健全违约债券交易制度

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-促进违约风险的处置

中国政法大学破产法与企业重组研究中心

研究员李曙光刘新东

近年来，我国企业信用债券违约事件增多，债券发行量也有所下降。从对违约债券投资者的保护来看，由于针对债券投资者的制度保护体系尚未在法律层面形成，投资者只能根据一般债权的相关规则寻求保护，实际效果并不理想。风险处置和投资者保护是防范债券市场金融风险的两个核心命题，两者相辅相成，相互促进。笔者认为，应在法律层面系统完善债券投资者保护制度，增强相应制度的法律效力，有效保护投资者权益；同时，应完善违约债券交易体系，以利于市场清算，从而促进违约风险的处置和化解。

债券违约及其处置困境概述

截至2017年12月31日，中国企业信用债券累计发行401686.14亿元，其中现有167848.20亿元。截至2017年底，共有59家债券发行方违约，违约金额达796.25亿元。

总体而言，债券违约率低于0.2%，远低于银行不良贷款率，整体风险可控。然而，债券违约不仅具有单个“黑天鹅”事件的属性，还具有整体“灰犀牛”风险的特征。总的来说，债券违约的规模伴随着中国经济周期的起伏。随着中国经济下行压力的加大和供给侧改革的深化，债券违约将不可避免地成为中国债券市场的一种正常现象，尤其是在产能过剩行业。

随着我国债券违约逐步正常化，监管者有序打破刚性赎回已成为各方共识。在这种背景下，债券发行者、投资者、主承销商、受托管理人和监管者正逐步形成基于“市场化”和“法治”原则的违约债券处置路径。然而，根据处置结果，只有少数违约企业能够在短时间内还清全部本息。受行业周期、自身生产经营和外部融资环境恶化的影响，大多数企业因长期违约而无法偿还债券。一些企业也因丧失偿付能力而进入破产程序。

无法交易违约债券会影响违约处置的效率。目前，沪深两市均对公司债券违约采取停牌措施，银行间债券市场的相关规定也要求债券在到期日前一个工作日终止交易和流通。这意味着违约债券很难在二级市场交易，也就是说，它们会失去流动性。受产品特征的影响，违约债券可能是原始持有人手中的“烫手山芋”，不符合继续持有的条件，但在专注于不良资产投资的秃鹫投资者眼中，它可能是一个不错的投资目标。由于缺乏交易机制，无论是希望通过卖出及时止损的违约债券持有人，还是希望低价买入以获得后续回报的秃鹫投资者，都无法通过正常交易实现其投资策略。这将不可避免地加剧违约债券持有人的逾期债权，扭曲他们的行为模式，并不利于违约债券的处置。

现行债券投资者保护机制存在的问题

除了防范和化解金融风险，处置违约债券的另一个重要目的是保护投资者的合法权益。债券市场的投资者保护机制主要由四大体系组成，即“信息披露制度”、“债券持有人会议制度”、“受托人制度”和“司法救济制度”。从目前处置违约债券的实践来看，这四项制度的实施存在一些问题。

信息披露制度。证券经济本质上是一种信息决定经济，因此信息披露制度是现代证券市场的基本制度安排。目前，我国企业信用债券市场已经形成了相对完整的信息披露体系，包括债券发行文件披露、定期财务信息披露、重大事项披露和中介第三方披露。但是，债券信息披露制度仍然存在以下问题:

首先，信息披露制度缺乏法律支持。证券法是信息披露制度的基本法，它明确了信息披露的具体要求和法律责任。但是，现行《证券法》只包括公司债券和公司债券，占股票一半以上的银行间债券的“证券”地位不明确，难以直接适用《证券法》。这使得大量银行间债券投资者在权益受到非法信息披露侵害时难以获得证券法的有效保护。发行人、相关中介机构和其他信息披露义务人即使实施了非法信息披露，也很难追究其法律责任。

