洪灝2017年领悟：质先行量为辅 短期内交易应谨慎

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如果增长超出预期，无论通胀是否疲软，小盘股、新兴市场和大宗商品等成长型资产的表现都将好于预期——这也是一种更有可能的情况。

2017年，中国从历史上的短缺经济转变为盈余经济。人均国内生产总值将很快超过10，000美元的门槛。低成本规模竞争主导的竞争战略一旦在中国各行各业出现，很快就会被质量第一的差异化竞争所取代。“三场硬仗”强调从“有或没有”到“好或不好”的转变。

然而，卖方的研究仍然充满了定性和缺乏思考的报告。应届毕业生堆积的研究报告仍在导致市场共识的偏离。由此引发的极度兴奋的市场情绪正好说明了这一点。短期来看，市场调整压力明显，波动性加大，所以交易时一定要小心。

我们的小盘股将在2018年复苏的共识仍然是不可接受的。然而，香港小盘股已经开始飙升。a股市场的小盘股正沿着其长期上升趋势运行。沪深500小盘股指数成分股的平均市值大于上证380指数成分股的平均市值，即所谓的新兴蓝筹股。它们的利润质量相当于上证50指数的成份股。自2005年以来，它们的累计回报率一直明显高于上证50指数。

市场共识将购买大盘股等同于价值投资。如果是这样的话，所谓的价值投资在中国从未真正奏效。然而，市场共识错误地将交易量定义为大盘股的所谓“流动性溢价”。事实上，流动性只能在危机中得到反映。然而，由于人们有时迫切需要筹集现金来满足危机中的赎回需求，流动性资产更有可能在危机中引发抛售压力。

共识已经统一或逐渐收敛了增长和通胀的前景。因此，增长和通货膨胀的前景在很大程度上已经包含在市场价格中，这不太可能是超额回报的来源——尤其是增长的前景。促使债券收益率上升的是市场交易结构的变化，而不是通胀前景。随着美联储缩减资产负债表规模，对债券价格不敏感的交易实体正逐渐消失。在中国，商业银行是交易和持有中国债券的主要参与者。然而，这些交易员受到新规定的限制，正在经历去杠杆化过程。

如果增长能够超出预期，小盘股、新兴市场和大宗商品等成长型资产应该表现良好。如果不能，如果通胀压力可以缓解，债券应该在适应新的交易结构后得到修复。否则，所有的风险投机将被全军覆没。

“在投机势力的冲击下，情绪所发挥的作用已经偏离了商业和工业的正常轨道。如果我们不注意这一点，我们就不能完全解释股票价格偏离其经营环境的现象。在华尔街，“中庸”一词并不存在，因为投机机制注定是过度行为。即使在幻想的高潮和失望的深渊之后，人们的恢复性反应也会过度，并且比正常的商业趋势波动更大。

如果人们只想将股票变化与商业统计联系起来，而忽略了股票运行中强大的想象因素，或者看不到股票涨跌的技术基础，他们就会遭遇灾难，因为他们的判断仍然是基于事实和数据两个基本维度，而他们参与的游戏是在情绪的第三个维度和梦想的第四个维度展开的。"

-"华尔街的十年"，巴尔尼·温克曼

2017年理解

质量第一，数量第二。2017年可能标志着中国廉价规模竞争的结束。以前，中国的主要竞争战略是规模效应:一种以增长为核心，但几乎不考虑增长质量的经济模式；被低估的汇率驱动的廉价出口；然而，国内消费市场非常类似于传统的完全竞争模式。

即使在中观和微观层面，大规模竞争的思维方式也是显而易见的。中小银行通过监管漏洞扩大其表外业务，以扩大其资产负债表规模。这些银行最终在资产负债表上的一家银行和资产负债表外的另一家银行。电影工作室、在线零售商、微博等。所有刷票房，流动，阅读和电影的僵尸爱好者免费。

卖方的研究依赖于“211”大学应届毕业生的海上战术，以大规模生产缺乏严肃思考的研究。因此，带有强烈偏见的共识有时会很快生根，最终可能会不朽。在极端条件下，社会的某些部分就像是一个基于格里森的格雷欣定律的物体，该定律允许坏钱泛滥并埋葬好钱。

监管者的行动是积极而坚决的。例如，影子银行业务的增长一直受到抑制，新的监管规定几乎每周都会出台，尽管价格是一个接一个的，有时甚至在债券市场掀起巨大的抛售浪潮。审查了微博和社交媒体上的付费搜索功能，以及虚假和低俗新闻的传播和宣传。有关部门将“推动金融机构突出主业，突出重点，增强服务实体经济的能力，防止脱离实际。”

因此，金融业将在未来几年经历一个艰难而痛苦的去杠杆化过程，而且它很可能面临自己的供应方改革。从奢侈到节俭很难改变。事实上，今年达沃斯世界经济论坛上提到的“三场硬仗”，即预防和化解重大风险、准确摆脱贫困、防治污染，都表明政府决策中质量优先于数量。政府工作的重点正从“是否”转向“是否”。

乐观的市场情绪表明，短期内交易应该谨慎。尽管纯粹的规模竞争已经开始结束，但市场共识仍然深受偏见的影响。我们自行开发的市场情绪指标显示，市场情绪表现出极度乐观。这是市场共识极端偏差的一个例子(图1)。尽管我们的市场情绪指标不是万无一失的，但它的记录仍然很好。例如，2007年10月底上证综指(Shanghai Composite Index)突破6000点，2015年6月上证综指(Shanghai Composite Index)突破5000点，这是中国股市近代史上两个最大的泡沫，它决定了市场泡沫的峰值。

