钟伟：“黑色一星期” 一场基于预期的流动性恐慌

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在过去一周左右的时间里，全球股市遭受了巨大的失败。一段时间以来，各种各样的分析已经进行了，最常见的观点是担心通胀预期，而有些人认为这是一个正常的回调或一个程式化的交易。中国金融四十论坛成员、北师大金融研究中心主任钟伟认为，上述解释经不起逻辑推敲，最可信的说法可能是对长期利率的悲观预期。

阅读指南在过去一周左右的时间里，全球股市遭受了一次重创。一段时间以来，各种各样的分析已经进行了，最常见的观点是担心通胀预期，而有些人认为这是一个正常的回调或一个程式化的交易。

中国金融四十论坛成员、北师大金融研究中心主任钟伟认为，上述解释经不起逻辑推敲，最可信的说法可能是对长期利率的悲观预期。

钟伟认为，美国的无风险利率非常平稳，期限利差非常小。这意味着美联储对短期利率所做的任何调整都将显著地传递到长期利率，因为收益率曲线不会再变得更平坦，除非它变得扭曲。无风险利率的收益率曲线很有可能在2018年整体上升，但上升的幅度至关重要。美国10年期国债的收益率为2.88%，远高于2.2%的cpi。四次加息意味着异常高的无风险利率，没有太大的通胀压力和过热的经济。如果长期无风险利率继续高于长期通胀率，这几乎意味着惩罚冒险者，奖励规避风险者。这也意味着，如果这一政策持续太久，它将指向通缩和收入分配恶化。因此，过高的无风险利率的危害是显而易见的，特别是长期利率。

无论是在美国还是在中国，投资者都知道流动性将变得越来越少，越来越贵，但他们不知道流动性会有多紧、多贵。美联储四次加息，最终令市场紧张。当然，还有很多因素，比如股市上涨了很多，投资者情绪突然逆转。但决定性因素可能是:

作为一个缓慢的变量，经济增长并没有突然改变；作为一个相对较快的变量，利率调整尚未达到美联储利率会议和中国“两会”召开的时间；市场情绪作为一个快速变量，正迅速受到干扰、逆转和恐慌。因此，在主要国家的央行中，收紧流动性的预设(例如鲍威尔和纽约联储的四次加息)使市场在如梦方醒后逃离。股份和债务互相残杀。

逻辑上不可理解的股市动荡

作者:钟伟

2017年，我一直认为中国房地产市场和美国股市是两个泡沫。我经常举这样一个例子，那就是优步，作为传统出租车的创新补充公司，在北美只有一定的市场份额，但它的估值超过了两大航空公司空公司和b航空公司；b从未达到盈亏平衡点，但其估值高于万豪和洲际酒店集团。很明显，美国股票的估值很高，而且它将受到流动性正常化的极大限制。

但在2018年初，我对中国房地产市场和美国股市的走势并不悲观。为什么？

中国房地产市场几乎已经完成去库存化。除了2017年下半年少数开发商财务基础极端激进、抢地外，大多数房地产企业状况良好。2018年不太可能出现大问题。

美国股票市场的运行背景有了一些新的变化。首先，美国经济的基本面是健康的，2017年国内生产总值增长率为2.3%，这是非常温和的，与2016年相比将继续改善。第二，特朗普的减税政策仍能增加企业利润，促进海外利润回报，提高中低收入群体的收入，这在一定程度上有利于美股的稳定。第三，2018年，美国也可能出台基础设施更新的刺激措施。第四，自2017年下半年以来，美元指数已加速下跌至90以下，这使得美国股票对国际投资者来说似乎更便宜。因此，从逻辑上讲，很容易得出这样的结论:尽管美国股市已经牛市了9年，而且非常昂贵，但放眼全球，几乎没有便宜的股市，仅看2018年，就有许多因素对美国股市有利。上升的斜坡很可能会变平。

2018年，最让我困惑的是，市场为何平静地接受了疲软的美元。从逻辑上讲，良好的基本面、减税和其他财政刺激措施，以及回归正常化的货币政策，都应该带来更强劲的美元。我咨询了许多研究同事，但我不知道为什么。

