强监管下 为啥银行股反而这么牛？

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早年，银行股分析师经常自嘲，因为银行业没有“想象的空空间”,股价很难像创业板的小盘股那样上涨。然而，就像去年香港股市因全球估值低迷而大幅上涨一样，从行业角度来看，中国银行业也正被许多中外机构融资。

外资和其他增量资本的配置偏好很大，这为估值奠定了基础。

金融股的估值一直是“风险贴现”

自去年第四季度以来，保险资本、外资、银行融资、股票外包、价值型公开发行等稳健的增量资本配置方式，正在带来银行股票估值的重大重构。这一趋势值得关注。

就更严格的监管而言，这似乎并没有让外资撤退。相反，“这并不影响外资在中国资本市场的整体利益。”过去，外资担心中国大型金融业的宏观风险。现在去杠杆化有利于市场的长期健康。”一些外国基金经理这样告诉作者。

事实上，投资者一直将中资银行视为中国宏观风险的代表，因此他们给了中国上市银行很大的估值折扣。数据显示，中国上市金融机构尤其是上市银行的估值明显低于国际同行。

从2016年底开始，一场轰轰烈烈的去杠杆化运动正式拉开帷幕，但它仍无意结束。监管机构开始降低同行的杠杆率，加强对金融机构的监管。

2017年上半年的财务报告数据显示，金融去杠杆化已取得初步成效，金融机构已开始从监管套利转向为实体经济服务。去年9月，中国银行业表内/表外杠杆率从2016年底的172%/319%降至2017年年中的166%/250%。

过去几年，表外扩张和监管套利一直集中在中小银行，而四大银行现在受监管的影响较小。因此，四大银行最近也显示出领先的上升趋势，甚至之前一直盘踞在3.6左右的农业银行，也开始向5.6跑去。

廖志明之前提到，银行股是优质的核心资产，具有较高的股息收益率(4%以上)，业绩稳定，目前处于业绩上升周期。净资产收益率达到15%，而市盈率只有8倍。银行业的a股市盈率最低，但净资产收益率明显高于大多数行业，仅次于家电和食品饮料行业。基于价值的增量资金可能会大大增加银行股的配置，这将带来估值的巨大重构。

其中，四大银行8倍的市盈率估值非常低，2017年全球主要上市银行的平均市盈率为14倍。在四大美国公司中，郭芙和摩根大通的估值是1.7倍，但净资产收益率只有10%左右，明显低于四大a股银行15%的净资产收益率水平。四大a股银行的价值被严重低估。这家大银行的估值增长了30%,达到18pb的1.3倍，机构普遍认为这一估值仍然很低，可以被视为与空.一样大

逻辑很简单。尽管银行股没有腾讯想象中的空那么大，但优势在于估值低迷。在全球资产价格高企的背景下，一些萧条迟早会被填补。

银行可能是这轮“周期性股票”

去年，市场对“投机周期”的热情高涨，主题从家用电器到黑色和有色金属工业产品，其背后的逻辑是供应方改革下的经济“新周期”。

一些分析师认为，在不久的将来，银行股可能会成为“周期性股票”。逻辑是银行的利润落后于经济周期。

国信证券(002736)首席分析师王建也提到，在一些行业，只要你的利润在增长，它的股价就可以上涨，但在这个时候，银行肯定不会上涨。因为既然企业的利润越来越差，市场足够聪明，有一定的先见之明，我们可以知道，如果下一步变得更差，总会有企业无法还钱。届时，银行将产生不良贷款并遭受损失。当企业的利润恶化，但银行的贷款本金和利息仍然可以支付，市场可以预见未来，出售银行股份。因此，我们可以看到，在利润变化之前，银行的股票价格将会下跌。

回想一下2007年底至2008年初，以及2011年底至2012年初的情况，即银行股的利润仍然表现出很好的增长，但企业利润恶化，银行股的股价会下跌。

今天，情况正好相反。各界人士开始预测，2018年国内生产总值将开始小幅下滑，自2016年底以来，大银行盈利能力已见底，利润增长率从2016年底的0.2%的历史低位上升至2017年前三季度的4.1%，这主要是受稳定的息差和资产质量改善的推动。

一般来说，当机构关注银行股时，他们最关心两个指标:净息差+不良贷款。

2017年第三季度，大银行的利差环比增长了3个基点，至2.05%。由于市场利率的不断提高，虽然银行存贷款基准利率没有变化，但在利率市场化的指引下，银行实际上已经开始自动浮动，预计2018年会继续浮动，大银行的利差优势在未来可能会进一步体现。

上周三，有传言称，最近一家核心银行要求控制贷款头寸并提高贷款定价水平。此前曾大力追捧银行股的券商分析师对这一消息感到兴奋，并表示:“这是一个需要大力赞扬的快速反应。我们判断，原因是银监会四号文件出台后，各种非标准融资渠道预计将受到更大的约束，信贷资源将更加稀缺，贷款定价将继续提高。因此，在下一年，我们将首先节省子弹，然后将有价值的贷款额度用于价格更高的项目，这将进一步有利于银行今年的贷款。请大家牢牢把握今年银行业利差超出预期的前景，牢牢进入市场起飞的拐点！”

就不良贷款而言，自去年以来，主要银行的不良贷款率一直在下降。在四大银行中，工行、建行和农行的不良贷款率持续下降，中行略有波动，但仍处于较低水平。从不良领先指标来看，2017年上半年，工、建、农银行逾期贷款90天内同比保持负增长。

天丰证券预测，四大银行的年增长率预计将在2017年超过5%，2018年接近10%。人们支持改善大银行的表现。第一，在强有力的监管下有高度的确定性，第二，在稳定的经济复苏下有足够的可持续性。

此外，大银行和股份制银行的增长出现了逆转——自2010年以来的大部分时间里，股份制银行等资产的增长速度明显快于大银行。然而，受监管力度加大和存款增长乏力的影响，中小银行资产增速大幅下滑，大银行和股份制银行增速出现逆转。由于良好的客户基础，存款增长正在改善，资产规模稳步扩大。自2017年6月以来，大银行的资产增长率一直高于股份制银行。

中外机构争相筹资

今年年初的银行股市场也与主要机构的头寸变动密切相关。除国内机构外，外国机构的比例可能会进一步增加。

今年6月1日，摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)将正式纳入中国a股，而大型金融机构也可能是受益者。此外，摩根士丹利资本国际今年将分两步对a股进行审核和纳入(5月份半年度审核和纳入比例为2.5%，8月份季度审核和纳入比例提高至5%)。基于5%的内含比率，a股在摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)中约占0.73%，在亚洲市场(不包括日本)指数中占0.83%，在亚洲资本国际全球指数(acwi Global Index)中占0.1%。

据估计，初始资本流入约为170-180亿美元。如果将来中国的a股被完全包括在内，估计资本流入可能达到3400亿美元左右。根据其他新兴市场的经验，包容性比率将逐年增加。例如，1992年，韩国首次被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数，其包含率为20%；1996年，这一比例提高到50%；1998年2月，它被完全纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数。

目前，披露的222只股票中包括19只银行股(5家大银行+8家股份制银行+6家城市商业银行[除杭州银行(600926，咨询类股)]占222只股票总市值的28%，在行业中占比最高。天丰证券预计，2018年流入a股银行业的资本将达到50亿美元左右，银行业将是最大的受益者。

然而，当市场开始有一致的预期时，也有必要关注监管政策的过度预期和对经济增长的干扰。估值仍然是一条主线。