邓海清:美股又暴跌 是＂技术性调整＂ 还是＂牛市终结＂

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美国时间2018年2月8日，美国股指再次暴跌，道琼斯指数下跌4.15%，S&P下跌3.76%，纳斯达克下跌3.9%。美国三大股指均跌破2月6日的低点，标志着美国股市这轮暴跌进入新阶段。

作者:邓海清，九州证券全球首席经济学家

美国时间2018年2月8日，美国股指再次暴跌，道琼斯指数下跌4.15%，S&P下跌3.76%，纳斯达克下跌3.9%。美国三大股指均跌破2月6日的低点，标志着美国股市这轮暴跌进入新阶段。

美国股市2月5日暴跌后，国内外主流观点是:“不要害怕，只是技术调整！”继续看好美股，尤其是a股。2月6日和7日，美国股指大幅反弹，S&P以5%的涨幅位居大反弹之首，道琼斯以5.8%的涨幅位居大反弹之首，纳斯达克以5%的涨幅位居大反弹之首。但截至2月8日，所有美国股市均收跌，并触及新低。a股表现更差。自2月5日以来，上证综指下跌了6.5%。自2018年以来的“春季风潮”已经完全消失，甚至跌破了2017年12月的低点。

2月4日，我们报道了“美国股市高泡沫的确凿证据——这是特朗普的致命弱点！“，二月六日的报告”一句话变成了预言！在《美国股市暴跌或导致全球经济复苏崩溃》一书中，指出“美国股市暴跌，有利于空中国股市，也有利于中国债券市场”，这一点得到了进一步的验证。

在本文中，我们将讨论市场主流观点忽略了什么，包括美国股市是全球股市崩盘的罪魁祸首，全球股市共振的负反馈效应，为什么我们认为当前的美国股市更像2000年而不是1987年，以及全球股市崩盘可能导致全球复苏死亡的逻辑。

作为“中国债券市场的第一轮牛市”，克里斯蒂娜·菲茨通道(Christina ficc Channel)认为，美国股市长达9年的牛市可能已经结束，全球股市暴跌或全球复苏死亡。2018年最好和最确定的机会是中国的利率债券，超过3.8%的10年期国债是闭着眼睛买的！

1.美国股市是当前全球股市崩盘的罪魁祸首吗？

至于目前全球股市下跌的根源，主流观点认为是美国，但事实可能不那么简单。

从全球股市表现来看，以当地时间为标准，以技术图形中断为下跌开始日期，美国股市在1月26日见顶，1月30日开始下跌；a股于1月29日见顶，1月30日开始下跌；欧洲股市1月23日见顶，1月30日开始下跌；日经指数在1月23日达到顶峰，1月30日开始下跌。

图1全球股市共鸣下降，美国股市难辞其咎

总而言之，(1)本轮全球股市下跌是高度同步的，也就是说，它们都在1月下旬见顶，并在1月30日开始下跌。

这只是巧合吗？让我们往下看。

在2月6日美国股市剧烈反弹后，亚洲的交易日是2月7日。我们发现了一些不寻常的事情:亚洲股市在2月7日普遍高开低走，这并没有受到美国股市反弹的推动。a股在2月7日开盘时涨跌互现，从最高点下跌了3.5%；日经指数在2月7日开盘时涨跌互现，当天下跌了3.2%；韩国股指在2月7日开盘时涨跌互现，当天下跌了3.5%；2月7日，香港股市开盘走高，收盘走低，盘中一度下跌3.7%。

总而言之，(2)美国股市在2月6日强劲反弹，但亚洲股市在2月7日普遍高开低走。

这只是巧合吗？让我们继续看。

然后，2月8日，全球股市按照亚洲股市-欧洲股市-美国股市的顺序收盘。看看全球股市的表现:首先，a股创新率较低，每日下跌1.4%；随后，欧洲股市创新率较低，每日下跌2.2%；最后，美国股市创下新低，每日下跌4%。

