，与100万亿美元的伦敦银行同业拆放利率挂钩的合约总量相比，这少得可怜，而且容易被人类操纵。

libor作为参考利率的问题在于，16家报价机构往往根据专家的主观判断进行报价，缺乏市场基础。根据iba(ice基准管理局)的调查，在隔夜libor报价中，不到75%的银行基于市场交易，而市场上最常用的三个月利率，甚至不到40%。但风险更大:越来越多的报价银行不愿承担法律责任，退出报价机制，伦敦银行同业拆放利率可能失去代表性，甚至在2021年前消失。到那时，大多数金融工具将无法运作，市场将陷入混乱。

最近，纽约联邦储备银行宣布，将从今年4月3日起发布回购美国国债的三个参考利率，即:担保隔夜融资利率(sofr)、广义一般担保利率(bgcr)和三方一般担保利率(tgcr)。其中，sofr将是未来取代libor的热门选择。查看纽约联邦储备银行去年发布的文件，作者发现sofr、bgcr和tgcr之间的关系是:

sofr = bgcr+银行间市场回购利率(ficc批准的双边回购)

bgcr = tgcr+一般抵押贷款融资回购利率(gcf回购)

Tgcr =通过两家清算银行交易的三方一般担保利率

尽管美国已经提出选择libor作为替代品，但仍有许多技术问题需要解决。Sofr是隔夜利率，没有持续时间曲线。它不能完全解决伦敦银行同业拆放利率市场一直面临的问题，即一些期限没有足够的交易数据。此外，sofr是国债的回购利率，本质上是无风险的，不同于libor，因为后者包括金融机构的信用风险，而银行间利率也应包括这一部分。基于sofr的价格不同于同行业的价格。尽管美联储迈出了解决伦敦银行同业拆放利率(libor)出售问题的第一步，但sofr本身并不能立即成为libor挂钩产品的参考利率。

无论如何，中国企业应该谨慎应对基准利率改革带来的风险。近年来，许多中国企业在国内外筹集了美元资金，其中相当一部分债务应该是用伦敦银行同业拆放利率定价的。根据国家外汇管理局的数据，去年年底，美元债务占外币外债余额的9.1万亿美元。此外，根据央行数据，国内金融机构外币贷款余额为8，379亿美元，估计大部分为美元债务。如果一些债务的期限接近2021年，这些债务将面临伦敦银行同业拆放利率失败的风险。

国外libor改革给我国利率市场化改革带来启示。与美国一样，中国近年来也在大力推进利率市场化。包括取消商业银行在执行存贷款利率时对基准利率涨跌限制，积极建立货币市场的利率走廊，建立市场利率定价的自律机制等。去年，央行指示全国银行间同业拆借中心推出银行间回购固定利率(fdr)，包括隔夜、7天和14天，以及以fdr007为参考利率的利率互换产品，加强了利率互换市场的发展。2017年，人民币利率互换市场交易量达到13.8万笔，同比增长57.6%；名义本金总额为14.4万亿元，同比增长45.3%。当然，大部分还在一年以内，占总数的76.9%。这不同于海外市场活跃的两年期和五年期。

与伦敦银行同业拆借利率(libor)一样，shibor由商业银行独立报价(总共18个)，这不是基于实质性交易的利率。原则上，伦敦银行同业拆放利率也会面临一些缺陷。近年来，央行通过公开市场操作积极管理流动性，基本确立了以反向回购利率为主导的政策利率。去年，人民币利率掉期的浮动基准利率主要包括7天回购固定利率和shibor，联动利率掉期的名义本金比率分别为79.0%和20.6%。可以看出，尽管shibor早在2007年就已确立，但作为参考利率，期货交易量仍低于回购利率。

各国金融监管的总趋势是以回购利率作为基准利率。然而，由于其悠久的历史和大量的股票，改变伦敦银行同业拆借利率基准的成本和阻力是巨大的。根据纽约联邦储备银行上周的报告，估计2016年与美元伦敦银行同业拆放利率相关的金融资产市值将达到200万亿美元，相当于美国国内生产总值的10倍，其中95%是金融衍生品。相反，在中国，以shibor为参考的利率互换交易量仅为2.8万亿元，仅占去年国内生产总值的3.7%。虽然中国利率市场化起步较晚，但其历史负担较轻，在制定参考利率方面可能比西方国家更具优势。

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