二是信息披露标准不统一。目前，中国债券市场的特点是长期监管。中国人民银行管理银行间债券，中国证监会管理公司债券，国家发展和改革委员会管理公司债券。同时，交易商协会、深圳证券交易所、上海证券交易所等相应的自律组织分别实施自律管理。上述监管机构和自律组织在各自的管理范围内发布了一系列关于信息披露的法规和自律规则，构成了现行的公司信用债券信息披露制度。但是，在不同的规则下，信息披露的标准有很大的不同，披露的平台也有所不同，客观上增加了发行人的信息披露成本和投资者识别信息的难度。

第三，注意事前约束和事后惩罚的缺失。根据法律规定，证券发行人如有信息披露违法行为，除承担民事责任外，还可能承担行政责任甚至刑事责任。从目前处置违约债券的实践来看，一些发行人在违约前后的财务数据有“大变脸”，或者在违约后拒绝履行持续信息披露的义务。监管机构和自律组织往往对此类违法行为采取自律措施或行政监督措施，但尚未追究其行政或刑事责任。这客观上削弱了债券市场信息披露制度的威慑力，不利于投资者权益的保护。

债券持有人会议制度。债券持有人会议是一个由债券持有人组成的决议机构，他们为了整体利益集体行使权利。当发行人发生可能影响其偿付能力的重大事件时，债券持有人通过股东大会的集体讨论表达其合理意愿，以增强发行人的履约意愿和能力。然而，从实际情况来看，股东大会制度最大的问题是其有效性不足，不能有效约束发行人和关联方。与债券持有人会议制度类似，《破产法》规定了债权人会议制度，银监会指导下的银行业金融机构债权人委员会也是如此。

相比之下，《破产法》规定，债权人会议可以充分参与和监督破产程序，行使监督管理人的权力，决定债务人是否继续经营或停止经营，并采取破产计划，从而对债务人形成强有力的控制；银行业金融机构的债务委员会可以通过联合授信和金融债务重组来控制债务人的现金流，加强对债务人的控制。同时，银行业金融机构的债务委员会可以轻松获得当地银监局、地方政府及相关部门的支持，从而加强债务委员会决议的实际执行；债券持有人会议制度主要基于自律规则和发行文件的约定，在《公司法》和《证券法》中没有明确规定，仅受合同约束，不受法律约束。同时，持有人会议的决议需要发行人的批准才能执行，这在实际执行和影响力上相对较弱。

受托人制度。债券受托管理制度是现代金融领域受托管理制度的新发展，是国际上流行的债券管理制度。在发行公司债券的过程中，受托人接受与债券相关的产权，并承诺代表债券持有人对其进行管理和处置，特别是在违约处置过程中，他可以代表投资者追偿。目前，我国只有公司债券市场建立了受托人制度，但无论是公司债券还是银行间债券都没有建立这一制度。在实际操作中，受托人制度表现出以下问题:

首先，可能与上级法律有冲突。《公司债券发行与交易管理办法》规定，债券违约后，受托人可以依法向法定机构申请财产查封，并以自己的名义代表债券持有人提起民事诉讼，参与重组或破产的法律程序。但是，毕竟受托人不是债权人，上述规定与民事诉讼法、破产法、信托法等上位法相冲突。《公司债券发行与交易管理办法》只是一部部门规章，法律等级较低，不能保证在司法实践中具有普遍性。

其次，主承销商和受托人之间存在利益冲突。目前，公司债券的受托人大多是主承销商。但是，在承销过程中，主承销商可能与发行人合谋隐瞒重要信息或作出虚假陈述，可能对投资者造成损害。在这种情况下，投资者可以要求主承销商和发行人承担连带赔偿责任。此时，作为受托人的主承销商向自己索赔显然是不可行的。