综上所述，(3)2月8日，全球股市普遍暴跌，创下新低，a股首当其冲，欧洲股市次之，美国股市最后。2月6日至7日，美国股市在日本的人气非常好，但由于其他主要股指下跌，美国股市在2月8日创下新低。

这还会是巧合吗？我们得出结论:

根据上述现象(1)、(2)和(3)，我们认为，当前全球股市的下跌是高度共振的，不仅仅是美国股市崩盘导致的全球暴跌那么简单；本轮全球股市崩盘具有“负反馈循环”的特征，即全球股市几乎同时开始下跌，然后相互传染，相互加剧。

我们还不知道全球股市共振和负反馈循环的原因，但按照“教科书逻辑”，股市是经济的先行指标，这可能意味着全球经济共振复苏的趋势已经改变，甚至出现了拐点。

2.美国股市真的像1987年吗？

国内外主流观点认为，美国股市崩盘与1987年类似，即股市因程序化交易而暴跌，这与基本面不符，因此是技术性调整，调整后肯定会回升。

上述观点忽略的第一个事实是，美国股票目前的估值水平远高于1987年。1987年，席勒对美国股票的市盈率只有17.7倍，但在本轮股市下跌之初，美国股票的市盈率是35倍，甚至在2月5日的低点，几乎是1987年的两倍。

图2目前美国股票的估值比1987年高得多

上述观点忽略的第二个事实是，目前美国股票的拥挤交易程度远远高于1987年。从居民直接持股比例来看，1987年，美国居民直接持股仅占居民金融资产的15%，但在2017年7月，这一比例达到了32%。根据美国股市的增长，这一比例在2018年1月应该达到40%，2000年超过36%。

图3目前美国股票的拥挤交易程度比1987年要高得多

我们认为，本轮美国股市崩盘与1987年有许多相似之处:两次股市崩盘的背景是利率上升、美国赤字增加、美元贬值、过度程序化交易等。

然而，目前的美国股市仍与1987年有所不同:目前美国股市的估值和交易拥挤程度远高于1987年。因此，本轮股市能否与1987年相提并论，即是否“只是一次技术调整，下跌后还会回升”，是一个很大的悬念。本轮美国股市崩盘可能标志着美国股市九年牛市的结束。

第三，全球股市暴跌或引发全球复苏

2月6日，我们报道，“这是一个短篇故事！”美国股市暴跌或导致全球经济复苏死亡”提出“美国股市暴跌或导致全球经济复苏死亡”，我们仍然认为这种可能性不应低估。

从中国股市的角度来看，可能很难理解股市崩盘是如何导致经济下滑的，因为中国投资者已经习惯了股市下跌，尤其是在持续了五年的2009-2014年，而中国经济并没有出现任何问题；从2015年6月到2016年2月，中国股市暴跌了48%，但同期中国gdp的下降只是由于金融业gdp的下降。从工业增加值的角度来看，中国股市的崩溃并没有影响中国经济。

图4 2015年中国股市崩盘没有导致经济下滑

我们的专著《泡沫的终结:中国股市变化透视》(中信出版社，2016年8月)指出了中国股市崩盘对中国经济影响不大的原因，主要是因为中国股市难以引发“财富效应”。对中国人来说，股市更像是一个有闲钱后的战斗工具。打赌赢或输都没关系。

但对美国人来说，股市是一个威胁生命的市场，美国居民一半的资产都是用股票配置的。目前，美国居民的持股比例惊人，美国的直接持股规模占居民金融资产的40%，居民总资产的31%；除了直接持股，美国居民还持有大量的养老金、养老保险和医疗保险，直接+间接持股占居民金融资产的60%，占居民总资产的46%。

