李迅雷：经济可控、金融规范与核心资产的溢价逻辑

本篇文章5886字，读完约15分钟

我的总体判断是，2018年，经济增长率会有所下降，但经济的可控性会进一步提高。尽管供应方的调控能力有了很大提高，但要改变需求方的失衡和整体下降趋势仍有一定难度。2018年，重点不应该是总量，而是结构，包括结构性机遇和风险。

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

○2018年，经济增长率将有所下降，但可控性将进一步提高。

○房地产和基础设施投资增长率下降，制造业投资增长率回升。

○a股整体利润增长率可能下降，龙头企业利润稳定性较高。

结构性市场预计将持续，第28种风格不会逆转。

资本流入趋势保持不变。根据新的资产管理条例，估计大约20万亿元的资本需要找到新的出路。

价值时代的分配策略:低估值、高股息收益率+高增长，看好两类高增长公司。

本文作者接受了《蒋鹏新闻》的独家采访，展望了2018年宏观经济和股市运行的特点。

1.2017年宏观经济数据已经发布。从现在开始，让我们展望2018年。你认为中国经济的发展趋势总体上是变暖还是变得更加严峻？

我的总体判断是，2018年，经济增长率会有所下降，但经济的可控性会进一步提高。尽管供应方的调控能力有了很大提高，但要改变需求方的失衡和整体下降趋势仍有一定难度。2018年，重点不应该是总量，而是结构，包括结构性机遇和风险。

(1)2017年中国经济还没有脱离L型横盘阶段。2017年的国内生产总值增长率为6.9%，尽管这是自2010年以来的首次，但它太小，不能被视为拐点。更值得注意的是，当前的经济反弹没有得到实际产出数据的支持。从生产的角度来看，该行业保持低水平的运作；从需求来看，投资面临下行压力，总消费难以加速。在人民币升值的背景下，出口复苏的可持续性还有待观察。因此，当前的经济发展趋势并没有实质上脱离L型横向阶段。

(2)“增速回落、分化加剧”可能成为2018年中国经济运行的主要特征。2018年，国内生产总值增长率降至6.7%左右。在总增长率下降的背景下，分化加剧的特征将更加突出，包括增长势头、主导产业、产业结构乃至区域布局，各个层次、领域和环节都将出现分化迹象。具体数据显示，一方面，反映传统经济的宏观数据持续下降。另一方面，新消费、新经济、新技术和新模式的发展正在加快。

(3)经济复苏将为“推进改革”赢得重要的时间窗口。当前的短期经济复苏为供应方结构改革赢得了一个重要的时间窗口。预计2018年将继续推进金融补救措施，进一步防控风险，从经济增长中挤出水分，提高经济运行效率。

根据中国共产党第十九次全国代表大会的报告，中国经济已经从高速增长转变为高质量增长。因此，关注总增长率没有多大意义，因为在向发达经济体迈进的过程中，所有经济体都毫无例外地在下降，也就是说，下降是经济转型过程中的一个特征。尽管2018年国内生产总值增长率肯定会保持在6.5%以上，但仍有必要关注经济去杠杆化过程中的潜在风险。例如，随着金融监管的增加，流动性问题将随之而来，导致市场利率上升。水平仍然很高；在生产者价格指数下降、实体经济收益率面临下行压力的情况下，有必要防止地方风险的扩大，因为许多领域的顽疾没有得到解决，而只是推迟了。

2.具体来说，人们可能会更加关注投资。固定资产投资的表现似乎不太好。相反，房地产投资在2017年有所回升。你认为2018年投资会是什么样的情况？

(1)2018年，固定资产投资增速可能回落至7.0%左右。2017年，固定资产投资同比增长7.2%，比2016年下降0.9个百分点。但是，通过计算当月的数据，可以发现固定资产投资在年末明显反弹。12月份，中国经济同比增长7.2%，较上月增长0.9个百分点，这主要是由制造业投资推动的。预计2018年，在制造业投资复苏、房地产开发投资和基础设施投资下降的综合影响下，固定资产投资增速可能放缓或回落至7.0%左右。

(2)“强国战略”将促进制造业投资的增长。2017年，制造业投资同比增长4.8%，比2016年高出0.6个百分点。尤其是在年底。根据当月数据，12月份制造业投资同比增长12.5%，比11月份高出8.4个百分点。2018年，随着“强国战略”的深入推进，预计制造业投资增速将继续回升，年累计增速可能达到6%左右。

(3)房地产开发投资增速不可隐瞒。在这一年中，它“逐月下滑”。房地产开发投资同比增长7.0%，比2016年增长0.1个百分点。但是，通过计算当月的数据，可以发现“逐月下滑”的趋势在年中较为明显；自9月份以来，增长率逐月大幅下降。12月份，房地产开发投资同比仅增长1.9%，为全年最低点。很难显示房地产开发投资的复苏。2018年，房地产开发投资具有正负对冲力量。一方面，租赁住房建设和住房货币化改革将为房地产开发投资提供支持；另一方面，日益严格的非标准投资监管可能会影响房地产融资。据估计，2018年房地产投资可能会降至5%左右。