我还总结了2018年影响资产价格的三大风险。首先，美国的双头驱动，即国会和白宫之间的矛盾，以及共和党和民主党之间的矛盾，将增加美国政策的不确定性。第二，中国的政策叠加，特别是“两会”前，货币叠加、宏观审慎叠加和严格监管可能会引起市场恐慌。第三，全球经济上行有利于支撑资产价格，流动性下行不利于资产价格。经济基本面是缓慢的变量，而流动性是快速的变量。两者的叠加至少会加剧资产价格的波动。

这是全球股市变化之前的想法。至少在此之前，我认为股市可能会暂时出现轻微的波动上升趋势。

但在过去的一周，世界主要股市不是黑色星期一，而是黑色周。为什么？到目前为止，我还没有得到一个清晰的逻辑解释。我们可以先删除一些不可信的解释，比如将股市动荡归咎于美国国会两党内讧和政府关门。在历史上，这类纠纷并没有真正起到引发股市动荡的作用。

第一个论点是，市场正在正常调整，毕竟，它之前上涨太多了。这种说法是可疑的，因为世界主要股市都以幂律尾部的形式下跌，这是典型的股市灾难，不属于市场过度浮动时的调整模式。也就是说，交易者的行为确实是一致的，甚至是恐慌的。或者，如果这是一个估值泡沫，目前的下跌远远不足以修正估值，应该会有一个更持续的下跌。

有趣的是，存在许多估值问题的纳斯达克指数在过去一周的跌幅小于S&P和道琼斯。类似地，在a股市场，估值问题较多的小权证似乎跌幅相对较小。

第二个论点是程序化交易。这似乎是可能的，但解释力不够，因为跨市场反应与这种存在不一致。例如，欧洲股市，尤其是德国股市跌幅较小。当避险资产黄金同时逼近时，它非但没有上涨，反而下跌了。

第三个理由是对通胀预期的担忧。这是最流行的说法。但经过仔细考虑，逻辑上仍有疑问。

一般来说，应对危机有三个周期，首先是货币周期，然后是增长和利润周期，然后是通货膨胀周期。也就是说，廉价流动性的扩散可以刺激经济增长和企业利润。然而，当复苏变得明显，增长超过了潜在增长率时，宽松的货币政策不仅对持续提高产出没有什么影响，而且会导致工资增长和通货膨胀增加。因此，央行在观察增长和利润周期以及产出缺口消失时，必须加快流动性数量和价格的正常化。

那么，美国现在有通胀预期吗？自2017年9月以来，美国的cpi年增长率一直在2.0%-2.2%的范围内，变化不大。从工资上看，起薪水平的小幅提高只能让美国的非熟练工人每天多挣不到一美元。中国也是如此，2018年中国的cpi可能在2.3%-2.7%的中等区间。

美国经济过热了吗？据说美国经济的潜在增长率为1.8%。即使2017年和2018年分别增长2.3%和3%，情况也比欧元区和日本好得多。欧元区在2017年增长了2.5%，但其潜在增长率明显低于美国，欧洲央行要到今年第四季度才会大幅退出。日本2017年的增长率超过1%，而其潜在增长率仅为0.3%-0.5%。日本央行似乎仍将依赖量化宽松。

由于经济过热和价格上涨，投资者突然抛售股票？从逻辑上讲，很难相信。但是这种说法是最流行的。

如果我们观察过去一周的变化，我们会更加怀疑。美元指数的小幅走强与预期一致。当股市动荡时，美元的确有规避风险的意图，但奇怪的是，金价明显下跌，而原油价格也在下跌。这反映出投资者并没有将黄金视为避险资产，而原油的趋势很可能扭曲了人们对通胀快速上升的预期。换句话说，如果股市在过去一周下跌，美元、黄金和原油都不同程度地走强，这在逻辑上是有说服力的。

第四个论点是对长期利率的悲观预期。什么？长期利率？长期利率对股市有这么大的影响吗？这个看似不可信的陈述很可能是可信的。

美国股市的下跌大致发生在鲍威尔接任耶伦的时候。在接受弱势美元的同时，市场似乎接受了美联储将在2018年四次加息的说法。

但是很抱歉，美国的无风险利率非常低，期限差非常小。这意味着美联储对短期利率所做的任何调整都将显著地传递到长期利率，因为收益率曲线不会再变得更平坦，除非它变得扭曲。无风险利率的收益率曲线很有可能在2018年整体上升，但上升的幅度至关重要。美国10年期国债的收益率为2.88%，远高于2.2%的cpi。四次加息意味着异常高的无风险利率，没有太大的通胀压力和过热的经济。

