章俊：加快推进利率市场化改革

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□摩根士丹利华信证券首席经济学家张军

上周，印度和土耳其央行在同一天加息，这引发了市场对新兴市场的担忧。土耳其里拉在这一年里贬值了近20%，在5月24日将后期流动性窗口贷款利率提高了300个基点后，它并没有显著提高里拉汇率。因此，市场对土耳其央行上周将7日回购利率从16.5%上调125个基点至17.75%并不感到意外。相反，市场对印度央行加息的时机感到意外。印度央行将回购利率和反向回购利率分别上调25个基点至6.25%和6%，这是印度自2014年1月以来首次加息。

尽管市场普遍认为印度央行将在今年内开始加息，但多数机构判断加息时间不会早于第三季度，因此市场在第二季度末加息是意料之外的。年初以来，在美元和油价走强的背景下，虽然印度卢比对美元贬值了近5%，而cpi上升到4%左右，但与爆发货币危机的土耳其和阿根廷相比，本币分别贬值了20%和30%，通货膨胀率分别飙升至10%和25%以上。印度似乎没有理由紧急加息。然而，如果结合印度央行行长6月3日在英国《金融时报》上发表的呼吁美联储放缓收缩步伐的声明，四天后加息似乎并不奇怪。印度出人意料的加息反映出新兴市场在美联储货币政策收紧周期中面临越来越大的压力，这使得市场更加关注在美联储将于6月加息、9月继续加息的背景下，印度央行是否会考虑在下半年继续加息。

强势美元回归为时尚早

在美联储最近数次加息后，中国人民银行象征性地上调了反向回购和mlf利率，但基准利率保持不变。随着美联储不断加息，市场对央行何时将在基准利率水平上跟进存在争议。从基本面来看，央行短期加息的必要性和紧迫性不高:首先，尽管过去两个月美元走强导致人民币兑美元汇率小幅贬值，比3月底的高点低了约2%，但从年初开始，人民币兑美元仍升值2%，这是新兴市场货币中升值幅度最大的。

第二，尽管全球油价上涨推高了价格，但中国的通胀水平受到了食品价格下跌的影响，自年初以来已适度降至2%左右，仍远低于政府设定的3%的通胀目标。

此外，在央行中性货币政策和监管机构继续推动金融去杠杆化的背景下，中国的市场利率大幅上升。例如，2016年第三季度，央行公布的金融机构人民币贷款加权平均利率为5.22%。今年第一季度，低点上升了74个基点，至5.96%；同期，基准利率上升的贷款占比从60.38%上升到74.35%，上升了14个百分点，而基准利率下降的贷款占比分别下降了2.15%和11.82个百分点。当美联储提高利率时，中国市场利率的上升使中美之间的利差保持在一定水平。例如，虽然中美10年期国债收益率差较年初明显缩小，但仍保持在70个基点左右，这已成为支撑人民币汇率稳定的重要因素。

除上述三点外，美元未来走势仍是央行政策考虑的重要因素。虽然美元自年初开始走强，并可能持续一段时间，随着美联储未来加息和收缩过程，美元将进入中长期升值通道，但判断强势美元已经正式回归还为时过早，主要原因有三点:一是全球经济复苏势头虽然不如预期， 美国经济增长可能在下半年再次放缓，导致美元资产相对回报预期下降； 第二，美国国债的收益率曲线比欧元区国债和日本国债的收益率曲线更明显，经济衰退的隐性风险也成为美元未来再次走软的原因；第三，美国不断上升的出口和金融双重赤字是美元未来重新进入“弱势”轨道的重要原因。美国经济的持续复苏导致企业投资和家庭消费需求增加，但美国的产业结构和生产能力在短期内无法相应调整。

