李奇霖：基本面对债牛的指引越来越明确

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终端需求的放缓已经转移到生产方面，当前的经济已经进入积极去库存阶段。在地方债务监管和住房融资持续收紧一年多后，2018年基础设施和房地产投资的资金来源约束将进一步加强，这将对库存周期形成负面反馈。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

原标题:基本应对多头债务的指引越来越清晰(联讯证券李麒麟、张德礼) 我们一直强调，今年债券市场的驱动逻辑已经从风险防范和强监管转向基本面。从年初的融资数据和阶段性产品的价格表现来看，企业融资难度逐渐加大，活跃的去库存周期即将开始，债券市场的经济支撑越来越明显。

一是企业累计长期贷款和非标准贷款同比出现负增长

从2月份的财务数据看，新增贷款超过8300亿元。加上1月份信贷的高增长，实体的融资需求似乎有所增加，金融机构加强了对实体的支持。但是，考虑到监管的逐步收紧和非标投标的压力越来越大，长期贷款和非标组合可能是反映信用变化的更合适的指标。

如果把长期贷款和非标准贷款结合起来看，今年前两个月的规模比去年同期小1.4万亿。从企业贷款和非标准贷款的累计同比增长率来看，自去年10月以来，企业部门融资大幅下降，今年年初出现负增长。一方面，它反映出实体的融资需求可能下降，另一方面，它也表明金融去杠杆化可能会逐渐拖累实体。

从历史数据来看，作为经济增长的先行指标，企业部门融资对债券市场收益率具有很强的导向作用。尤其是在公司部门融资同比出现负增长的阶段，债券市场也不例外地出现了牛市。

图表1:在企业融资同比负增长期间，债券市场无一例外地经历了牛市。资料来源:联讯证券，风，

其次，m1和m2之间的剪刀差继续缩小

在2月份的金融数据中，投资者更加关注信用、非标准和m2，但忽略了一点，即m1同比增速大幅萎缩至8.5%(之前的数值为15%)。一些投资者可能会质疑这是由于春节因素造成的，但即使我们将1月和2月的m1平均化，再看看同比变化，11.7%的增长率也远低于2017年的15.2%。

货币供应量是金融机构负债的概念。考虑到存款是由信用衍生创造的，金融机构资产的扩张是货币流动性创造的来源。

以投资者熟悉的m2为例，将其转化为金融机构资产侧扩张的概念大致相当于贷款、证券净投资、外汇和财政存款的总和。当金融机构的资产方加速扩张时，货币供应量趋于增加，企业获得的存款越多越容易，这与企业融资成本的降低相对应，这无疑对经济增长具有积极的促进作用。

然而，当人们关注总量对经济的积极作用时，他们通常忽略了货币供给结构变化对增长的影响。因为影响整个实体流动性的不仅是货币总量，还有货币流通速度。

从14年到16年的三年期债券牛市周期就是一个例子。众所周知，是银行库存过剩决定了债券市场的配置力，这就是总量的概念。由于刚性赎回+稳定息差的产品结构，形成了超储-存单-同业金融管理-外包-债券配置的链条，超储在金融机构间快速流动，每笔人民币超储都能在各类账户中快速转移。然后，当总的积压量相对有限时，每个投资经理都有资金多于资产的错觉。

回到实际货币的流动性供给体系，m0、m1和m2都是用来反映货币供给的经济指标。m1由企业活期存款和流通中的现金组成，可以随时提取，因此它是一种流动性相对较高的货币供应。因此，如果m1在货币供给结构中的比例较高，就可以反映出货币在实体中的潜在流通速度越快，实体的促进作用就越强。

具体来说，如果企业对未来预期持谨慎态度，对增长前景持悲观态度，它们将更倾向于进行金融投资、定期存款或购买商品基础、保护银行财富管理、大额存单等。此时，m1将转变为m2，M1和M2之间的剪刀差将缩小。

相反，如果一个企业对其未来的增长前景感到乐观，并准备补充其库存或扩大其资本支出，它将选择活期存款来应付补充其库存所需的现金，并随时扩大其资本支出。此时，活期存款在企业账户中的比重将会相对较高，m1-m2剪刀差将会扩大。

在使用这个指标的时候，我们要注意另外一点，那就是春节期间，由于需要支付工资和奖金，企业的活期存款会很大程度上转向居民的储蓄存款。如果春节时间不合适，会对m1的同比读数造成很大的干扰。为了消除这种干扰，我们对每年1月和2月的m1余额数据进行平均。