(4)预计2018年基础设施投资(不含电力)将回落至15%左右。2017年，基础设施投资同比增长19%，比2016年高出1.6个百分点。但是，从当月数据来看，上半年的高增长趋势明显，下半年有所回落；12月份基础设施投资同比增长率仅为9.4%，较年初的高点下降了近18个百分点。相比之下，国家预算资金同比下降6.4%，比上个月下降13.2个百分点，表明年末财政对基础设施投资的支持明显减弱。考虑到2017年上半年基础设施投资基数较高，2018年上半年基础设施投资增速存在下行压力。如果上半年主要经济指标下降速度快于预期，下半年基础设施投资可能会发挥作用。综合判断，预计基础设施投资将回落至15%左右。

3.从资本市场的表现来看，2017年被称为价值回报年。你同意支持股票上涨的动力来自于企业业绩的提高吗？特别是，业绩突出的大盘股和周期性企业将在2018年保持强劲表现？

在宏观层面，量价不协调的影响开始显现，2018年a股利润增长率可能下降。从股指的每股收益和每股收益分解来看，a股利润对2017年股价上涨的贡献更大，可以说市场为利润增长赚了更多的钱，这也可以从深湾优秀股指的相对表现中得到验证。同时，2017年对a股整体利润增长贡献最大的行业主要来自上游循环行业，如矿业、化工和钢铁，这一增长主要是由价格上涨推动的。自2016年初开始供应方结构改革以来，去杠杆化、去产能和去库存化已使生产者价格指数下降近五年，然后反弹。也就是说，中上游企业利润的增加主要是通过限制生产和收缩来实现的，即价格的增加和收缩。2018年，随着量价不协调效应开始显现，经济增长放缓将推动ppi进入下行周期，价格敏感行业利润增长率可能大幅下降，拖累a股整体利润增长率。此外，随着房地产销售和投资增长率的下降，受房地产繁荣影响较大的行业也将被拖累，这些行业对应a股的利润非常大。

从历史上看，房地产的短周期基本上是3年左右，2018年是这个周期的中后期，往往对应着a股收益增长的下行期。根据杜邦分析，2018年影响a股净资产收益率的核心因素是资产周转率。一方面，随着经济下滑，ppi对销售利润率的支持减弱；另一方面，在去杠杆化背景下，由于高利率的限制，资产负债率对净资产收益率的支持度将逐渐下降。因此，影响2018年a股净资产收益率的核心在于资产周转率能否继续提高。在供应方改革背景下，2017年企业收入增速超过资产增速，导致总资产周转率大幅提高。2018年，随着收入增长的下降，资产周转率将难以继续上升。我们相信，在股份制模式下，经济结构将得到优化，行业集中度将得到提高，上市公司的盈利能力也将形成结构性态势，龙头企业将具有较高的盈利稳定性。

房地产周期与非金融企业利润增长率的关系

4.2017年股市还有一个有趣的现象，那就是蓝筹股和中小企业的分化。你认为为什么会出现这种情况？它会在2018年继续吗？

很多人都期待着2018年的风格转换，比如创业板触底，但它真的能这么快转换风格吗？从天文学的角度来看，2018年只是地球围绕太阳旋转的一个计数，旋转模式和风格与2017年之前的无数年没有显著的区别。同样，股市将延续过去的特征和惯性，未来可能会出现估值逻辑逆转或风格转换，但其周期不应基于年份。

首先是基础，然后是风格。回顾2017年极端市场背后的逻辑，可以概括为四点:一是在供给侧改革背景下，传统行业存量调整、结构优化、行业集中度提高、企业盈利能力回升；第二，在去杠杆化背景下，一批高股息、低估值、利润稳定的公司产生了流动性溢价；第三，打击热钱和加强监管，不改善业绩的错误观念不断被排除，小票的估值得到纠正；第四，随着两地资本市场的相互开放，南方基金和北方基金相互融合，监管理念日益趋同，投资标准逐步国际化。

目前，这些因素都有各自的趋势。短期内很难改变大格局，但市场可能在2018年发生变化。过去，股票不需要看基本面。公司越差，就越有可能上升。越多；2017年是供应方改革的第二年，这有利于国有企业和大公司。因此，2018年市场出现分化，被低估的大盘股走出了估值低迷。2018年，投资者需要更多地关注基本面，因为大多数好股票都是被市场挖掘出来的，被低估的越来越少。

在我看来，a股市场才刚刚开始“存真除伪”。如果第一阶段是实现大盘股的估值修复和价值回归，那么下一阶段将进入价值发现阶段。应该有100只股票在过去10年里上涨了10倍以上。将来不会再有了吗？肯定会有更多，因为a股的成交量在增加，这需要深挖，风格可能会转换，但所有前提都是先有基本面。我认为中国的价值投资时代才刚刚开始。