因此，尽管美国出口继续增长，但进口增长更多，导致经常账户赤字持续扩大。2017年，美国商品贸易逆差超过8000亿美元，创下2008年金融危机以来的新高。然而，笔者认为，短期内对改善美国贸易逆差的帮助有限。在美联储继续收紧货币政策的同时，美国总统特朗普正在加快推出财政刺激政策。无论是去年实施的税制改革法案，还是未来将要实施的大规模基础设施投资，都意味着美国政府的财政赤字比例将明显上升。根据美国经济学家的预测，美国联邦财政收入占国内生产总值的比重将从2017年的17.3%上升到2019年的20.8%，同期支出占国内生产总值的比重将从20.8%上升到21.3%，导致美国财政赤字率从2017年的3.5%上升到2019年的4.5%。市场对美国双赤字将继续上升的预期，是抑制美元汇率走强的一个重要原因，短期内很难做出重大改变。因此，美元可能在第三季度再次走软，从而为新兴市场提供政策波动。

加快利率市场化改革

总的来说，即使美联储在未来继续加息，只要美元指数和10年期美国国债收益率不大幅飙升，中国通胀温和，市场利率灵活，中国央行也没有必要在短期内开始加息。今后，如果央行开始加息，更有必要发挥加息的信号作用，将货币政策头寸调整的信号传递给市场，从而达到引导市场预期的效果。这种情况的前提必须是国内物价上涨过快或人民币汇率贬值压力明显上升。即便如此，央行也需要考虑经济基本面的运行。如果由于出口或固定资产投资下降导致增长疲软，央行需要认真考虑加息时机，引导市场正确理解加息本身传递的信号。

此外，尽管监管当局在美联储加息周期早期启动的金融去杠杆化有效降低了系统性风险，但它让当前央行的货币政策操作空变得更加宽松。虽然短期内加息压力不大，但推进利率市场化改革的紧迫性仍然很高。例如，存贷款基准利率与市场利率并存，导致货币政策传导机制的有效性存在一定问题。此前，央行的工作文件指出，“中国短期利率通过债券市场对中长期收益率的传导效率约为其他大国的70%，而短期利率通过银行体系对贷款利率的传导效率可能仅为美国的50%。”

因此，央行应利用相对有利的货币环境加快利率市场化改革，重点推进利率“双轨”逐步融合为“一轨”。央行行长易纲在博鳌论坛上也指出，“在理想情况下，未来两个利率会越来越接近，基准利率可能主要由市场决定。”中国基准利率和市场利率的双轨制将合并为市场化利率。”更加灵活并反映市场供求关系的市场化利率，显然将有助于央行应对美联储和其他央行(如欧洲央行和日本央行)溢出效应的影响，这些央行在过去10年对新兴市场国家实施了大规模量化宽松政策。

鉴于当前全球经济复苏即将结束以及贸易环境的不确定性，世界各国政府正在综合运用各种政策工具，应对全球经济增长势头减弱以及随之而来的金融市场波动加剧的局面。在中央政治局工作会议上，提出要“把加快结构调整和继续扩大内需结合起来，保持宏观经济运行稳定。”其中，“扩大内需”的说法使市场普遍预期未来政策立场会有所调整，但对于如何达到“扩大内需”的效果却没有统一的看法。

作者认为，在总体方向保持不变的前提下，下半年将微调货币和财政政策立场。首先，在中性货币政策立场不变的情况下，“紧信贷、宽货币”相结合有利于支持实体经济的融资需求，同时继续推进去杠杆化，防范系统性风险。因此，除了通过公开市场操作释放流动性之外，央行可能还会再次实施替代RRR减记，为金融机构提供低成本资金，以支持表内信贷的扩张。

其次，今年上半年，积极的财政政策立场并不特别明显。例如，截至5月份，地方政府债券的发行规模只有8700多亿元，比去年同期减少了4700多亿元。今年上半年地方政府债券的缓慢发行为空在下半年加快发行留下了很大的空间。此外，购买力平价可能再次加速，这将积极刺激当地基础设施投资。综上所述，在空货币和财政政策相对充裕的情况下，我们可以预见中国经济将保持稳定。