如果处理后的m1-m2同比差异扩大，或者m1/m2上升，一般可以反映出企业层面对未来经济增长的预期是好的，反之则是悲观的。

我们用工业增加值和ppi之和来近似名义经济增长水平，发现m1-m2的同比差异对增长有一定的带动作用，拟合度较高。

图表2: m1-m2剪刀差导致名义增加值。来源:联讯证券，风

此外，房地产销售的改善也将导致M1和M2的同比差距扩大。当第一手房屋被认购时，居民部门购买开发商的新场地，这实际上相当于居民部门的储蓄存款(m2)转为企业部门的存款。特别是当房地产销售好转时，如果开发商对未来的房地产市场持乐观态度，可能会有购买土地的行为，那么从居民储蓄转来的企业存款将以活期账户的形式存入企业活期账户，即m1。

房地产对经济增长的重要性不言而喻，房地产的上行周期与m1-m2同比差异的扩大相对应，这也证明了m1-m2剪刀差从另一个角度判断增长具有前瞻性。

图表3:房地产销售与m1-m2剪刀差一致来源:联讯证券，风

债券市场收益率本质上仍与经济基本面高度相关。如果m1和m2之间的剪刀差引领基本面，它自然会引导债券市场收益率的趋势。

我们以10年期CDB为代表的债券市场收益率。根据历史数据，m1和m2之间的剪刀差在10年国家发展的顶端达到峰值，最长的时间是16个月，大部分时间是10个月。

2016年7月，m1和m2之间的剪刀差达到峰值，然后继续缩小。自2017年12月CDB 10年期国债收益率达到最高点以来，已经过去了17个月。因此，CDB去年12月和今年1月的10年期国债收益率构成了此次债务负担的最大值。

图表4: M1-M2剪刀差代表CDB的10年回报率

来源:联讯证券，风

第三，周期性产品价格的下降表明积极的去库存化即将发生

除了M1和M2之间的剪刀差已经明显缩小的信号之外，大宗商品价格的走势也反映出宏观经济周期正在向有利于债券市场的方向发展。

2017年的宏观经济弹性超出预期。在线性外推思维下，市场对2018年的增长预期一直是乐观的。然而，一个值得关注的信号是，在中国北方有限的生产周期结束之前，周期产品的库存已经超出预期，螺纹钢的库存甚至在过去四年达到新高。

就连政府3月5日的工作报告也要求今年继续削减3000万吨钢产能，这高于市场预期，也没有扭转黑色商品的下降趋势。

由于生产受限，中国高炉的作业率从限制生产前的75%下降到限制生产期的63%，限制生产期持续了近四个月。然而，即使如此有限的生产这么长时间，库存仍在不断上升。

根据微观调查，当周期性产品价格大幅上涨时，许多交易员表示，他们像资本市场投资者一样，对宏观经济弹性持乐观态度，周期性产品的仓库离满仓很近。但至少就目前而言，总需求不如预期，否则，春节后商品不会持续下跌。

图表5:在产量有限的情况下，螺纹钢库存仍达到近4年来的新高

来源:联讯证券，风

让我们看看水泥。由于水泥储存期短，库存对价格的扰动不强，水泥供需关系的变化将更加敏感。从年初至今，水泥价格持续下跌，至今已下跌12%，这也从另一个角度说明总需求正在放缓。

图表6:水泥储存时间较短，能更好地反映供需变化。2018年，价格下降了12%。资料来源:联讯证券，风，

由于经济弹性超出预期，企业积极补充库存，但实际总需求并不像想象的那样乐观，库存处于被动积累状态。接下来，我们可能会逐步进入积极的去库存范围，在这个阶段，我们将看到周期性产品的数量和价格下降。

根据历史数据，长期利率在积极去库存阶段经历了相当大的下降趋势。

图表7:在积极的去库存阶段，长期利率经历了显著的下降趋势

来源:联讯证券，风

综上所述，我们认为终端需求的放缓已经转移到生产方面，当前的经济已经进入积极去库存阶段。在地方债务监管和住房融资持续收紧一年多后，2018年基础设施和房地产投资的资金来源约束将进一步加强，这将对库存周期形成负面反馈。

我们再次强调，债券市场的大逻辑已经从强有力的监管和风险防范转变为基本面。在积极的去库存周期中，长期利率的下降趋势远未结束。

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