司法救济制度。司法救济制度是保护债券投资者的最后一道屏障，包括诉讼和仲裁程序以及破产程序。从目前的司法实践来看，债券投资者债权的效果并不理想。

首先，债券投资者和其他债权人在司法程序中得到平等补偿，没有特别的保护机制。因为企业信用债券通常是无担保的债权，所以在破产程序中它们是普通的债权。在债券违约的早期案例中，进入破产程序的公司，如朝日、重耳和顺天，都是单独支付债券，因此许多投资者对进入破产程序后的债券偿还率有很高的期望。然而，事实上，在我国的破产案件中，普通债权的偿还率在重整程序中一般不超过30%，在清算程序中一般不超过15%。随着越来越多的违约债券发行人进入破产程序，违约债券在破产程序中受到特别关注的可能性越来越小。

其次，法院、破产管理人等。对债券产品的特性认识不足，对投资者缺乏必要的保护。在破产程序中，破产管理人通常管理破产企业，但他们不是债券发行人，在法律上没有信息披露义务。因此，在长期破产程序中，破产管理人可能会拒绝承担破产法要求以外的信息披露义务，债券投资者的知情权难以得到保障。

第三，司法程序耗时长，费用高。虽然债券违约纠纷的实体法律关系简单明了，但在程序法上仍存在诸多挑战。如受托人或主承销商起诉的原告资格、集体诉讼涉及的原告人数众多、管辖权不明确、财产查封、执行困难等。，客观上增加了债券投资者索赔的难度。同时，司法程序耗时很长，从几个月到几年不等，还需要花费高额的起诉费、诉讼费和保全费等。经济成本高，实际效果不理想。

政策建议

为了提高债券违约风险处置的强度和效率，有效保护债券投资者的合法权益，建议从以下几个方面完善相关制度:

首先，从法律层面系统地建立债券投资者保护制度。目前，我国债券市场已经建立了“信息披露”、“债券持有人会议”和“受托人”等多项投资者保护制度，但这些制度的有效性水平普遍较低，尚未上升到法律层面。建议从立法层面系统完善上述制度，以提高法律效力。具体而言，正在修订的《证券法》应将企业信用债券全面纳入《证券法》的监管框架，建立统一的债券市场信息披露要求，加强对发行人和其他信息披露义务人信息披露行为的约束，保护债券投资者的基本权利；对于“债券持有人会议”和“受托人”等特殊保护制度，我们可以借鉴美国、日本和台湾的经验，在《公司法》和《证券法》中明确规定，以解决效力不足和与上位法冲突的问题。这可以从根本上增强债券投资者保护制度的法律效力，为处置债券违约风险提供强有力的法律支持。同时，监管机构要加强执法力度，严厉打击债券市场的违法行为，切实保护投资者的合法权益。

第二，允许违约债券交易，以提高市场化处置的效率。从发达债券市场的经验来看，债券违约作为高收益债券继续流通，可以促进违约债券向正确的投资者流通，便于后续的风险处置。在中国，在法律层面上不禁止违约债券的交易。监管部门应重新评估相关交易规则，恢复违约债券的正常交易秩序。但需要注意的是，违约债券不同于普通债券，具有不良债权属性，其特点是交易频率低，交易本身可能附加个性化条款，公允价值难以确定，具有一定的“非标准化”产品属性。因此，应在考虑违约债券特殊性的基础上，建立完善的配套交易机制，重点解决可交易违约债券的种类、合格投资者的准入、交易方式、交易场所、信息披露等实际问题。，以确保灵活有效的交易秩序，避免风险传递或溢出。

第三，加强金融监管与金融审判的协调。金融监管部门应加强与人民法院的沟通，探索建立沟通机制，共同提高金融债权的实现效率。对于司法程序中涉及的金融监管要求，监管机构可以主动向法院解释，从而在司法程序中更好地保护投资者的合法权益；对于涉及金融风险防范和金融安全的重要案件，法院可以定期向监管部门通报情况，以加强金融监管与金融审判的衔接与配合，促进形成统一完善的金融法律体系。