在资金方面，结构性市场预计将在2018年继续。我认为2017年主要是一个股市游戏。然而，经过股市崩盘后近两年半的调整，在大量资金被捆绑在房地产和几轮金融去杠杆化之后，空股市的股票基金跌幅非常有限。此时，从17年末相对紧张的资金状况来看，即使没有后劲，市场也没有经历进一步的大幅下跌。可以说，3300点的底部资本是相对坚实的。

5.新年伊始，上证指数迅速上涨，现在已经突破3500点大关。你认为这是牛市开始的标志吗？

我认为，2018年新年以来市场大幅上涨的原因之一可能与新的增量资金进入市场或即将进入市场的预期有关。

例如，摩根士丹利资本国际将于2018年正式纳入a股指数。预计第一年将有近1000亿元，未来三到五年将有近1万亿元流入a股；自去年以来，全球跨境资本流动已经改变了方向，追逐利润的资本选择流入投资回报率更高的国家，即经济增长更快的国家。随着资金从发达国家流入新兴市场，a股的配置也将增加。

另一个重要因素是，随着新的资产管理法规的出台，我们估计有近20万亿基金需要寻找新的资金来源，一些具有匹配风险偏好的基金可能会流入股市以满足金融需求，因此未来将发行新的基金产品。预计还会增加；此外，房地产政策继续收紧，这使得房地产投资回报率下降，从而形成了股票市场的跷跷板效应。从长期来看，养老金和社保进入市场的规模将逐步扩大，为a股市场带来长期增量资金。

总体而言，未来a股资本流入有一个中期增量趋势。然而，随着国内金融持续去杠杆化，宏观层面的流动性可能保持中性和紧张。同时，解禁限售股和ipo规模等因素也将给2018年股市带来更多不确定性。总的来说，新兴产业的崛起并不能完全抵消传统产业的衰落。因此，传统行业比重相对较高的a股不具备整体牛市的基础，预计2018年股市将延续结构性缓慢牛市格局。

6.展望2018年，你认为投资者在进行资产配置时应该如何配置这个投资组合？你最有希望的投资机会是什么？主要的风险点是什么？

我仍然坚持认为价值投资的时代已经到来并将继续。很多人认为2002-2007年是价值投资的时代，现在已经进入了新价值投资的时代。我认为，从2002年到2007年，中国进入了重化工业化的高阶段，大盘股的净资产收益率大幅上升，但当时市场的零售特征仍然明显。因此，过去炒大盘股和炒小盘股的逻辑是一致的，这并不意味着当时a股市场进入了价值投资时代。

然而，这一轮蓝筹股市场与沪港通和深港通背景下资本市场的开放和整合、机构投资者规模的不断扩大有关，与监管更加规范、规则更加透明、市场成熟度进一步提高有关。中国经济已经结束了高增长和粗放型发展的时代，因此投资应该更加精细。在投资组合方面，投资组合不应由“板块”或“概念”构成，而应由“面”到“线”再到“点”。以区域投资选择为例，过去我们喜欢“地图投机”，西部开发、东北振兴、中部崛起都被炒作。如今，区域经济分化和集聚同时出现，粤港澳和杭州湾两条“线”成为产业、人才和资本的集聚地。

在价值投资时代，配置投资组合无非是抓住两个关键点。一个是估值低、股息收益率高的公司，另一个是高增长的公司。在推行新的资产管理法规的背景下，前者将不可避免地成为稀缺资产；后者与经济转型有关。例如，在传统产业分化的过程中，行业领先者肯定会获得更大的市场份额，而领先股票的增长属性仍然是可以预期的；在新旧动能转换过程中，新兴产业的总量会不断增加，因此新兴产业自然具有高增长的属性。我乐观的行业可以分为两类。一是从供给角度寻找高增长产业。例如，政府和私营部门对R&D投资进行了大量投资。多年来，电子通讯、计算机、汽车和医药都进行了大量投资；第二，从需求升级的角度，寻找高增长产业，如环保、健康产业、服务消费和高端消费。

我认为2018年需要关注的风险点是流动性风险。如前所述，今年有加息和降低财务杠杆的压力。金融涉及经济领域的方方面面。不能排除某些领域存在资产泡沫或高杠杆问题。一旦资产价格发生变化，是否会导致资金链断裂等问题，进而引发系统性风险？此外，欧洲和美国的经济复苏将在2018年继续，但是否已经达到了复苏的后期阶段？资本市场提前，会不会提前导致欧美股市走弱，从而给a股市场带来麻烦？此外，房地产市场已经强劲了这么多年，最终会有一个终结。不可能一直加强。

当然，上述风险可能不会在2018年发生。目前，中国的经济调控能力高于以往，所以我对2018年资本市场的整体情况还是乐观的。但我们必须保持清醒和理性，区分哪些风险正在被化解，哪些风险正在被推迟。

本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！