此外，中国经济对消费的依赖程度远低于美国，美国的个人消费贡献了近70%的gdp，而居民财富的缩水将导致消费下降，进而导致美国经济下滑。

因此，美国股市对美国经济的传导逻辑非常清晰，这可能就是西方经济学认为“股市是经济的晴雨表”的原因:

首先，由于美国居民持有大量股票，在美国有一个明显的财富效应，即股票的涨跌会显著改变居民的收入水平；

其次，美国是一个以消费为主导的国家，居民财富的缩水导致消费下降，进而导致经济下滑；

最后，股票市场作为一个信心指数，会影响居民和企业的行为，导致周期性的变化。

这引出了另一个需要讨论的问题:股市和基本面，谁先来，谁后来？目前，主流观点认为美国股市崩盘脱离基本面，因此是不可持续的，但这一逻辑似乎有问题。

这种逻辑的主要问题是“经济是股市的先行指标”，但事实是经济与股市同步而不是先行。回顾2000年和2008年，我们可以发现经济是股市的同步指数，而不是领先指数。

图5从2000年开始，美国经济没有引领美国股市

还需要解释的是，1987年美国股市崩盘没有导致美国经济衰退的一个重要原因是，当时美国居民的直接持股比例只有15%。此外，在1987年股市崩盘后，股市迅速恢复，实际下跌日期仅为1987年10月19日，这更像是对居民的一次性意外冲击。此后，股市迅速企稳，没有导致居民信心恶化。

对于中国等新兴市场国家而言，传导路径可能不是“股市直接引发经济调整”，而是通过对发达国家的出口。对中国而言，发达国家2017年的复苏尤为关键，即出口对国内生产总值的贡献将从2016年的-0.4%降至2017年的0.6%。如果我们假设出口对中国经济的贡献与2016年相同，那么2017年中国的gdp将低于6%。

因此，全球股市的崩溃可能引发全球复苏的崩溃。如果本轮全球股市的共振崩溃还没有结束，将引发“负财富效应”和发达国家居民信心的逆转，导致发达国家过早复苏；对发达国家出口的下降将传导至包括中国在内的新兴市场国家，这将意味着本轮全球经济复苏的结束。

总结全文，我们的结论是:

1.本轮全球股市下跌引起了高度共鸣，不仅仅是美国股市崩盘导致的全球暴跌那么简单；全球股市崩盘具有“负反馈循环”的特征，即全球股市几乎同时开始下跌，然后相互传染，相互加剧。

2.目前，美国股票市场的估值和拥挤程度远远高于1987年。本轮股市能否与1987年相提并论，即是否“只是一次技术调整，下跌后还会回升”，是一个很大的悬念，美国股市长达9年的牛市可能已经结束。

3.全球股市崩盘可能导致全球复苏死亡。如果本轮全球股市的共振崩溃还没有结束，将引发“负财富效应”和发达国家居民信心的逆转，导致发达国家过早复苏；对发达国家出口的下降将传导至包括中国在内的新兴市场国家，这将意味着本轮全球经济复苏的结束。

自去年年底以来，我们一直呼吁:中国党、政府和市场投资者不要误判形势。2018年中国面临的外部环境是自2008年金融危机以来最糟糕的情况。美国股市存在很高的泡沫风险，这是基于货币超级水的释放。全球经济复苏性感但脆弱。今年是中美全运会的大国游戏年。要想成为推动人民币国际化的中国，就必须采取如履薄冰的谨慎态度，防患于未然，积极应对。

作为“中国债券市场第一领军人物”，克里斯蒂娜·菲茨再次重申“美国股市暴跌，空中国股市获利，中国债券市场获利”。除了海外因素，即使我们从中国债券市场自身的分析框架来看，中国债券市场的价值由基本面决定，已经得到充分配置。与此同时，导致利率价格大幅偏离基本面决定的价值中心的严格监管因素也已完全被纳入价格范畴。2018年最好和最确定的机会是利率债券，超过3.8%的10年期国债是闭着眼睛买的！

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