图表1:市场情绪非常激动，短期内交易应该谨慎

尽管我们认为良好的经济前景仍然充满希望，但极高的市场情绪表明，短期内交易需要谨慎。我们需要在短期市场兴奋完全消化后，重新评估重建头寸的时间点。

不同于市场共识的观点

小盘股a股处于长期上升趋势。2017年，十多年来第一次，大盘股上涨，而小盘股下跌。小盘股的相对回报如此低迷，以至于大多数人都感到绝望。在我们2017年12月4日发布的《2018年展望:无限风光》报告中，我们强调了以沪深500指数为代表的小盘股将在惨淡的一年后继续表现，这是我们与市场共识不同的观点之一。在我们的前景报告发布后，a股大盘股的持续上涨趋势甚至蒙蔽了那些曾经最具包容性的人。

图表2: A股/香港小盘股长期呈上升趋势。香港小盘股已经开始飙升(见下图)。

然而，自我们的前景报告以来，香港小盘股已经开始飙升(图2)。事实上，香港小盘股的表现优于以恒生指数为代表的香港大盘股。a股小盘股也有一定程度的上涨。尽管a股小盘股的表现仍未能超过大盘股，但它们显然超过了长期上升趋势线。小盘股的估值也高于其长期上升趋势线(图3)。a股和香港小盘股的表现差异表明，中国a股市场对小盘股存在根深蒂固的偏见。因此，a股市场需要更多时间来接受我们不同于市场共识的观点。

图表3:a股小盘股的估值高于其长期上升趋势线。

a股小盘股的利润质量与大盘股相同；价值投资在中国从未奏效。许多人将购买大盘股等同于价值投资，并将2017年大盘股表现优异的结果视为价值投资回报。

图4:a股小盘股的盈利质量与大盘股相当，两者之间没有统计学上的显著差异。

自2005年沪深500小盘股指数发布以来，累计回报率已经超过上证50大盘股指数两到三倍。此外，如果剔除银行等资本密集型行业，以经营现金流与净利润之比衡量利润质量，沪深500小盘股指数的利润质量与大盘股相当，没有明显的统计差异(图4)。同时，沪深500指数成份股公司的平均市值约为160亿元。相比之下，新兴蓝筹股上证380指数成份股公司的平均市值约为140亿元。简而言之，沪深500指数公司的利润质量和多年累计收益率与上证50指数公司相当，有时甚至更好。上证500的市值相当于新兴蓝筹股公司上证380指数的成份股。

市场上还有一种观点认为，大盘股有“流动性溢价”，因此值得购买。我们认为这是混淆周转率和流动性。当危机发生时，流动性可以被正确定义。由于监管当局致力于防范和解决系统性风险，当当前危机的可能性非常低时，根据流动性评估股票价值的制度就不适用。同时，值得注意的是，在危机期间，流动性好的资产更有可能被抛售，从而筹集资金应对赎回压力，这将导致更大的回撤。正如20世纪90年代初阿根廷经济危机期间一样，是墨西哥带头导致资产价格暴跌。这座城市发生了火灾。

不管通胀前景如何，由于监管收紧，债券收益率目前很难下降。市场似乎对经济增长的前景达成了共识:中国的经济增长将放缓，而中国以外的增长，尤其是美国的增长，似乎依然强劲。因此，增长的前景很可能已经包含在市场价格中。2018年下半年，中国可能会再次利用房地产作为经济增长的稳定器，这最终将使年度增长好于不断下降的预期。

通货膨胀的前景正在逐渐趋同:在短期内，由于商品价格上涨，通货膨胀压力仍难以消除，但通货膨胀的潜在能量正在下降。从长远来看，收入和财富之间的不平等抑制了底层，即大多数人的需求。然而，这个长期的社会问题在短期内很难改变。需求不足意味着通胀压力很小，甚至可能是完全通缩(请参考我们2017年11月14日的报告《解读低通胀代码:主要矛盾、社会进步和市场脆弱性》)。当前的问题是，每个人都盯着同一个图表，为什么债券收益率仍然很高(图表5)？

图表5:潜在通胀正在下降，但债券收益率仍然很高

我们已经注意到十年期美国国债收益率已经突破了长期下降趋势(图6)。在我们2016年11月14日发布的专题报告《价格革命——全球资产配置的思考》和2017年11月14日发布的后续报告《解读低通胀代码:主要矛盾、社会进步和市场脆弱性》中，我们详细讨论了债券市场多头的终结。与此同时，我们的报告得出结论，股票将优于债券。这些长期前景虽然有趣，但对短期交易来说可能不那么重要。

图表6:美国10年期债券收益率在过去30年中突破了下降趋势。

短期而言，除了通胀前景，一定还有其他因素保持债券收益率高企。在美国，美联储正在收缩其资产负债表，债券交易市场的一个主要价格接受者正略微离开市场，而欧洲央行和日本央行最近的评论仍然是鹰派的。在中国，许多债券交易的大宗价格接受者(如商业银行)正受到更严格监管和流动性的限制。他们再也不能像以前那样自由贸易了。

我们认为，市场交易结构的变化使债券收益率暂时偏高，而不是增长和通胀的前景。如果是这样的话，由于股息收入和本金的安全性，高债券收益率将吸引购买大盘股的投资者。

以下情况值得我们认真考虑:1)如果增长超出预期，无论通胀是否疲软，小盘股、新兴市场和大宗商品等成长型资产的表现都将好于预期——这也是一种更有可能的情况。2)如果增长令人失望且通胀疲软，债券将在适应交易结构变化后得到修复。3)如果增长不好，通胀压力没有减轻，所有资产类别都难以表现。这也是最坏的情况。