如果长期无风险利率继续高于长期通胀率，这几乎意味着惩罚冒险者，奖励规避风险者。这也意味着，如果这一政策持续太久，它将指向通缩和收入分配恶化。因此，过高的无风险利率的危害是显而易见的，特别是长期利率。

如果美联储在2018年四次加息，10年期美国国债的收益率可能在3.5%-3.8%的水平，而美国的长期通胀率约为3.1%。考虑到美国资产价格通常具有强大的财富效应，股市和债市的这种动荡对美国经济的影响可能更大，而不是更小。

中国的情况非常相似。例如，中国国债收益率高于4%，远远高于当前cpi和近10年cpi的平均值。同时，银行的流动资金贷款利率约为6%，而2/3的昂贵融资可以直接意味着债务方的成本非常高，没有下降的趋势。同时，2个百分点的利差很可能不足以覆盖信贷风险。这将导致对金融家进行更严格的筛选。同期aa信用债券和贷款利率的反转仍在继续。

我不想在这里详述。伯南克一再指出，央行不能监管信贷溢价，只能监管无风险利率。伯南克还指出，资产方面的去杠杆化比资本方面的去杠杆化更危险，你不能让你出生的孩子回到子宫里。无论是缩小规模还是去杠杆化，都需要耐心控制增量问题，逐步解决存量问题。

中国的货币紧缩和严格监管也让市场对流动性将会有多紧张感到不安。在过去的7个月里，一些地方政府的平台债券价格上涨了400个基点，企业再次感觉到融资成本的增长明显快于资产方收益率的增长。

所以这似乎不难解释。在美国和中国，投资者都知道流动性将变得越来越少，越来越贵，但他们不知道流动性会有多紧、多贵。美联储四次加息，最终令市场紧张。当然，还有很多因素，比如股市上涨了很多，投资者情绪突然逆转。但决定性因素可能是:

作为一个缓慢的变量，经济增长并没有突然改变；作为一个相对较快的变量，利率调整尚未达到美联储利率会议和中国“两会”召开的时间；市场情绪作为一个快速变量，正迅速受到干扰、逆转和恐慌。因此，在主要国家的央行中，收紧流动性的预设(例如鲍威尔和纽约联储的四次加息)使市场在如梦方醒后逃离。股份和债务互相残杀。

结论是什么？

首先，如果股市动荡真的是由流动性恐慌的预期造成的，那么投资者情绪的修正和主要央行的行为修正可能会让股市再次平静。如果股市是由估值泡沫造成的，股市崩盘应该还没有结束。

第二，目前股市的调整可能比以后的调整更有利。首先，尽管全球经济正处于上升期，但没有显著的新经济动能，增长的可持续性也不稳定。第二，通货膨胀没有上升得这么快。美国的原油生产能力已经超过每天1000万桶，增产的空间仍然很大。欧佩克和其他组织有很强的能力通过放松生产限制来稳定价格。第三，美国起薪水平的上升仍然相当有限。特朗普的经济报告卡不错，但不太好。意识到这一点，可能有助于我们理解，在过快加息方面，我们可能会更有耐心、更温和。

第三，市场向央行发出了什么信号？流动性恐慌的预期信号。

换句话说，这次美国没有真正的货币短缺，但是股票市场和债券市场的表现就像是货币短缺。中国货币紧缩和严格监管的结合也起到了类似的作用。换句话说，央行对紧缩的强烈预期极大地激起了投资者的恐惧。

过去一周的股市没有出现流动性危机，市场的流动性也没有枯竭，但似乎是基于预期的流动性恐慌。

过高的无风险利率，尤其是那些远高于长期通胀的利率，会造成巨大伤害。当前的全球经济增长和价格不支持过高的无风险利率。

最简单的结论是，如果央行乐于看到股市和债市的下跌，并认为这种下跌是良性的，不会损害经济增长，那么央行将忽略过去一周的股市。

如果各国央行看到股票市场和债券市场的反应，市场实际上是在传递这样一个信息，即增长不太好，通胀应该重新审视，脆弱的国际经济复苏进程不足以承受流动性价格的大幅上涨。

换句话说，对货币短缺的非典型预期表明，经济形势不如支持央行继续加息那样强劲。

2018年还有10个月，央行通常会从市场中学到理性和耐心，投资者也应该如此。如果全球经济复苏没有消亡，那么全球股市还没有到达牛市和熊市之间的拐点。

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